מה זה Calendar Spread באופציות? הסבר על האסטרטגיה

0.1206

אסטרטגיית Calendar Spread

אסטרטגיית Calendar spread היא פוזיציית אופציות המורכבת משתי רגליים על אותו נכס בסיס ובאותו מחיר מימוש: מכירת חוזה בעל מועד פקיעה קרוב, וקניית חוזה בעל מועד פקיעה רחוק. הפוזיציה נפתחת בחיוב נטו (net debit), והיא בעלת תטא חיובית (long theta) ווגא חיובית (long vega) בו-זמנית – שילוב שאינו אפשרי באף רגל אופציה בודדת. שילוב זה הוא שהופך את ה-calendar spread לפוזיציה על מבנה עקומת התנודתיות הגלומה, ולא לפוזיציה על כיוון השוק.

למידע נוסף על אסטרטגיות אופציות

כיצד נבנה calendar spread

ארבעה מרכיבים זהים בשתי הרגליים: נכס הבסיס, מחיר המימוש, סוג האופציה (שתיהן Call או שתיהן Put) והיקף החוזים. רק מועד הפקיעה שונה. הרגל הקרובה נמכרת, הרגל הרחוקה נרכשת, והחוזה לטווח ארוך יותר נושא ערך זמן גבוה יותר, מה שיוצר עלות נטו (net debit) בכניסה לפוזיציה. עלות זו היא מחיר הפוזיציה, ועבור calendar spread פשוט המוחזק עד לפקיעה הקרובה, זהו ההפסד המקסימלי האפשרי.

נשתמש במספרים עגולים, היפותטיים לחלוטין. מניה נסחרת ב-100 דולר. אופציית Call ל-30 יום במחיר מימוש של 100 דולר נמכרת ב-2.00 דולר, ואופציית Call ל-90 יום באותו מחיר מימוש עולה 3.60 דולר; מדובר בעלות נטו של 1.60 דולר למניה, או 160 דולר לזוג חוזים לפי מכפיל סטנדרטי של 100 מניות. נתקדם בזמן עד לפקיעה הקרובה. אם המניה נותרה ב-100 דולר, אופציית ה-Call הקצרה פוקעת חסרת ערך, ומה שנותר הוא אופציית Call ל-60 יום במחיר מימוש של 100 דולר; שווי הפוזיציה כולה הוא שווי אופציה זו. אם המניה ב-130 דולר, האופציה הקצרה נמצאת עמוק בתוך הכסף (deep in the money) והאופציה הארוכה איבדה את רוב ערך הזמן שלה, כך שהזוג שווה מעט יותר מהפער בין שתי אופציות המורכבות כמעט כולן מערך פנימי. שחיקה דומה מתרחשת ב-70 דולר, שם שתי האופציות קרובות להיות חסרות ערך. פרופיל הרווח וההפסד בפקיעה הקרובה נראה כמו אוהל ששיאו מעל מחיר המימוש.

מדוע למכור אופציה לטווח קצר ולקנות אופציה לטווח ארוך?

Theta הוא הסכום שבו מאבדת אופציה מערכה מדי יום מעצם חלוף הזמן. Vega הוא הסכום שבו משתנה מחיר האופציה עבור שינוי של נקודה אחת בסטיית התקן הגלומה. שני המדדים תלויים בזמן שנותר לפקיעה, והם נעים בכיוונים מנוגדים לאורך עקומת הפקיעה: שחיקת הזמן היומית היא המהירה ביותר בשבועות האחרונים לחיי האופציה, בעוד שהרגישות לסטיית התקן הגלומה גדלה ככל שנותר זמן רב יותר. מכירת הרגל הקרובה מציבה את השחיקה המהירה ביותר בצד השורט. קניית הרגל הרחוקה מציבה את החשיפה הגדולה ביותר לתנודתיות בצד הלונג. הלוח להלן מודד את שני המדדים לאורך טווחי DTE, ימים לפקיעה, עבור חוזים של Apple הקרובים לכסף.

