Wpływ przepływu zleceń na implikowaną zmienność opcji

Przepływ zleceń zmienia implikowaną zmienność z każdym kwotowaniem. Animator rynku wystawiający opcję nie zajmuje stanowiska co do przyszłego kierunku kursu akcji: podaje cenę po obu stronach arkusza, a gdy napływ zleceń kupna utrzymuje się po jednej stronie, podnosi zmienność, po której jest skłonny sprzedać, dopóki popyt nie osłabnie lub koszt utrzymania pozycji nie zostanie pokryty. Sama akcja może w trakcie całego procesu pozostawać w miejscu, co zresztą często się zdarza.

Co faktycznie kwotuje animator rynku

Opcja posiada cenę kupna (bid) i cenę sprzedaży (offer) wyrażoną w dolarach, jednak dział animacji po drugiej stronie transakcji operuje zmiennością. Implikowana zmienność to zannualizowany procentowy ruch, z którym spójna jest cena opcji przy uwzględnieniu ceny wykonania, liczby dni do wygaśnięcia, kursu akcji oraz stopy procentowej. Po wprowadzeniu ceny do modelu wyceny otrzymujemy wartość zmienności. Po wprowadzeniu zmienności otrzymujemy cenę. Implikowana zmienność to cena przeliczona na inne jednostki, dlatego właśnie opcje są kwotowane w zmienności między profesjonalistami, a nie w dolarach.

Rozważmy przykład hipotetyczny. Opcja call z ceną wykonania 220 USD i miesięcznym terminem zapadalności jest rano oferowana po 5,20 USD. Po południu ten sam kontrakt jest oferowany po 5,60 USD, kurs akcji nadal wynosi 220 USD, a do wygaśnięcia pozostał jeden dzień mniej. Cena wykonania nie uległa zmianie, stopa procentowa również, a upływ czasu wpływa na cenę opcji w przeciwnym kierunku. Te dodatkowe 40 centów wynikają wyłącznie ze zmiany parametru zmienności.

Jak przepływ zleceń zmienia implikowaną zmienność na pojedynczej cenie wykonania

Poniższy panel obejmuje wszystkie opcje na akcje AAPL z ceną wykonania w przedziale 5% od kursu akcji i terminem zapadalności od 20 do 45 dni. Każda sesja jest analizowana na trzy sposoby: udział wolumenu kontraktów call w całkowitym wolumenie, średnia implikowana zmienność dla kontraktów bliskich cenie instrumentu bazowego (near-the-money) oraz zmiana kursu akcji na zamknięciu względem poziomu z pierwszego dnia okresu analizy.

WITH
    (
        SELECT toFloat64(close)
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND date >= '2026-05-01'
        ORDER BY date
        LIMIT 1
    ) AS start_close
SELECT
    toString(date)                                                                             AS date,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct,
    round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1)                       AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date

W trakcie 41 sesji w maju i czerwcu 2026 roku udział opcji call na początku okresu wynosił 71% wolumenu near-the-money, a na końcu 80.7%. Zmienność dla tych samych kontraktów zmieniła się z 22.5% na 27.8% w okresie, w którym kurs akcji zakończył notowania o 3.2% od poziomu początkowego.

Obie linie nie podążają za sobą sesja po sesji i jest to uczciwe przedstawienie mechanizmu. Jeden dzień jednostronnego kupna przesuwa kwotowanie o jeden tick. Seria takich dni zmienia poziom, ponieważ animator jest zmuszony utrzymywać coraz większą pozycję każdego ranka po cenie, która jeszcze nie wyhamowała popytu. Nic w tym procesie nie wymaga, aby kurs akcji wykonał jakikolwiek ruch.

