作者： 什麼是選擇權日曆價差？策略與風險解析
了解選擇權 Calendar Spread 如何建立，掌握近月賣出、遠月買進的結構，以及 term structure、theta 與 vega 如何影響損益。
Calendar spread 是一種選擇權部位，由同一標的、相同履約價的兩個腿組成：賣出較早到期的合約，買進較晚到期的合約。該策略以淨權利金支出建立，同時具有 long theta 與 long vega 的特性，這是單一選擇權腿無法同時具備的。正是這種搭配，使 calendar spread 成為押注隱含波動率曲線形狀的部位，而不是押注價格方向。
如何建立 calendar spread
兩個腿的四項條件相同：標的、履約價、權利（兩者均為買權或均為賣權），以及口數。只有到期日不同。賣出較近到期的腿，買進較遠到期的腿。由於較遠到期的合約具有較高的時間價值，建倉時會產生淨支出。這筆支出是該部位的成本；若是持有普通 calendar spread 至近月到期日，這也是最多可能損失的金額。
以下數字均為整數，且完全是假設情境。某股票股價為100美元。30日期、履約價100美元的買權售價為2.00美元；90日期、履約價100美元的買權成本為3.60美元。因此，每股淨支出為1.60美元；按標準100股乘數計算，一組合約的淨支出為160美元。時間推進至近月到期日。若股價仍為100美元，賣出的買權到期時一文不值，剩下的是一張60日期、履約價100美元的買權；該買權的價值，就是整個部位的價值。若股價為130美元，賣出的買權已深度價內，而買進的買權也已消耗大部分時間價值，兩張買權幾乎都只剩內含價值，因此這組部位的價值僅略高於兩者內含價值的差額。股價為70美元時也會出現相同的趨平走勢，因為兩張買權都接近一文不值。近月到期日的損益形狀，就像架在履約價上方的帳篷。
為何賣出近月選擇權、買進遠月選擇權？
Theta 是選擇權僅因時間經過而每日減少的價值。Vega 則是隱含波動率變動一個百分點時，選擇權價格的變動幅度。兩者都取決於剩餘時間，而且在到期曲線上呈相反方向：選擇權在到期前最後幾週的每日時間價值衰減最快；剩餘時間越長，對隱含波動率的敏感度越高。賣出近月腿，代表將最快的時間價值衰減放在空頭部位。買進遠月腿，則代表將最大的波動率曝險放在多頭部位。下方圖表衡量接近價平的 Apple 合約在不同 DTE（距到期日天數）區間中的這兩項特性。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
multiIf(days_to_expiry <= 10, '1-10 DTE',
days_to_expiry <= 25, '11-25 DTE',
days_to_expiry <= 45, '26-45 DTE',
days_to_expiry <= 90, '46-90 DTE',
days_to_expiry <= 180, '91-180 DTE',
'181+ DTE') AS dte_band,
round(avg(abs(theta)), 4) AS theta_per_day_abs,
round(avg(abs(vega)), 4) AS vega_per_iv_point
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date >= today() - 30
AND date <= today() - 2
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 1 AND 400
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY dte_band
ORDER BY min(days_to_expiry)在 1-10 DTE 區間內，平均每日時間價值衰減為每股 $0.4967；181+ DTE 區間則為 $0.0606。單一合約的數值，將任一金額乘以 100 即可。Vega 的方向則相反：近月每一個隱含波動率百分點為 0.1206，遠月則為 1.0131。日曆價差同時建立在這兩條曲線上：放空陡峭的時間價值衰減，並做多波動率曝險。更完整的變化模式，請參閱到期日接近時選擇權希臘值如何變化。
日曆價差交易的實際標的：期限結構
隱含波動率並非每檔股票只有一個數字。每個到期日都有各自的隱含波動率，將其由近月到遠月繪製出來，就能得到隱含波動率期限結構。日曆價差放空這條曲線上一個點的波動率，同時做多另一個點的波動率。因此，其損益主要追蹤這兩個點之間的距離，而非任一點的絕對水準。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
multiIf(days_to_expiry <= 10, '1-10 DTE',
days_to_expiry <= 25, '11-25 DTE',
days_to_expiry <= 45, '26-45 DTE',
days_to_expiry <= 90, '46-90 DTE',
days_to_expiry <= 180, '91-180 DTE',
'181+ DTE') AS dte_band,
