השוואה בין קרנות סגורות (CEF) מסוג covered-call לבין ETF

קרנות סגורות (CEF) מסוג covered-call מוכרות אופציות Call כנגד תיק מניות, בדומה לאסטרטגיה של קרנות סל (ETF) מסוג covered-call, אך הן עטופות במבנה שמתנהג בצורה שונה בשלושה היבטים ספציפיים. קרן סגורה הנפיקה את מניותיה פעם אחת ומאז מספרן קבוע, כך שמחיר השוק יכול להיסחר מעל או מתחת לערך הנכסים הנקי (NAV) במשך שנים. קרנות רבות כאלה גם לוקחות הלוואות, ורובן משלמות חלוקות לפי מדיניות מנוהלת: סכום קבוע למניה בלוח זמנים קבוע, ללא קשר לפרמיות שהתקבלו באותו חודש מהאופציות.

מהי קרן סגורה (CEF) מסוג covered-call?

קרן סגורה, או CEF, היא קרן השקעות משותפת הנסחרת בבורסה. היא גייסה כסף בהנפקה לציבור ורכשה תיק נכסים, ולאחר מכן הפסיקה להנפיק מניות. מרגע זה, הדרך היחידה להיכנס להשקעה היא רכישת מניה ממחזיק קיים, והדרך היחידה לצאת היא מכירתה למחזיק אחר.

קרן CEF מסוג covered-call מוסיפה שכבת אופציות (overlay) על גבי אותו תיק נכסים. היא מוכרת אופציות Call כנגד מניות שהיא כבר מחזיקה וגובה פרמיית אופציה – המזומן שקונה האופציה משלם עבור הזכות לרכוש את המניות הללו במחיר מימוש קבוע. בתמורה, הקרן מוותרת על רווחים מעל מחיר המימוש. המכניקה של העסקה תואמת את זו המפורטת ב-מדריך אסטרטגיית covered-call, והגרסה ברמת הקרן מוסברת ב-הסבר על קרנות סל מסוג covered-call. מה שבא בהמשך הוא רק החלק שמשתנה בשל מבנה הקרן.

נתחיל בחומר הגלם של התשלום. ההכנסה שהשכבה הזו מייצרת אינה קבועה. הלוח להלן מתמחר אופציית Call מסוג near-the-money, כזו שנקבע לה מחיר מימוש בטווח של 2% ממחיר המניה הנוכחי עם 20 עד 45 ימים לפקיעה, כאחוז ממחיר המניה עצמה, על בסיס חודשי.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m')                       AS month,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'SPY') * 100, 2)                    AS spy_call_premium_pct,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 2)                   AS aapl_call_premium_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL')
  AND lower(option_type) IN ('call', 'c')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND underlying_close > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.02
  AND date >= toStartOfMonth(today() - 550)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
GROUP BY month
HAVING countIf(underlying_symbol = 'SPY') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
ORDER BY month

שכבת אופציות הכותבת אופציות Call מדי חודש גובה את מה שהשוק משלם ביום הכתיבה. בקרן המדד הרחבה שלעיל, אותה פרמיה חודשית עמדה על 1.8% ממחיר המניה ב-2025-02 ו-1.88% ב-2026-07. השורה של החברה הבודדת הציגה 3.74% באותו חודש אחרון. שימו לב לתנועה הזו: זה בדיוק מה שמדיניות חלוקה מנוהלת מחליקה.

מדוע קרנות סגורות נסחרות בפרמיה או בדיסקאונט ל-NAV

לקרן סל (ETF) יש מנגנון תיקון. ברוקרים-דילרים גדולים יכולים ליצור מניות ETF חדשות על ידי מסירת סל הנכסים הבסיסי, או לפדות מניות בחזרה לסל, וכל זאת במהלך יום המסחר. ארביטראז' זה שומר על מחיר השוק קרוב לערך הנכסים הנקי (NAV), שהוא הערך למניה של כל מה שהקרן מחזיקה. פרמיה ודיסקאונט ל-NAV בקרנות סל מודד עד כמה הטווח הזה הדוק בדרך כלל, ו-תהליך היצירה והפדיון סוקר את התשתית הטכנית.

