اسپرد تقویمی در اختیار معامله چیست؟

اسپرد تقویمی (Calendar Spread)

اسپرد تقویمی یک موقعیت معاملاتی در بازار اختیار معامله است که از دو بخش (Leg) روی یک دارایی پایه واحد و با قیمت اعمال (Strike Price) یکسان تشکیل می‌شود: فروش قراردادی که سررسید نزدیک‌تری دارد و خرید قراردادی که سررسید آن دورتر است.

این موقعیت با پرداخت خالص (Net Debit) باز می‌شود و به‌طور هم‌زمان دارای تتا (Theta) مثبت و وگا (Vega) مثبت است؛ ویژگی منحصربه‌فردی که هیچ‌یک از بخش‌های اختیار معامله به‌تنهایی قادر به ارائه آن نیستند.

همین ترکیب است که اسپرد تقویمی را به جای یک موقعیت جهت‌دار، به موقعیتی بر روی شکل منحنی نوسان ضمنی (Implied Volatility Curve) تبدیل می‌کند.

نحوه ساخت یک تقویم اسپرد (Calendar Spread)

چهار عامل در هر دو بازوی این استراتژی یکسان هستند: دارایی پایه، قیمت اعمال (strike)، نوع اختیار (هر دو اختیار خرید یا هر دو اختیار فروش) و اندازه قرارداد. تنها تاریخ انقضا متفاوت است. بازوی کوتاه‌مدت فروخته می‌شود و بازوی بلندمدت خریداری می‌گردد؛ از آنجا که قرارداد بلندمدت ارزش زمانی بیشتری دارد، در زمان ورود به معامله یک بدهی خالص (net debit) ایجاد می‌شود. این بدهی، هزینه موقعیت معاملاتی است و برای یک تقویم اسپرد ساده که تا زمان انقضای بازوی نزدیک نگهداری شود، حداکثر زیان ممکن محسوب می‌گردد.

با فرض اعداد رند و کاملاً فرضی: قیمت یک سهم 100 دلار است. اختیار خرید 100 دلاری 30 روزه به قیمت 2 دلار فروخته می‌شود و اختیار خرید 100 دلاری 90 روزه 3٫60 دلار هزینه دارد که منجر به بدهی خالص 1٫60 دلار به ازای هر سهم، یا 160 دلار برای یک جفت قرارداد با ضریب استاندارد 100 سهم می‌شود. به زمان انقضای بازوی نزدیک می‌رویم. اگر قیمت سهم همچنان 100 دلار باشد، اختیار خرید فروخته‌شده بدون ارزش منقضی می‌شود و آنچه باقی می‌ماند یک اختیار خرید 100 دلاری 60 روزه است؛ ارزش این اختیار، کل ارزش موقعیت معاملاتی خواهد بود. اگر قیمت سهم به 130 دلار برسد، اختیار خرید فروخته‌شده عمیقاً در سود (deep in the money) است و اختیار خرید بلندمدت بخش عمده ارزش زمانی خود را از دست داده است؛ در نتیجه ارزش این جفت قرارداد، اندکی بیش از اختلاف میان دو اختیار خرید است که تقریباً تمام ارزش آن‌ها ذاتی شده است. همین وضعیتِ کاهش ارزش در قیمت 70 دلار نیز رخ می‌دهد، جایی که هر دو اختیار خرید تقریباً بی‌ارزش هستند. نمودار سود و زیان در زمان انقضای بازوی نزدیک، به شکل یک چادر است که بر فراز قیمت اعمال برپا شده است.

چرا اختیار با سررسید نزدیک را می‌فروشیم و اختیار با سررسید دور را می‌خریم؟

تتا (Theta) مقداری است که یک اختیار تنها به دلیل گذشت زمان، روزانه از دست می‌دهد. وگا (Vega) مقداری است که قیمت اختیار به ازای یک واحد تغییر در نوسان‌پذیری ضمنی (implied volatility) تغییر می‌کند. هر دوی این پارامترها به زمان باقی‌مانده وابسته هستند و در طول منحنی سررسید در جهت مخالف یکدیگر حرکت می‌کنند: فرسایش زمانی روزانه در هفته‌های پایانی عمر اختیار سریع‌تر است، در حالی که حساسیت به نوسان‌پذیری ضمنی با افزایش زمان باقی‌مانده بیشتر می‌شود. فروشِ پایه‌ی نزدیک (front leg)، سریع‌ترین نرخ فرسایش را در سمت فروش قرار می‌دهد. خریدِ پایه‌ی دور (back leg)، بیشترین مواجهه با ریسک نوسان‌پذیری را در سمت خرید ایجاد می‌کند. جدول زیر هر دو پارامتر را در بازه‌های مختلف DTE (روزهای باقی‌مانده تا سررسید) برای قراردادهای نزدیک به قیمت (near the money) شرکت Apple اندازه‌گیری می‌کند.

