Kalendarzowy spread opcyjny: definicja i strategia

Kalendarzowy spread opcyjny

0.1206 Kalendarzowy spread opcyjny to strategia obejmująca dwie pozycje na tym samym instrumencie bazowym i tej samej cenie wykonania: sprzedaż kontraktu z krótszym terminem wygaśnięcia oraz kupno kontraktu z dłuższym terminem wygaśnięcia.

Pozycja ta otwierana jest za płatnością netto (net debit). Charakteryzuje się ona jednoczesną dodatnią wartością theta oraz dodatnią wartością vega, co jest niemożliwe do osiągnięcia w przypadku pojedynczej nogi opcyjnej.

To właśnie takie zestawienie sprawia, że kalendarzowy spread opcyjny stanowi zakład o kształt krzywej zmienności implikowanej, a nie o kierunek ruchu kursu instrumentu bazowego.

Konstrukcja spreadu kalendarzowego

Cztery parametry pozostają wspólne dla obu nóg strategii: instrument bazowy, cena wykonania, rodzaj opcji (obie to call lub obie to put) oraz wielkość pozycji. Różnica dotyczy wyłącznie terminu wygaśnięcia. Krótsza noga jest sprzedawana, a dłuższa kupowana. Ponieważ kontrakt z dłuższym terminem wygaśnięcia posiada wyższą wartość czasową, otwarcie pozycji wiąże się z debetem netto. Debet ten stanowi koszt pozycji i w przypadku standardowego spreadu kalendarzowego utrzymywanego do wygaśnięcia bliższej serii, jest to maksymalna możliwa strata.

Przyjmijmy równe liczby w celach czysto hipotetycznych. Akcja kosztuje 100 USD. 30-dniowa opcja call z ceną wykonania 100 USD jest sprzedawana za 2,00 USD, a 90-dniowa opcja call z ceną wykonania 100 USD kosztuje 3,60 USD. Daje to debet w wysokości 1,60 USD na akcję, czyli 160 USD za jedną parę przy standardowym mnożniku wynoszącym sto akcji. Przejdźmy do momentu wygaśnięcia bliższej serii. Jeśli kurs akcji nadal wynosi 100 USD, krótka opcja call wygasa jako bezwartościowa, a pozostałością jest 60-dniowa opcja call z ceną wykonania 100 USD. Wartość tej opcji stanowi wówczas całkowitą wartość pozycji. Przy kursie 130 USD krótka opcja call jest głęboko "w pieniądzu", a długa opcja call utraciła większość swojej wartości czasowej, przez co para jest warta niewiele więcej niż różnica między dwiema opcjami, które niemal w całości składają się z wartości wewnętrznej. Analogiczne spłaszczenie następuje przy kursie 70 USD, gdzie obie opcje są bliskie zerowej wartości. Profil wypłaty w momencie wygaśnięcia bliższej serii przypomina namiot rozpięty nad ceną wykonania.

Dlaczego warto sprzedawać opcje krótkoterminowe i kupować długoterminowe?

Theta to wartość, o którą opcja traci na wycenie każdego dnia wyłącznie z upływu czasu. Vega określa zmianę ceny opcji w reakcji na zmianę implikowanej zmienności o jeden punkt. Oba parametry zależą od czasu pozostałego do wygaśnięcia i wzdłuż krzywej terminowej poruszają się w przeciwnych kierunkach: dzienny rozpad czasowy jest najszybszy w ostatnich tygodniach życia opcji, podczas gdy wrażliwość na zmienność implikowaną rośnie wraz z wydłużaniem się terminu zapadalności. Sprzedaż bliższej serii pozwala wykorzystać najszybszy rozpad czasowy po stronie krótkiej. Kupno dalszej serii przenosi największą ekspozycję na zmienność na stronę długą. Poniższe zestawienie mierzy oba parametry w różnych przedziałach DTE (dni do wygaśnięcia) dla kontraktów na akcje Apple znajdujących się w okolicach ceny wykonania (near the money).