round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 1) AS aapl_iv_pct,
round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'SPY') * 100, 1) AS spy_iv_pct,
round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'KO') * 100, 1) AS ko_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'SPY', 'KO')
AND date >= today() - 30
AND date <= today() - 2
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 1 AND 400
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY dte_band
HAVING countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
AND countIf(underlying_symbol = 'SPY') > 0
AND countIf(underlying_symbol = 'KO') > 0
ORDER BY min(days_to_expiry)在抽樣交易日的平均值中，接近平值的 AAPL 契約，在 1-10 DTE 區間的隱含波動率為 36.2%，181+ DTE 區間則為 28.6%。KO 的相同兩個區間分別為 27.3% 與 20.7%。每檔標的都有自己的曲線，而日曆價差所建立的部位，正是針對這條曲線。
曲線形狀也會隨交易日變動。下一張圖追蹤某檔標的在過去數月期間的近月區間與遠月區間，並同時繪出兩者之間的差距。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
toString(date) AS session_date,
round(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) * 100, 1) AS near_iv_pct,
round(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) * 100, 1) AS far_iv_pct,
round((avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25)
- avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120)) * 100, 1) AS near_minus_far_spread
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date >= today() - 120
AND date <= today() - 2
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) > 0
AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) > 0
ORDER BY date在圖表涵蓋的第一個交易日，即 2026-04-08，兩個區間之間的差距為 -1.8 個波動率點。在最近一個交易日，即 2026-08-04，近月區間為 27.2%，遠月區間為 27.4%，兩者相差 -0.2 個波動率點。當這項差距收窄時，做多日曆價差可獲利，不論是近月波動率下降，或遠月波動率上升；當差距擴大時，則會造成虧損。
部位需要什麼條件，以及什麼因素會破壞它
有利情境相當有限。隨著近月到期日接近，標的價格需要維持在履約價附近。此時，賣出部位剩餘的時間價值持續衰減，而買進部位仍保有大部分時間價值。部位也需要近月波動率相對於遠月波動率下降，也就是期限結構在該部位下變得更加陡峭。
有兩種情況會破壞這個部位。標的價格大幅朝任一方向移動，都會使帳篷形損益結構變平；無論價格上漲或下跌，部位都會虧損。建倉後，若期限結構反轉，近月波動率升至高於遠月波動率，對賣出部位造成的不利影響會快於對買進部位帶來的幫助。還有第三種較不明顯的情況：若整條期限結構的隱含波動率全面下跌，遠月買進部位的 vega 較大，因此其損失的價值會多於近月賣出部位回補的價值。
對角式策略
對角價差同時調整履約價與到期日：以一個履約價賣出近月選擇權，再以另一個履約價買進較遠月的選擇權。這會在相同的時間結構上加入方向性偏向。若買進的買權履約價遠低於現價，且到期日很遠，其表現有一部分類似持有股票，這也是深度價內 LEAPS策略的結構。取捨在於，損益不再以單一履約價為中心對稱分布，因此市場方向與曲線形狀都會影響結果。
財報發布前後的日曆價差，以及 IV crush 問題