SELECT
    multiIf(days_to_expiry <= 10,  '1-10 DTE',
            days_to_expiry <= 25,  '11-25 DTE',
            days_to_expiry <= 45,  '26-45 DTE',
            days_to_expiry <= 90,  '46-90 DTE',
            days_to_expiry <= 180, '91-180 DTE',
                                   '181+ DTE')       AS dte_band,
    round(avg(abs(theta)), 4)                        AS theta_per_day_abs,
    round(avg(abs(vega)), 4)                         AS vega_per_iv_point
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date >= today() - 30
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 1 AND 400
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY dte_band
ORDER BY min(days_to_expiry)

در داخل بازه 1-10 DTE، میانگین فرسایش روزانه $0.4967 به ازای هر سهم اندازه‌گیری شده است، در حالی که این رقم در بازه 181+ DTE برابر با $0.0606 است. برای محاسبه ارزش یک قرارداد، هر یک از این ارقام را در 100 ضرب کنید. وگا در جهت عکس عمل می‌کند: 0.1206 به ازای هر واحد تغییر در نوسان‌پذیری ضمنی در سررسید نزدیک، در مقابل 1.0131 در سررسید دور. یک استراتژی کالندر (calendar) همزمان روی هر دوی این منحنی‌ها قرار می‌گیرد؛ به این معنا که موقعیت فروش روی فرسایش تند و موقعیت خرید روی مواجهه با نوسان‌پذیری دارد. الگوی گسترده‌تر این موضوع در چگونگی تغییر یونانی‌های اختیار با نزدیک شدن به سررسید بررسی شده است.

آنچه در یک تقویم اسپرد (calendar spread) واقعاً معامله می‌شود: ساختار زمانی

نوسان ضمنی (implied volatility) برای هر سهم یک عدد واحد نیست. هر تاریخ انقضا نوسان ضمنی خاص خود را دارد و ترسیم آن‌ها از نزدیک‌ترین ماه تا ماه‌های دورتر، ساختار زمانی نوسان ضمنی را شکل می‌دهد. یک تقویم اسپرد، موقعیت فروش نوسان در یک نقطه از این منحنی و موقعیت خرید نوسان در نقطه‌ای دیگر است؛ بنابراین سود و زیان آن بیش از آنکه به سطح هر یک از این دو نقطه وابسته باشد، تغییرات فاصله میان آن‌ها را دنبال می‌کند.

SELECT
    multiIf(days_to_expiry <= 10,  '1-10 DTE',
            days_to_expiry <= 25,  '11-25 DTE',
            days_to_expiry <= 45,  '26-45 DTE',
            days_to_expiry <= 90,  '46-90 DTE',
            days_to_expiry <= 180, '91-180 DTE',
                                   '181+ DTE')                            AS dte_band,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 1)  AS aapl_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'SPY')  * 100, 1)  AS spy_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, underlying_symbol = 'KO')   * 100, 1)  AS ko_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'SPY', 'KO')
  AND date >= today() - 30
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 1 AND 400
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY dte_band
HAVING countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'SPY')  > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'KO')   > 0
ORDER BY min(days_to_expiry)

با میانگین‌گیری از جلسات معاملاتی نمونه‌برداری‌شده، قراردادهای نزدیک به قیمت (near the money) برای AAPL در بازه 1-10 DTE با نوسان ضمنی 36.2% در برابر 28.6% در بازه 181+ DTE معامله شدند. همین دو بازه برای KO به ترتیب 27.3% و 20.7% ثبت شد. هر نماد منحنی خاص خود را ترسیم می‌کند و این منحنی همان چیزی است که تقویم اسپرد بر اساس آن موقعیت‌گیری می‌شود.

