איך זרימת פקודות משפיעה על תנודתיות גלומה

זרימת פקודות מניעה את התנודתיות הגלומה (implied volatility) ציטוט אחד בכל פעם. עושה שוק (market maker) שמצטט אופציה אינו נוקט עמדה לגבי כיוון המניה: הוא מציב מחיר לשני הצדדים, וכאשר הקנייה ממשיכה להגיע מאותו צד, הוא מעלה את התנודתיות שהוא מוכן להציע עד שהזרימה מואטת או שעלות החזקת הפוזיציה מכוסה. המניה עצמה יכולה לעמוד במקומה לאורך כל הרצף, ולעתים קרובות זה מה שקורה.

מה עושה שוק מצטט בפועל

לאופציה יש מחיר Bid ומחיר Offer בדולרים, אך הדסק בצד השני עובד במונחי תנודתיות. תנודתיות גלומה היא התנועה השנתית באחוזים שמחיר האופציה עקבי איתה, בהינתן מחיר המימוש, הימים שנותרו לפקיעה, מחיר המניה ושער הריבית. הזינו מחיר למודל תמחור, ומספר התנודתיות יתקבל כתוצאה. הזינו את התנודתיות, והמחיר יתקבל כתוצאה. תנודתיות גלומה היא מחיר שחושב מחדש ביחידות אחרות, וזו הסיבה שאופציות מצוטטות בתנודתיות בין אנשי מקצוע ולא בדולרים.

ניקח דוגמה היפותטית כדי להמחיש את הרעיון. אופציית Call במחיר מימוש של 220 דולר עם חודש לפקיעה מוצעת ב-5.20 דולר בבוקר. עד אחר הצהריים אותו חוזה מוצע ב-5.60 דולר, המניה עדיין ב-220 דולר, ויש יום אחד פחות עד הפקיעה. מחיר המימוש לא השתנה, הריבית לא השתנתה, ומעבר של יום דוחף את מחיר האופציה לכיוון השני. אותם 40 סנט נוספים נמצאים בתוך קלט התנודתיות, ולא בשום מקום אחר.

כיצד זרימת פקודות מניעה תנודתיות גלומה במחיר מימוש בודד

הלוח להלן לוקח כל אופציית AAPL בטווח של 5% ממחיר המניה עם 20 עד 45 ימים לפקיעה, ומודד כל סשן בשלוש דרכים: נתח נפח החוזים של אותו יום שנסחר ב-Call, התנודתיות הגלומה הממוצעת של אותם חוזים הקרובים למחיר המניה (near-the-money), והיכן נסגרה המניה ביחס לרמתה ביום הראשון של הטווח.

WITH
    (
        SELECT toFloat64(close)
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND date >= '2026-05-01'
        ORDER BY date
        LIMIT 1
    ) AS start_close
SELECT
    toString(date)                                                                             AS date,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct,
    round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1)                       AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date

לאורך 41 סשנים במאי ויוני 2026, נתח ה-Call פתח את הטווח ב-71% מנפח המסחר בחוזים הקרובים למחיר המניה וסיים אותו ב-80.7%. התנודתיות על אותם חוזים עברה מ-22.5% ל-27.8%, לאורך תקופה שבה המניה סיימה 3.2% מהמקום שבו התחילה.

שני הקווים אינם עוקבים זה אחר זה סשן אחר סשן, וזו הגרסה הכנה של המנגנון. יום אחד של קנייה חד-צדדית דוחף ציטוט ב-tick אחד. רצף של ימים מזיז את הרמה, מכיוון שהעושה שוק מתבקש להחזיק יותר מאותה פוזיציה בכל בוקר במחיר שטרם האט את הביקוש. שום דבר ברצף הזה לא מחייב את המניה לזוז לשום מקום.