SELECT
    multiIf(days_to_expiry <= 10,  '1-10 DTE',
            days_to_expiry <= 25,  '11-25 DTE',
            days_to_expiry <= 45,  '26-45 DTE',
            days_to_expiry <= 90,  '46-90 DTE',
            days_to_expiry <= 180, '91-180 DTE',
                                   '181+ DTE')       AS dte_band,
    round(avg(abs(theta)), 4)                        AS theta_per_day_abs,
    round(avg(abs(vega)), 4)                         AS vega_per_iv_point
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date >= today() - 30
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 1 AND 400
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY dte_band
ORDER BY min(days_to_expiry)

Wewnątrz przedziału 1-10 DTE średni dzienny rozpad wyniósł 0.4967 USD na akcję, w porównaniu do 0.0606 USD w przedziale 181+ DTE. Pomnożenie którejkolwiek z tych wartości przez sto daje wynik dla pojedynczego kontraktu. Vega zachowuje się odwrotnie: 0.1206 USD na punkt zmienności implikowanej dla serii krótkoterminowej wobec 1.0131 USD dla serii długoterminowej. Strategia kalendarzowa (calendar spread) wykorzystuje obie te krzywe jednocześnie, zajmując krótką pozycję wobec szybkiego rozpadu i długą wobec ekspozycji na zmienność. Szerszy kontekst tego zjawiska został omówiony w artykule jak greki opcyjne zmieniają się w miarę zbliżania się terminu wygaśnięcia.

What a calendar spread actually trades: the term structure

Implied volatility is not one number per stock. Every expiration carries its own, and plotting them from the front month out to the back gives the implied volatility term structure. A calendar is short the volatility of one point on that curve and long the volatility of another, so its profit and loss tracks the distance between those two points more than the level of either.

SELECT
    multiIf(days_to_expiry <= 10,  '1-10 DTE',
            days_to_expiry <= 25,  '11-25 DTE',
            days_to_expiry <= 45,  '26-45 DTE',
            days_to_expiry <= 90,  '46-90 DTE',
            days_to_expiry <= 180, '91-180 DTE',
                                   '181+ DTE')                            AS dte_band,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 1)  AS aapl_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'SPY')  * 100, 1)  AS spy_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'KO')   * 100, 1)  AS ko_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'SPY', 'KO')
  AND date >= today() - 30
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 1 AND 400
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY dte_band
HAVING countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'SPY')  > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'KO')   > 0
ORDER BY min(days_to_expiry)

Averaged over the sampled sessions, near the money AAPL contracts in the 1-10 DTE band printed 36.2% implied volatility against 28.6% in the 181+ DTE band. The same two bands for KO read 27.3% and 20.7%. Each name draws its own curve, and that curve is the thing a calendar is positioned on.

The shape also moves from day to day. The next panel tracks one name's front band against its back band over the trailing months, with the gap between them plotted alongside.

SELECT
    toString(date)                                                                AS session_date,
    round(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) * 100, 1)    AS near_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) * 100, 1)  AS far_iv_pct,
    round((avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25)
         - avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120)) * 100, 1) AS near_minus_far_spread
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date >= today() - 120
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) > 0
   AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) > 0
ORDER BY date

On the first session in view, 2026-04-08, the gap between the two bands measured -1.8 volatility points. On the most recent session, 2026-08-04, the front band read 27.2% and the back band 27.4%, a gap of -0.2 points. A long calendar gains as that gap falls, whether the front cheapens or the back firms, and it gives ground as the gap climbs.

Czego oczekuje pozycja i co prowadzi do jej rozpadu

Scenariusz korzystny jest ograniczony. Pozycja zyskuje, gdy kurs instrumentu bazowego znajduje się w pobliżu ceny wykonania w momencie zbliżania się terminu wygaśnięcia, a wartość czasowa krótkiej nogi wygasa, podczas gdy długa noga zachowuje większość swojej wartości. Pozycja zyskuje również na spadku zmienności krótkoterminowej względem długoterminowej, co oznacza stromienie struktury terminowej w ramach pozycji.