Dlaczego jedna cena wykonania wykazuje wyższą IV niż sąsiednie

Zatrzymajmy się na jednej sesji i spójrzmy na ceny wykonania zamiast na kolejne dni. Poniższy panel utrzymuje stałą datę i termin wygaśnięcia, analizując najbardziej płynne serie w danej sesji od cen poniżej kursu akcji do cen powyżej niego.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date,
    (
        SELECT expiration_date
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date = session_date
          AND iv_converged = 1
          AND volume > 0
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC
        LIMIT 1
    ) AS busy_expiry
SELECT
    concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                         AS offered_iv_pct,
    sum(volume)                                                     AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = session_date
  AND expiration_date = busy_expiry
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

Każdy kontrakt w tym panelu dotyczy tych samych akcji, w tym samym dniu i wygasa w tym samym terminie. Cena wykonania jest jedynym zmiennym parametrem w poszczególnych wierszach, a oferowana zmienność zmienia się wraz z nią: 26.2% przy cenie wykonania $275 wobec 23.3% przy $305, dla łącznie 7 cen wykonania. Ten spread między kolejnymi cenami wykonania to krzywa zmienności (volatility skew), a równowaga między kupnem a sprzedażą jest jednym z czynników, które ją kształtują. Popyt nie rozkłada się równomiernie na całym łańcuchu opcji. Pojawia się przy cenie wykonania, której szukają inwestorzy, i to właśnie kwotowanie dla tej ceny ulega zmianie.

Podział tej samej sesji według typu opcji pozwala lepiej zobrazować sytuację, ponieważ opcje call i put w tej samej odległości od kursu akcji są kwotowane przez ten sam dział w tym samym momencie.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    multiIf(bucket = 0, 'at spot',
            bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
            concat(toString(bucket), '% above'))  AS strike_vs_spot,
    round(100 * avgIf(iv, is_call), 1)            AS call_iv_pct,
    round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1)        AS put_iv_pct
FROM
(
    SELECT
        implied_volatility                                                                     AS iv,
        startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')                                          AS is_call,
        round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND date = session_date
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket

Przy 7.5% below opcje put wykazywały 30% zmienności wobec 27.6% dla opcji call. Przy 10% above te same dwa pomiary wyniosły 33.3% i 25.7%. Te same akcje, ta sama minuta, ten sam model. Różnice wynikają z cen wykonania, o które nieustannie pytają inwestorzy.

Animator rynku kontynuuje kwotowanie po drugiej stronie

Podniesienie ceny sprzedaży (offer) nie oznacza odmowy zawarcia transakcji. Dział, który nieustannie sprzedaje opcje call w obliczu stałego popytu, kończy z krótką pozycją w tych opcjach, a standardową metodą obrony jest kupno akcji w celu zabezpieczenia. Jest to delta hedging: pozycja w akcjach o wielkości dobranej tak, aby zniwelować ekspozycję kierunkową opcji, korygowana wraz z ruchem kursu akcji. Zabezpieczenie nie jest darmowe. Rebalansowanie kosztuje przy każdym ruchu akcji, a część ryzyka, której nie da się zabezpieczyć akcjami – czyli wrażliwość pozycji na samą zmienność – rośnie z każdym sprzedanym kontraktem.

Wyższa cena sprzedaży to koszt przejęcia kolejnej jednostki tego samego ryzyka. Cena kupna (bid) rośnie wraz z nią, ponieważ dział chętnie odkupi te opcje po lepszym poziomie, a spread między obiema stronami to sposób, w jaki animatorzy rynku zarabiają, a nie zakład o kierunek ruchu kursu.