לקרן סגורה אין מנגנון כזה. איש אינו יכול להחזיר מניות תמורת סל הנכסים ואיש אינו יכול ליצור מניות חדשות, לכן המחיר הוא מה שקונים ומוכרים מסכימים עליו. הקרן יכולה להיסחר בדיסקאונט עמוק מתחת ל-NAV במשך עשור, או לשבת בפרמיה למשך זמן דומה.

שני דברים נובעים מכך עבור הקונה. ראשית, הקרן מחשבת את שיעור החלוקה שלה על בסיס ה-NAV בעוד שאתם שילמתם מחיר שוק, כך שתשלום זהה בדולרים למניה מתרגם לתשואה גבוהה יותר ברכישה בדיסקאונט ותשואה נמוכה יותר ברכישה בפרמיה. שנית, לתקופת ההחזקה שלכם נוסף משתנה נע. דיסקאונט שמצטמצם מוסיף לתשואת המחיר, ודיסקאונט שמתרחב גורע ממנה, ללא קשר לביצועי תיק הנכסים.

כיצד מינוף משנה את שכבת האופציות

קרנות סגורות רבות לוקחות הלוואות, בדרך כלל באמצעות מסגרת אשראי או על ידי הנפקת מניות בכורה. קרן המחזיקה תיק בשווי 130 דולר כנגד 100 דולר הון עצמי של בעלי המניות פועלת עם מינוף אפקטיבי של כ-23%, והשכבה כותבת אופציות Call כנגד כל ה-130 דולר. עבור כל דולר של כספכם, נכנסת יותר פרמיה אך ירידה בתיק הנכסים כואבת יותר. קרנות סל מסוג covered-call באותה קטגוריה בדרך כלל אינן נושאות חובות כלל, וזו אחת הסיבות לכך ששתי קרנות המציגות תשואה דומה יכולות להתנהג בצורה שונה לחלוטין. קרנות סל ממונפות הן מבנה שלישי: נגזרים המתאפסים מדי יום ולא הלוואה קבועה.

כסף מושאל מתומחר לפי ריביות לטווח קצר, והריביות הללו משתנות.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m') AS month,
    round(avg(yield_1_month), 2)                  AS avg_1_month_yield_pct,
    round(avg(yield_3_month), 2)                  AS avg_3_month_yield_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 1090)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
  AND yield_1_month > 0
  AND yield_3_month > 0
GROUP BY month
ORDER BY month

התשואה הממוצעת לאג"ח אוצר לחודש אחד עמדה על 5.54% ב-2023-08 ו-3.74% ב-2026-07. חשבון הריבית של קרן ממונפת עוקב אחר החלק הקצר הזה של העקום. החלוקה שהיא התחייבה לשלם נשארת היכן שהדירקטוריון קבע אותה.

חלוקות מנוהלות קובעות את התשלום, לא הפרמיה

מדיניות חלוקה מנוהלת היא התחייבות של דירקטוריון הקרן לשלם סכום קבוע למניה בלוח זמנים קבוע, או אחוז קבוע מה-NAV, ללא קשר למה שהתיק הניב בתקופה. השוו זאת לתרשים הראשון. מה שהשכבה גובה משתנה בכל חודש. מה שהקרן משלמת – לא.

כאשר תשלום חורג מהכנסות הקרן ומרווחים ממומשים, היתרה מגיעה מההון. הקרן מחזירה חלק מההשקעה עצמה, וה-NAV יורד בגובה הסכום ששולם. זהו החזר הון (Return of Capital), ותחת מדיניות חלוקה מנוהלת זהו הליך שגרתי ולא חריג. החזר הון בחלוקות קרן מכסה כיצד זה מופיע בטופס 1099 ומה זה עושה לבסיס המס שלכם.

קצב התשלום הוא גם בחירה של מדיניות, לא תכונה של הנכסים. הלוח להלן סופר את השמות הרשומים ששילמו חלוקת מזומן במהלך השנה האחרונה, מקובצים לפי לוח הזמנים שכל אחד הצהיר עליו.