日曆價差最廣為人知的用途，是布局在預定事件前後。包含財報發布日的近月到期契約，其隱含波動率通常高於前後兩側的到期契約。以較長天期的腿部賣出該近月到期契約，是押注波動率曲線中偏高的部分將回落。
財報發布後通常會出現 IV crush。也就是事件過後，近月隱含波動率急遽下降。同一份財報也可能推動股價大幅越過履約價，使收益圖形的帳篷形狀趨於扁平。後月契約的波動率通常也會隨近月契約一同下降，只是幅度較小。
財報日曆價差是根據波動率曲線形狀建立部位，但同時承受股價變動風險。財報發布會在同一時間帶來這兩種影響。
空頭部位的履約指派
美國股票選擇權採美式履約方式，因此，價內的空頭部位可能在任何營業日遭到履約指派，不僅限於到期日。對空頭買權而言，風險會集中在除息日附近；此時，股息可能高於買權剩餘的時間價值。遭到履約指派後，投資人會持有一個股票空頭部位，並對應一個買權多頭部位。這仍是風險界定的部位結構，但保證金狀況會改變，且投資人必須負擔股息支付義務。現金結算的指數選擇權採歐式履約方式，不具提前履約指派風險。
前端波動率高於後端波動率的情況有多常見？
曲線倒掛並不罕見，而且在不同標的之間的分布並不均勻。此面板按標的統計，計算過去一年中前端區間高於後端區間的交易日，占全部交易日的比重。
每個數據背後的精確 SQL 語法
SELECT
symbol,
round(100 * countIf(slope_pts > 0) / count(), 1) AS inverted_days_pct,
round(avg(slope_pts), 2) AS avg_slope_pts,
count() AS obs_count
FROM
(
SELECT
underlying_symbol AS symbol,
date,
(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25)
- avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120)) * 100 AS slope_pts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO')
AND date >= today() - 400
AND date <= today() - 2
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY symbol, date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) > 0
AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) > 0
)
GROUP BY symbol
ORDER BY inverted_days_pct DESC在這組標的中，KO出現倒掛的頻率最高，占所觀察274個交易日中的 65.7%，前端減後端的平均差距為 0.89 點。SPY出現倒掛的頻率最低，占其交易日的 22.3%。在陡峭曲線版本上建立的 calendar，以及在倒掛版本上建立的 calendar，雖然使用相同的交易單，但實際上是兩個不同的部位。
:::details這些面板如何篩選
每個面板讀取各合約每日的 Greeks，只保留有回報成交量且隱含波動率求解收斂的合約，並將履約價限制在當日標的收盤價上下 5% 以內。大幅價外或價內的合約，其隱含波動率難以在不同到期日之間比較。區間平均值按合約等權重計算，而非按成交量加權；買權與賣權均納入計算。
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常見問題
日曆價差看多還是看空？
就策略結構而言，兩者皆非。以現價為履約價建立的日曆價差，在進場時接近方向中性，並希望標的在近月到期時接近該履約價。若將履約價設在現價上方或下方，則會為策略結構增加方向性偏向。
日曆價差的最大損失是多少？
對於兩腿履約價相同的買進日曆價差，已支付的權利金支出就是最大可能損失，惟空頭腿遭提前履約的情況除外。最大獲利無法事先固定，因為這取決於空頭腿到期後，剩餘多頭腿的價值。
如果股票沒有變動，日曆價差仍能獲利嗎？
標的價格在履約價附近維持穩定，正是這種策略結構所設定的情境：空頭腿的時間價值消耗速度快於多頭腿。若股票雖然沒有變動，卻遠離履約價，情況就不同，因為兩腿在該價格區域的價值都很低，兩者之間的價差也很小。
當隱含波動率下跌時，日曆價差會如何變化？
買進日曆價差的淨 Vega 為正，因此整條波動率曲線同步下跌時，多頭遠月腿的損失會超過空頭近月腿帶來的收益。這裡波動率曲線的形狀比整體水準更重要：近月波動率跌幅快於遠月波動率，是同一項變動中對策略較有利的情況。
可以用賣權建立日曆價差嗎？
可以。使用相同標的與相同履約價，賣出近月賣權，並買進較遠月的賣權。在相同履約價下，賣權日曆價差的表現與買權日曆價差大致相近；選擇哪一種，通常取決於哪一側的報價較緊，以及哪一種的履約相關不便較小。
上方每個面板都附有產生該面板的 SQL。開啟面板即可查看篩選條件，包括實際成交且接近平價、並已完成收斂式隱含波動率求解的合約；也可以在 Strasmore 終端機上以日常語言提出相同問題。