شکل این منحنی نیز روزبه‌روز تغییر می‌کند. پنل بعدی، بازه نزدیک و بازه دور یک نماد را در طول ماه‌های گذشته دنبال کرده و شکاف میان آن‌ها را ترسیم می‌کند.

SELECT
    toString(date)                                                                AS session_date,
    round(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) * 100, 1)    AS near_iv_pct,
    round(avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) * 100, 1)  AS far_iv_pct,
    round((avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25)
         - avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120)) * 100, 1) AS near_minus_far_spread
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date >= today() - 120
  AND date <= today() - 2
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) > 0
   AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) > 0
ORDER BY date

در نخستین جلسه معاملاتی مورد بررسی، یعنی 2026-04-08، شکاف میان این دو بازه -1.8 واحد نوسان اندازه‌گیری شد. در آخرین جلسه معاملاتی، 2026-08-04، بازه نزدیک 27.2% و بازه دور 27.4% ثبت شد که نشان‌دهنده شکافی به میزان -0.2 واحد است. یک موقعیت خرید تقویم اسپرد (long calendar) با کاهش این شکاف سود می‌برد، خواه این کاهش ناشی از ارزان‌تر شدن بازه نزدیک باشد یا تقویت بازه دور؛ و با افزایش این شکاف، موقعیت مذکور متحمل زیان می‌شود.

آنچه موقعیت معاملاتی به آن نیاز دارد و عوامل تضعیف‌کننده آن

سناریوی مطلوب بسیار محدود است. این موقعیت زمانی سودآور است که با نزدیک شدن به سررسید، دارایی پایه در نزدیکی قیمت اعمال (strike price) قرار داشته باشد؛ در این حالت، ارزش زمانیِ باقی‌مانده در اختیارِ فروخته‌شده (short leg) کاهش می‌یابد، در حالی که اختیار خریداری‌شده (long leg) بخش عمده ارزش خود را حفظ می‌کند. همچنین، این موقعیت نیازمند کاهش نوسان‌پذیری کوتاه‌مدت نسبت به نوسان‌پذیری بلندمدت است که به معنای شیب‌دار شدن ساختار زمانی (term structure) به نفع این موقعیت است.

دو عامل باعث تضعیف این موقعیت می‌شوند. حرکت بزرگ قیمت در هر یک از دو جهت، نمودار سود و زیان را مسطح می‌کند و موقعیت در هر دو حالت صعودی یا نزولی دچار زیان می‌شود. معکوس شدن منحنی پس از ورود به معامله، یعنی زمانی که نوسان‌پذیری کوتاه‌مدت از نوسان‌پذیری بلندمدت پیشی می‌گیرد، سریع‌تر از آنکه به نفع اختیارِ خریداری‌شده باشد، به ضرر اختیارِ فروخته‌شده عمل می‌کند. سناریوی سوم و آرام‌تر این است: کاهش یکنواخت نوسان‌پذیری ضمنی (implied volatility) در کل منحنی، ارزش بیشتری را از اختیارِ بلندمدت (به دلیل وگای بزرگ‌تر) می‌کاهد، بیش از آنکه از طریق اختیارِ کوتاه‌مدت به موقعیت بازگرداند.

واریانت مورب (Diagonal)

اسپرد مورب (diagonal spread) علاوه بر تاریخ انقضا، قیمت اعمال (strike price) را نیز تغییر می‌دهد: فروش یک اختیار با سررسید نزدیک در یک قیمت اعمال، و خرید یک اختیار با سررسید دورتر در قیمتی متفاوت. این کار یک سوگیری جهت‌دار به همان ساختار مبتنی بر زمان اضافه می‌کند. یک اسپرد خرید مورب (call diagonal) که در آن موقعیت خرید (long leg) در قیمتی بسیار پایین‌تر از قیمت فعلی و با سررسید طولانی‌مدت اتخاذ شده باشد، تا حدی مشابه مالکیت خودِ سهم عمل می‌کند؛ این همان ساختار استراتژی LEAPS در وضعیت سودده (deep in the money) است. بده‌بستان (tradeoff) در اینجا این است که نمودار بازدهی دیگر به‌طور متقارن حول یک قیمت اعمال قرار نمی‌گیرد، بنابراین هم جهت حرکت قیمت و هم شکل منحنی بازدهی اهمیت پیدا می‌کنند.