Dwa czynniki prowadzą do rozpadu pozycji. Silny ruch w dowolnym kierunku spłaszcza zyskowny zakres, przez co pozycja traci niezależnie od kierunku zmiany kursu. Inwersja krzywej po otwarciu pozycji, czyli wzrost zmienności krótkoterminowej powyżej długoterminowej, działa na niekorzyść krótkiej nogi szybciej, niż pomaga długiej. Trzeci, mniej oczywisty przypadek: równomierny spadek zmienności implikowanej na całej krzywej powoduje większą stratę na długiej nodze (wyższa wartość vega) niż zysk na krótkiej nodze.

Wariant diagonalny

Spread diagonalny zakłada zmianę zarówno ceny wykonania, jak i terminu wygaśnięcia: sprzedaż opcji z krótszym terminem przy jednej cenie wykonania oraz kupno opcji z dłuższym terminem przy innej cenie. Takie rozwiązanie nadaje strukturze opartej na czasie określone nastawienie kierunkowe. Diagonalny spread typu call, w którym długa noga posiada cenę wykonania znacznie poniżej bieżącego kursu i odległy termin wygaśnięcia, zachowuje się częściowo jak posiadanie akcji, co stanowi istotę strategii LEAPS typu deep in the money. Ceną za to jest brak symetrii wypłaty względem jednej ceny wykonania, przez co znaczenie ma zarówno kierunek ruchu, jak i kształt krzywej.

Kalendarze wokół wyników finansowych a problem spadku IV

Najbardziej znane zastosowanie spreadu kalendarzowego dotyczy okresów przed zaplanowanymi wydarzeniami. Seria opcyjna z krótszym terminem wygaśnięcia, obejmująca datę publikacji wyników, zazwyczaj charakteryzuje się wyższą zmiennością implikowaną niż serie sąsiednie. Sprzedaż tej serii przeciwko pozycji z dłuższym terminem wygaśnięcia pozwala na zajęcie krótkiej pozycji wobec podwyższonego fragmentu krzywej zmienności. Po publikacji raportu następuje IV crush, czyli gwałtowny spadek zmienności implikowanej w serii krótkoterminowej, gdy wydarzenie przestaje być czynnikiem niepewności dla rynku. Ten sam raport może również spowodować ruch kursu akcji na tyle daleko poza cenę wykonania, że profil zysków i strat (tzw. namiot) ulegnie spłaszczeniu. Wartość serii długoterminowej zazwyczaj spada wraz z serią krótkoterminową, choć w mniejszym stopniu. Kalendarz oparty na wynikach finansowych jest pozycjonowany pod kątem kształtu krzywej i narażony na ruch ceny akcji, a raport dostarcza obu tych czynników w tym samym momencie.

Realizacja krótkiej pozycji

Opcje na akcje w USA są stylu amerykańskiego, co oznacza, że krótka pozycja będąca „w pieniądzu” może zostać zrealizowana w dowolnym dniu roboczym, a nie tylko w dniu wygaśnięcia. W przypadku krótkich opcji call ryzyko koncentruje się wokół dat ex-dividend, kiedy dywidenda może przewyższyć pozostałą wartość czasową opcji. Realizacja opcji skutkuje powstaniem krótkiej pozycji na akcjach przy jednoczesnym posiadaniu długiej pozycji na opcji call, co nadal stanowi określoną strukturę, choć zmienia wymogi depozytowe i przenosi obowiązek wypłaty dywidendy. Opcje na indeksy rozliczane gotówkowo są stylu europejskiego i nie wiążą się z ryzykiem wcześniejszej realizacji.

Jak często zmienność krótkoterminowa przewyższa zmienność długoterminową?

Inwersja nie jest zjawiskiem rzadkim i nie rozkłada się równomiernie pomiędzy poszczególnymi instrumentami. Panel oblicza dla każdego z nich udział sesji w minionym roku, podczas których pasmo krótkoterminowe znajdowało się powyżej pasma długoterminowego.