SELECT
    multiIf(days_to_expiry <= 10,  '1-10 DTE',
            days_to_expiry <= 25,  '11-25 DTE',
            days_to_expiry <= 45,  '26-45 DTE',
            days_to_expiry <= 90,  '46-90 DTE',
            days_to_expiry <= 180, '91-180 DTE',
                                   '181+ DTE')       AS dte_band,
    round(avg(abs(theta)), 4)                        AS theta_per_day_abs,
    round(avg(abs(vega)), 4)                         AS vega_per_iv_point
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date >= today() - 30
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 1 AND 400
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY dte_band
ORDER BY min(days_to_expiry)

בתוך טווח ה-1-10 DTE, השחיקה היומית הממוצעת נאמדה ב-$0.4967 למניה, לעומת $0.0606 בטווח ה-181+ DTE. הכפילו כל אחד מהערכים ב-100 עבור חוזה בודד. ה-Vega פועל בכיוון ההפוך: 0.1206 לכל נקודה של סטיית תקן גלומה בחלק הקדמי, לעומת 1.0131 בחלק האחורי. אסטרטגיית Calendar יושבת על שתי העקומות הללו בו-זמנית: היא בשורט על השחיקה התלולה ובלונג על החשיפה לתנודתיות. הדפוס הרחב יותר מפורט ב-כיצד משתנים היווניים של האופציות ככל שמתקרב מועד הפקיעה.

מהו המסחר האמיתי ב-calendar spread: מבנה התקופות (term structure)

תנודתיות גלומה אינה מספר אחד לכל מניה. לכל מועד פקיעה יש תנודתיות משלו, ושרטוט הערכים הללו מהחודש הקרוב ועד לחודשים הרחוקים מניב את ה-מבנה התקופות של התנודתיות הגלומה. אסטרטגיית calendar היא שורט על התנודתיות בנקודה אחת על עקומה זו ולונג על התנודתיות בנקודה אחרת, ולכן רווח והפסד של האסטרטגיה עוקבים אחר המרווח בין שתי הנקודות הללו יותר מאשר אחר הרמה של כל אחת מהן בנפרד.

SELECT
    multiIf(days_to_expiry <= 10,  '1-10 DTE',
            days_to_expiry <= 25,  '11-25 DTE',
            days_to_expiry <= 45,  '26-45 DTE',
            days_to_expiry <= 90,  '46-90 DTE',
            days_to_expiry <= 180, '91-180 DTE',
                                   '181+ DTE')                            AS dte_band,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 1)  AS aapl_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'SPY')  * 100, 1)  AS spy_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'KO')   * 100, 1)  AS ko_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'SPY', 'KO')
  AND date >= today() - 30
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 1 AND 400
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY dte_band
HAVING countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'SPY')  > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'KO')   > 0
ORDER BY min(days_to_expiry)

בממוצע על פני ימי המסחר שנדגמו, חוזי AAPL הקרובים לכסף (near the money) ברצועת ה-1-10 DTE רשמו תנודתיות גלומה של 36.2% לעומת 28.6% ברצועת ה-181+ DTE. עבור KO, שתי הרצועות הללו הציגו 27.3% ו-20.7%. לכל נייר ערך יש עקומה משלו, ועקומה זו היא המצע שעליו ממוקמת אסטרטגיית ה-calendar.

צורת העקומה משתנה גם היא מיום ליום. הפאנל הבא עוקב אחר הרצועה הקרובה של נייר ערך אחד מול הרצועה הרחוקה שלו לאורך החודשים האחרונים, כאשר הפער ביניהן משורטט לצדן.

SELECT
    toString(date)                                                                AS session_date,
    round(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) * 100, 1)    AS near_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) * 100, 1)  AS far_iv_pct,
    round((avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25)
         - avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120)) * 100, 1) AS near_minus_far_spread
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date >= today() - 120
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) > 0
   AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) > 0
ORDER BY date

ביום המסחר הראשון שמוצג, ה-2026-04-08, הפער בין שתי הרצועות עמד על -1.8 נקודות תנודתיות. ביום המסחר האחרון, ה-2026-08-04, הרצועה הקרובה עמדה על 27.2% והרצועה הרחוקה על 27.4%, פער של -0.2 נקודות. אסטרטגיית long calendar מרוויחה כאשר הפער מצטמצם, בין אם הרצועה הקרובה מוזלת או שהרצועה הרחוקה מתחזקת, והיא מפסידה כאשר הפער מתרחב.

מה הפוזיציה דורשת, ומה גורם לפירוקה

התרחיש החיובי הוא מצומצם. הפוזיציה שואפת לכך שנכס הבסיס יימצא קרוב למחיר המימוש (strike) עם התקרבות מועד הפקיעה של האופציה הקרובה, כאשר ערך הזמן שנותר ברגל הקצרה נשחק, בעוד הרגל הארוכה שומרת על רוב ערכה. כמו כן, הפוזיציה נהנית מירידה בתנודתיות הגלומה (volatility) בטווח הקצר ביחס לטווח הארוך, מה שמוביל לתלילות במבנה העקום (term structure) מתחת לפוזיציה.