استراتژی‌های تقویمی پیرامون گزارش‌های سود و معضل IV crush

شناخته‌شده‌ترین کاربرد استراتژی تقویمی (Calendar Spread) در بازه‌های زمانی پیرامون رویدادهای برنامه‌ریزی‌شده است. سررسید نزدیک که تاریخ انتشار گزارش سود را در بر می‌گیرد، معمولاً دارای نوسان ضمنی (Implied Volatility) بالاتری نسبت به سررسیدهای قبل و بعد از خود است؛ بنابراین، فروش این سررسید نزدیک در برابر خرید یک سررسید دورتر، روشی برای اتخاذ موقعیت فروش (Short) در بخش متورم منحنی نوسان است. پس از انتشار گزارش، پدیده IV crush رخ می‌دهد که همان افت شدید نوسان ضمنی در ماه نزدیک است که پس از عبور بازار از رویداد مذکور اتفاق می‌افتد. گزارش سود همچنین می‌تواند قیمت سهم را به اندازه‌ای فراتر از قیمت اعمال (Strike Price) ببرد که نمودار سود و زیان (Tent) را تخت کند؛ در این حالت، سررسید دورتر نیز معمولاً همگام با سررسید نزدیک دچار افت ارزش می‌شود، هرچند این کاهش با شدت کمتری صورت می‌گیرد. استراتژی تقویمیِ سود (Earnings Calendar) بر مبنای شکل منحنی نوسان تنظیم می‌شود و در معرض تغییرات قیمت قرار دارد، و گزارش سود هر دو عامل را به‌طور هم‌زمان تحت تأثیر قرار می‌دهد.

تخصیص در موقعیت فروش (Short Leg)

اختیار معامله‌های سهام در ایالات متحده از نوع سبک آمریکایی هستند؛ بنابراین، یک موقعیت فروش (Short Leg) که در وضعیت در سود (In the Money) قرار دارد، می‌تواند در هر روز کاری، و نه فقط در زمان سررسید، تخصیص یابد. برای اختیار خرید‌های فروخته‌شده (Short Calls)، ریسک تخصیص عمدتاً حول تاریخ‌های بدون سود (ex-dividend dates) متمرکز است، یعنی زمانی که مبلغ سود نقدی ممکن است از ارزش زمانی باقی‌مانده اختیار خرید فراتر رود. تخصیص در این حالت منجر به ایجاد یک موقعیت فروش سهام در مقابل یک اختیار خریدِ در اختیار (Long Call) می‌شود؛ این ساختار همچنان تعریف‌شده باقی می‌ماند، اما وضعیت مارجین را تغییر داده و تعهد پرداخت سود نقدی را به عهده معامله‌گر می‌گذارد. اختیار معامله‌های شاخص که تسویه نقدی دارند، از سبک اروپایی پیروی می‌کنند و ریسک تخصیص پیش از موعد ندارند.

دفعات قرارگیری نوسان کوتاه‌مدت بالاتر از نوسان بلندمدت چقدر است؟

وارونگی پدیده نادری نیست و به‌طور یکنواخت در میان نمادها توزیع نشده است. این پنل برای هر نماد، سهم جلسات معاملاتی در طول یک سال گذشته را محاسبه می‌کند که در آن نوسان کوتاه‌مدت (front band) بالاتر از نوسان بلندمدت (back band) قرار داشته است.

SELECT
    symbol,
    round(100 * countIf(slope_pts > 0) / count(), 1) AS inverted_days_pct,
    round(avg(slope_pts), 2)                         AS avg_slope_pts,
    count()                                          AS obs_count
FROM
(
    SELECT
        underlying_symbol AS symbol,
        date,
        (avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25)
       - avgIf(implied_volatility, days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120)) * 100 AS slope_pts
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO')
      AND date >= today() - 400
      AND date <= today() - 2
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
    GROUP BY symbol, date
    HAVING countIf(days_to_expiry BETWEEN 7 AND 25) > 0
       AND countIf(days_to_expiry BETWEEN 60 AND 120) > 0
)
GROUP BY symbol
ORDER BY inverted_days_pct DESC

KO در میان این گروه، با 65.7% از مجموع 274 جلسه معاملاتی اندازه‌گیری‌شده، بیشترین دفعات وارونگی را ثبت کرده است و میانگین اختلاف نوسان کوتاه‌مدت منهای بلندمدت آن 0.89 واحد بوده است. SPY با 22.3% از جلسات خود، کمترین دفعات وارونگی را داشته است. یک استراتژی تقویمی (calendar) که روی نسخه شیب‌دار منحنی وارد می‌شود با استراتژی تقویمی که روی نسخه وارونه آن اجرا می‌گردد، دو موقعیت معاملاتی متفاوت با تیکر یکسان هستند.