Co widzi, a czego nie widzi elektroniczne kwotowanie

Na parkiecie zlecenie przychodziło wraz z osobą. Broker wchodził w tłum, a animatorzy mogli widzieć wielkość zlecenia i firmę, która za nim stoi. Ten kontekst był częścią ceny, którą oferowali. Ekrany to wyeliminowały. Współczesny animator odczytuje kształt przepływu zleceń z taśmy po fakcie: wolumen według ceny wykonania i terminu wygaśnięcia, nocną zmianę w otwartych pozycjach (liczba kontraktów pozostających w obrocie), szybkość, z jaką realizowane są zlecenia sprzedaży, oraz to, czy popyt powraca po podniesieniu zmienności. Przez większość czasu nie ma możliwości odróżnienia zlecenia instytucjonalnego od detalicznego. Kwotowanie dostosowuje się do wzorca handlu, nigdy do tożsamości inwestora.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    underlying_symbol                                                                          AS symbol,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
  AND date = session_date
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESC

Podczas tej sesji AMZN znajdowało się na szczycie grupy z 91.9% wolumenu near-the-money w opcjach call i zmiennością near-the-money na poziomie 38.7%. Analizując obie kolumny w panelu, widać, że nie pokrywają się one wiersz po wierszu. Przepływ zleceń z jednego dnia jest tylko jednym z parametrów wpływających na powierzchnię zmienności, która uwzględnia również historię handlu danym walorem oraz pozycję, na której dział już się znajduje.

Czego to nie oznacza

Kwotowanie nie jest prognozą. Wyższa cena sprzedaży oznacza, że dział oczekuje wyższej rekompensaty za kolejny sprzedany kontrakt i nie mówi nic o tym, w jakim kierunku podąży kurs akcji. Implikowana zmienność to cena ustalana przez to, ile płacą inwestorzy, a różnica między zmiennością implikowaną a historyczną pozwala obserwatorowi śledzić, jak często cena i wynik końcowy są ze sobą sprzeczne. Cena wykonania kwotowana przy zmienności 40% nie przewidziała ruchu o 40%. Została wywindowana przez kogoś, kto chciał nabyć ten konkretny kontrakt.

FAQ

Czy kupowanie opcji podnosi implikowaną zmienność?

Utrzymujące się jednostronne kupno przy danej cenie wykonania zbiega się z wyższą oferowaną zmiennością przy tej cenie. Dział po drugiej stronie sprzedaje kontrakty, które następnie musi zabezpieczyć, a cena sprzedaży (offer) jest poziomem, po którym wycenia kolejny kontrakt. Pojedyncze małe zlecenie rzadko zmienia zmienność płynnego instrumentu w zauważalny sposób.

Czy animatorzy rynku zajmują stanowisko kierunkowe?

Kwotowanie rynku dwustronnego to biznes oparty na spreadzie między ceną kupna a sprzedaży, przy zabezpieczonym, a nie utrzymywanym ryzyku ekspozycji na akcje. Animator, który kończy z długą lub krótką pozycją, zazwyczaj znajduje się w niej w wyniku realizacji zleceń innych osób.

Dlaczego dwie ceny wykonania na te same akcje mają różną implikowaną zmienność?

Każda cena wykonania to osobny kontrakt z własną podażą i popytem. Skew to nazwa wzorca, który sprawia, że ceny wykonania poniżej i powyżej kursu akcji są kwotowane przy różnych zmiennościach w tym samym terminie wygaśnięcia.

Czy rosnąca implikowana zmienność oznacza, że kurs akcji się poruszy?

Nie. Implikowana zmienność to cena opcji przeliczona na wartości procentowe, a cena jest tym, co inwestorzy płacą dzisiaj. Zrealizowane ruchy kursu przez cały czas lądują poniżej lub powyżej poziomów, które wycenił rynek opcji.

Czy animator rynku może stwierdzić, kto kupuje?

Elektronicznie zazwyczaj nie. Taśma pokazuje kontrakty, ceny wykonania, terminy wygaśnięcia i znaczniki czasu, bez przypisanej nazwy klienta. Na parkiecie animator mógł zobaczyć brokera w tłumie, ale ten kontekst zniknął wraz z przejściem na ekrany.

Każdy powyższy panel jest dostarczany wraz z kodem SQL, który go wygenerował, dzięki czemu ten sam pomiar można zastosować do dowolnego innego instrumentu lub tygodnia. Zapytaj o to w prostym języku angielskim na terminalu Strasmore.