שני גורמים מובילים לפירוק הפוזיציה. תנועה חדה לכל אחד מהכיוונים משטחת את "האוהל" (פרופיל הרווח-הפסד), והפוזיציה מפסידה בין אם התנועה היא כלפי מעלה ובין אם כלפי מטה. היפוך של העקום לאחר הכניסה לעסקה, שבו התנודתיות בטווח הקצר עולה על זו שבטווח הארוך, פועל לרעת הרגל הקצרה מהר יותר מכפי שהוא מסייע לרגל הארוכה. תרחיש שלישי, שקט יותר: קריסה אחידה בתנודתיות הגלומה לאורך כל העקום גורעת מהרגל הארוכה (בעלת ה-vega הגבוהה יותר) יותר מכפי שהיא מעניקה לרגל הקצרה.

הגרסה האלכסונית

אסטרטגיית diagonal spread משנה הן את מחיר המימוש והן את מועד הפקיעה: מכירת אופציה לטווח קצר במחיר מימוש מסוים, וקניית אופציה לטווח ארוך יותר במחיר מימוש שונה. פעולה זו מוסיפה הטיה כיוונית למבנה המבוסס על זמן. אסטרטגיית call diagonal שבה הרגל הארוכה ממוקמת במחיר מימוש נמוך משמעותית ממחיר השוק הנוכחי ובתאריך פקיעה רחוק, מתנהגת בדומה להחזקת המניה עצמה; זהו המבנה של גישת ה-LEAPS עמוק בתוך הכסף. הפשרה היא שפרופיל הרווח וההפסד אינו ממוקם עוד באופן סימטרי מעל מחיר מימוש יחיד, ולכן גם הכיווניות וגם צורת העקום הופכות למשמעותיות.

אסטרטגיות Calendar סביב דוחות כספיים ובעיית ה-IV crush

השימוש המוכר ביותר באסטרטגיית Calendar הוא סביב אירוע מתוזמן. פקיעה קרובה הכוללת תאריך פרסום דוחות נושאת בדרך כלל תנודתיות גלומה (implied volatility) גבוהה יותר מאשר פקיעות רחוקות יותר, ומכירת אותה פקיעה קרובה כנגד רגל ארוכת טווח היא דרך להיות בשורט על החלק המנופח של עקומת התנודתיות. לאחר פרסום הדוח מגיע ה-IV crush, הירידה החדה בתנודתיות הגלומה של החודש הקרוב ברגע שהאירוע מאחורי השוק. אותו דוח יכול גם להזיז את המניה רחוק מספיק מעבר למחיר המימוש כדי לשטח את ה-"tent" (מבנה הרווח וההפסד של האסטרטגיה), והחודש הרחוק נוטה להתכווץ יחד עם החודש הקרוב, רק במידה פחותה. אסטרטגיית Calendar סביב דוחות ממוצבת על בסיס מבנה התנודתיות וחשופה לתנועת מחיר, והדוח מספק את שניהם בו-זמנית.

מימוש מוקדם של אופציות (Assignment)

אופציות על מניות בארה"ב הן מסוג American style, ולכן אופציה שנמכרה (short leg) ונמצאת בתוך הכסף (in the money) ניתנת למימוש בכל יום מסחר, ולא רק במועד הפקיעה. עבור אופציות Call שנמכרו, הסיכון מתרכז סביב תאריכי אקס-דיבידנד, שבהם הדיבידנד עשוי לעלות על ערך הזמן שנותר לאופציה. מימוש כזה מותיר את הסוחר עם פוזיציית Short במניה כנגד אופציית Call ארוכה; מדובר במבנה מוגדר, אך הוא משנה את דרישות הביטחונות (margin) ומטיל על הסוחר חובת תשלום דיבידנד. אופציות על מדדים הנסלקות במזומן הן מסוג European style ואינן נושאות סיכון למימוש מוקדם.

באיזו תדירות תנודתיות הטווח הקצר גבוהה מתנודתיות הטווח הארוך?