پرسش‌های متداول

آیا استراتژی تقویمی (Calendar Spread) صعودی است یا نزولی؟

هیچ‌کدام؛ این استراتژی ذاتاً جهت‌دار نیست. یک اسپرد تقویمی که در قیمت فعلی بازار (At-the-money) ایجاد می‌شود، در زمان ورود تقریباً نسبت به جهت حرکت قیمت خنثی است و هدف آن این است که دارایی پایه در زمان سررسیدِ نزدیک، در نزدیکی همان قیمت اعمال (Strike) باقی بماند. تعیین قیمت اعمال در سطحی بالاتر یا پایین‌تر از قیمت فعلی، به ساختار این استراتژی جهت‌گیری می‌دهد.

حداکثر زیان در یک اسپرد تقویمی چقدر است؟

برای یک اسپرد تقویمی خرید (Long Calendar) که هر دو موقعیت آن دارای قیمت اعمال یکسانی هستند، حداکثر زیان برابر با مبلغ پرداختی (Debit) است، مگر آنکه در موقعیت فروش (Short leg) پیش از موعد، اعمال زودهنگام صورت گیرد. حداکثر سود از پیش تعیین‌شده نیست، زیرا به ارزش موقعیت خرید باقی‌مانده پس از انقضای موقعیت فروش بستگی دارد.

آیا اسپرد تقویمی در صورت عدم حرکت قیمت سهم، سودآور است؟

ثبات قیمت در نزدیکی قیمت اعمال، شرط اصلی این ساختار است: ارزش زمانی موقعیت فروش سریع‌تر از موقعیت خرید کاهش می‌یابد. اگر سهم ثابت بماند اما فاصله زیادی با قیمت اعمال داشته باشد، وضعیت متفاوت است؛ زیرا در آن سطوح، هر دو موقعیت ارزان هستند و اختلاف قیمت (Spread) میان آن‌ها ناچیز است.

با کاهش نوسان‌پذیری ضمنی (Implied Volatility)، چه اتفاقی برای اسپرد تقویمی می‌افتد؟

یک اسپرد تقویمی خرید، دارای وگای (Vega) خالص مثبت است؛ بنابراین کاهش یکسان نوسان‌پذیری در کل منحنی، ارزش بیشتری از موقعیت خریدِ دورتر (Back leg) می‌کاهد تا سودی که از موقعیت فروشِ نزدیک‌تر (Front leg) بازمی‌گرداند. در اینجا شکل منحنی نوسان‌پذیری اهمیت بیشتری از سطح آن دارد: کاهش سریع‌تر نوسان‌پذیری در موقعیت نزدیک نسبت به موقعیت دور، سناریوی مطلوب برای این استراتژی است.

آیا می‌توان اسپرد تقویمی را با اختیار فروش (Put) اجرا کرد؟

بله. با همان دارایی پایه و همان قیمت اعمال، اختیار فروشِ نزدیک‌مدت را بفروشید و اختیار فروشِ بلندمدت را بخرید. در یک قیمت اعمال مشخص، اسپرد تقویمیِ اختیار فروش و اختیار خرید عملکردی بسیار مشابه دارند و انتخاب میان آن‌ها معمولاً به این بستگی دارد که کدام سمت، قیمت‌های رقابتی‌تر (Tight quotes) داشته و کدام‌یک دردسر کمتری برای اعمال زودهنگام ایجاد می‌کند.

هر پنل در بالا به همراه کوئری SQL که آن را تولید کرده است، ارائه می‌شود. برای مشاهده فیلترها (قراردادهای نزدیک به قیمت بازار که معامله شده‌اند، همراه با حل نوسان‌پذیری ضمنی همگرا) یکی از آن‌ها را باز کنید یا همین پرسش را به زبان ساده در ترمینال Strasmore مطرح کنید.