SELECT
    symbol,
    round(100 * countIf(slope_pts > 0) / count(), 1) AS inverted_days_pct,
    round(avg(slope_pts), 2)                         AS avg_slope_pts,
    count()                                          AS obs_count
FROM
(
    SELECT
        underlying_symbol AS symbol,
        date,
        (avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25)
       - avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120)) * 100 AS slope_pts
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO')
      AND date >= today() - 400
      AND date <= today() - 2
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
    GROUP BY symbol, date
    HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) > 0
       AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) > 0
)
GROUP BY symbol
ORDER BY inverted_days_pct DESC

KO znajdował się w inwersji najczęściej w całej grupie, w trakcie 65.7% z 274 analizowanych sesji, przy średniej różnicy między zmiennością krótkoterminową a długoterminową wynoszącej 0.89 punktu. SPY znajdował się w inwersji najrzadziej, podczas 22.3% swoich sesji. Spread kalendarzowy otwarty na stromej wersji krzywej oraz spread kalendarzowy otwarty na wersji odwróconej to odmienne pozycje, mimo identycznego oznaczenia.

FAQ

Czy spread kalendarzowy jest strategią wzrostową czy spadkową?

Z założenia żadną z nich. Spread kalendarzowy otwarty przy obecnej cenie rynkowej jest w momencie zawarcia transakcji niemal neutralny kierunkowo i zakłada, że w momencie wygaśnięcia bliższej serii cena instrumentu bazowego znajdzie się w pobliżu ceny wykonania. Ustalenie ceny wykonania powyżej lub poniżej obecnego kursu nadaje strukturze określone nachylenie kierunkowe.

Jaka jest maksymalna strata w spreadzie kalendarzowym?

W przypadku długiego spreadu kalendarzowego z obiema nogami na tej samej cenie wykonania, maksymalną stratą jest zapłacony debet, o ile nie dojdzie do wcześniejszego przypisania (assignment) na krótkiej pozycji. Maksymalny zysk nie jest ustalony z góry, ponieważ zależy od wartości pozostałej długiej nogi po wygaśnięciu krótkiej nogi.

Czy spread kalendarzowy przynosi zysk, jeśli kurs akcji stoi w miejscu?

Brak ruchu w pobliżu ceny wykonania to warunek, na którym opiera się ta struktura: wartość czasowa krótkiej nogi wygasa szybciej niż długiej. Inaczej wygląda sytuacja, gdy akcje stoją w miejscu, ale znajdują się daleko od ceny wykonania – obie nogi są wówczas tanie, a różnica między nimi jest niewielka.

Co dzieje się ze spreadem kalendarzowym, gdy spada zmienność implikowana?

Długi spread kalendarzowy posiada dodatnią ekspozycję na zmienność (net long vega), więc równomierny spadek zmienności wzdłuż całej krzywej powoduje większą utratę wartości na długiej, odległej nodze, niż zysk na krótkiej, bliskiej nodze. Istotniejszy od poziomu jest tu kształt krzywej: korzystnym scenariuszem jest sytuacja, w której zmienność dla bliskich terminów spada szybciej niż dla odległych.

Czy spread kalendarzowy można zbudować na opcjach put?

Tak. Ten sam instrument bazowy, ta sama cena wykonania: sprzedaż opcji put z bliższym terminem wygaśnięcia i kupno opcji z dalszym terminem. Przy danej cenie wykonania, spready kalendarzowe na opcjach put zachowują się podobnie do swoich odpowiedników na opcjach call, a wybór między nimi sprowadza się zazwyczaj do tego, która strona oferuje węższy spread i wiąże się z mniejszymi niedogodnościami w przypadku przypisania.

Każdy z powyższych paneli zawiera zapytanie SQL, które wygenerowało dane. Otwórz panel, aby zobaczyć filtry (kontrakty bliskie cenie wykonania, którymi faktycznie handlowano, z wyliczoną zbieżną zmiennością implikowaną) lub zadaj to samo pytanie w języku naturalnym w terminalu Strasmore.