SELECT
    multiIf(frequency = 12, 'Monthly',
            frequency = 4,  'Quarterly',
            frequency = 2,  'Semiannual',
            frequency = 1,  'Annual',
            'Unscheduled')      AS payout_schedule,
    countDistinct(ticker)       AS payers
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ex_dividend_date >= today() - 365
  AND ex_dividend_date <  today()
  AND cash_amount > 0
GROUP BY payout_schedule
ORDER BY payers DESC

לוח הזמנים הנפוץ ביותר בנתונים הוא Quarterly, המכסה 5006 שמות. לוח תשלומים חודשי הוא החלטת מדיניות מכוונת, וזהו לוח הזמנים שרוב קרנות ה-CEF מסוג covered-call בוחרות בו.

כיצד לקרוא חלוקת CEF במקום להסתכל על תשואת הכותרת

1. קראו את הודעת סעיף 19(a). קרן המשלמת ממקורות מעבר להכנסה מהשקעות נטו שולחת הודעה כזו לצד החלוקה, והיא מעריכה כמה מהתשלום הגיע מהכנסה ורווחים ממומשים וכמה הוא החזר הון. הנתונים נשארים הערכות עד לסגירת שנת הכספים.
2. השוו את שיעור החלוקה על ה-NAV לשיעור על מחיר השוק. הקרן מפרסמת את הראשון, מסך הציטוטים מרמז על השני, והפער בין השניים הוא הדיסקאונט או הפרמיה.
3. עקבו אחר ה-NAV לאורך זמן, לא אחר התשלום. קרן יכולה להחזיק חלוקה יציבה במשך שנים בעוד ה-NAV נשחק מתחתיה. האחוז נשאר במקומו; הבסיס שעליו הוא חל – לא.
4. בדקו את המינוף האפקטיבי ומהן עלויות ההלוואה. שניהם מופיעים בדוח השנתי, ושניהם משנים את הסיכון שמאחורי תשואת כותרת זהה.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין קרן סגורה (CEF) מסוג covered-call לבין קרן סל (ETF) מסוג covered-call?

אסטרטגיית האופציות יכולה להיות כמעט זהה. המבנה אינו. לקרן סגורה יש מספר מניות קבוע, כך שמחיר השוק שלה נסחף לפרמיה או לדיסקאונט ל-NAV, והיא משתמשת בדרך כלל במינוף ומשלמת לפי מדיניות חלוקה מנוהלת. קרן סל יוצרת ופודה מניות מדי יום, מה ששומר על המחיר קרוב ל-NAV, והיא כמעט ולא לוקחת הלוואות.

מדוע קרנות סגורות נסחרות בדיסקאונט ל-NAV?

שום דבר לא מחייב את המחיר לחזור ל-NAV. עם מספר מניות קבוע, המחיר הרשום נקבע על ידי היצע וביקוש למניות עצמן ולא על ידי ערך סל הנכסים. דיסקאונטים מתמשכים נפוצים בשוק ה-CEF, והם מתרחבים ומצטמצמים לאורך זמן.

האם החזר הון בחלוקת CEF הוא דבר רע?

לא כשלעצמו. חלק ממנו הוא תוצר של עיתוי מימוש הרווחים, וחלק ממנו הוא הרסני – תשלום מתוך ההון של הקרן עצמה שמוריד את ה-NAV. הודעת סעיף 19(a) והדוח השנתי הם המקומות שבהם הפירוט נחשף.

האם קרנות סגורות מסוג covered-call משתמשות במינוף?

רבות מהן כן, באמצעות מסגרות אשראי או מניות בכורה. מינוף מגדיל את התיק שכנגדו נכתבות האופציות, מה שמעלה גם את הפרמיה הנגבית לכל דולר של בעל מניה וגם את עומק הירידה במקרה של תיקון שוק. קרנות מדווחות על נתון זה כמינוף אפקטיבי בדוחות שלהן.

האם שיעור חלוקה גבוה אומר הכנסה גבוהה?

לא. שיעור חלוקה הוא דולרים ששולמו חלקי המחיר. הוא לא אומר דבר על המקור שממנו הגיעו הדולרים, ותשלום שממומן בחלקו על ידי החזר הון מוריד את ה-NAV בגובה הסכום שחולק.

כל לוח כאן מגיע עם ה-SQL שמאחוריו; הרחיבו אחד כדי לראות בדיוק כיצד המספר חושב. כדי לשאול כיצד נראתה פרמיית אופציית Call מסוג near-the-money בחודש מסוים, הציגו את השאלה באנגלית פשוטה בטרמינל של Strasmore.