היפוך אינו אירוע נדיר, והוא אינו מתפלג באופן שווה בין ניירות הערך. הפאנל מחשב, עבור כל נייר, את שיעור ימי המסחר במהלך השנה האחרונה שבהם רצועת הטווח הקצר הייתה גבוהה מרצועת הטווח הארוך.

SELECT
    symbol,
    round(100 * countIf(slope_pts > 0) / count(), 1) AS inverted_days_pct,
    round(avg(slope_pts), 2)                         AS avg_slope_pts,
    count()                                          AS obs_count
FROM
(
    SELECT
        underlying_symbol AS symbol,
        date,
        (avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25)
       - avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120)) * 100 AS slope_pts
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO')
      AND date >= today() - 400
      AND date <= today() - 2
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
    GROUP BY symbol, date
    HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) > 0
       AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) > 0
)
GROUP BY symbol
ORDER BY inverted_days_pct DESC

KO נסחר במצב הפוך בתדירות הגבוהה ביותר בקבוצה, ב-65.7% מתוך 274 ימי המסחר שנמדדו, עם פער ממוצע של 0.89 נקודות בין הטווח הקצר לארוך. SPY נסחר במצב הפוך בתדירות הנמוכה ביותר, ב-22.3% מימי המסחר שלו. אסטרטגיית Calendar שנפתחה על הגרסה התלולה של העקום ואסטרטגיה שנפתחה על הגרסה ההפוכה הן פוזיציות שונות לחלוטין, גם אם הן מבוצעות תחת אותו טיקר.

שאלות נפוצות

האם אסטרטגיית calendar spread היא שורית או דובית?

כשלעצמה, היא אינה אף אחת מהן. אסטרטגיית calendar spread המבוצעת במחיר השוק הנוכחי היא ניטרלית מבחינה כיוונית בעת הכניסה, ושואפת לכך שנכס הבסיס יימצא קרוב למחיר המימוש במועד הפקיעה הקרוב. הצבת מחיר המימוש מעל או מתחת למחיר הנוכחי מוסיפה הטיה כיוונית למבנה.

מהו ההפסד המקסימלי ב-calendar spread?

ב-calendar spread מסוג לונג שבו שני הרגליים הן באותו מחיר מימוש, ההפסד המקסימלי הוא סכום הפרמיה (הדביט) ששולם, וזאת בהנחה שלא התבצעה הקצאה מוקדמת (early assignment) ברגל הקצרה. הרווח המקסימלי אינו קבוע מראש, שכן הוא תלוי בשווי הרגל הארוכה שנותרה לאחר פקיעת הרגל הקצרה.

האם calendar spread מניב רווח אם המניה אינה זזה?

קיפאון בקרבת מחיר המימוש הוא התנאי שעליו בנוי המבנה: ערך הזמן של הרגל הקצרה נשחק מהר יותר מזה של הרגל הארוכה. מניה שאינה זזה אך נמצאת רחוק ממחיר המימוש היא מקרה שונה, שכן בשני המקרים האופציות זולות והמרווח ביניהן מצומצם.

מה קורה ל-calendar spread כאשר התנודתיות הגלומה יורדת?

אסטרטגיית לונג calendar היא בעלת חשיפה חיובית ל-vega, לכן ירידה אחידה לאורך עקומת התנודתיות גורעת מהרגל הארוכה יותר מכפי שהיא מחזירה ברגל הקצרה. כאן למבנה העקומה יש חשיבות רבה יותר מאשר לרמה: ירידה בתנודתיות של הרגל הקרובה מהירה יותר מזו של הרגל הרחוקה היא התרחיש המועדף.

האם ניתן לבצע calendar spread באמצעות אופציות Put?

כן. משתמשים באותו נכס בסיס ובאותו מחיר מימוש, מוכרים את ה-Put הקרוב וקונים את ה-Put הרחוק. במחיר מימוש נתון, אסטרטגיות calendar המבוססות על Put מתנהגות בדומה למקבילותיהן ב-Call, והבחירה ביניהן נוטה להסתכם בשאלה איזה צד מציג מרווחי ציטוט (spread) הדוקים יותר ואיזה כרוך במטרד הקצאה קטן יותר.

כל פאנל לעיל מגיע עם שאילתת ה-SQL שיצרה אותו. ניתן לפתוח פאנל כדי לראות את המסננים (חוזים קרובים לכסף שנסחרו בפועל, עם פתרון תנודתיות גלומה מתכנס), או לשאול את אותה שאלה בשפה פשוטה בטרמינל Strasmore.