מדוע מחיר מימוש אחד מציג IV גבוה יותר משכניו

הקפיאו סשן בודד והסתכלו על פני מחירי מימוש במקום על פני ימים. הלוח להלן שומר על התאריך והפקיעה קבועים, ועובר על הפקיעה העמוסה ביותר באותו סשן מתחת למחיר המניה ומעליו.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date,
    (
        SELECT expiration_date
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date = session_date
          AND iv_converged = 1
          AND volume > 0
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC
        LIMIT 1
    ) AS busy_expiry
SELECT
    concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                         AS offered_iv_pct,
    sum(volume)                                                     AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = session_date
  AND expiration_date = busy_expiry
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

כל חוזה בלוח ההוא יושב על אותה מניה, באותו יום, ופוקע באותו תאריך. מחיר המימוש הוא הדבר היחיד שמשתנה משורה לשורה, והתנודתיות המוצעת משתנה איתו: 26.2% במחיר מימוש $275 לעומת 23.3% ב-$305, על פני 7 מחירי מימוש בסך הכל. המרווח הזה ממחיר מימוש אחד למשנהו הוא ה-volatility skew, והאיזון בין קנייה למכירה הוא אחד הדברים שמעצבים אותו. הביקוש אינו מגיע באופן שווה על פני כל השרשרת. הוא מגיע למחיר המימוש שמישהו רוצה, והציטוט באותו מחיר מימוש הוא זה שזז.

פיצול אותו סשן לפי סוג אופציה מחדד את התמונה, שכן אופציות Call ו-Put במרחקים תואמים ממחיר המניה מצוטטות על ידי אותו דסק באותו רגע.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    multiIf(bucket = 0, 'at spot',
            bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
            concat(toString(bucket), '% above'))  AS strike_vs_spot,
    round(100 * avgIf(iv, is_call), 1)            AS call_iv_pct,
    round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1)        AS put_iv_pct
FROM
(
    SELECT
        implied_volatility                                                                     AS iv,
        startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')                                          AS is_call,
        round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND date = session_date
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket

ב-7.5% below ה-Puts נשאו 30% לעומת 27.6% ב-Calls. ב-10% above אותן שתי מדידות הציגו 33.3% ו-25.7%. אותה מניה, אותה דקה, אותו מודל. ההבדלים נמצאים במחירי המימוש שאנשים ממשיכים לבקש.

העושה שוק ממשיך לצטט את הצד השני

סימון מחיר Offer גבוה יותר אינו סירוב לסחור. דסק שממשיך למכור אופציות Call אל מול ביקוש יציב מסיים בפוזיציית Short על אותן אופציות, וההגנה הסטנדרטית היא לקנות מניות כנגדן. זהו delta hedging: פוזיציית מניות בגודל שנועד לקזז את החשיפה הכיוונית של האופציה, המותאמת ככל שהמניה זזה. הגידור אינו בחינם. איזון מחדש עולה כסף בכל פעם שהמניה זזה, והחלק מהסיכון שהמניה אינה יכולה לקזז, הרגישות של הפוזיציה לתנודתיות עצמה, גדל עם כל חוזה שנמכר.

ה-Offer הגבוה הוא המחיר של נטילת יחידה אחת נוספת של אותו סיכון. ה-Bid עולה יחד איתו, שכן הדסק ישמח לקנות את אותן אופציות בחזרה ברמה טובה יותר, והמרווח בין שני הצדדים הוא הדרך שבה עושי שוק מרוויחים כסף ולא הימור על כיוון.

מה ציטוט אלקטרוני יכול ומה אינו יכול לראות

בזירת המסחר, פקודה הגיעה כבן אדם. ברוקר נכנס לקהל, ועושי השוק שעמדו שם יכלו לראות את הגודל ואת הפירמה שמאחוריו. ההקשר הזה היה חלק מהמחיר שהם נתנו. מסכים הסירו זאת. עושה שוק מודרני קורא את צורת הזרימה מהסרט (tape) בדיעבד: נפח לפי מחיר מימוש ופקיעה, השינוי ב-open interest (מספר החוזים שנותרו פתוחים), באיזו מהירות Offer ממתין נלקח, והאם הקנייה חוזרת ברגע שהתנודתיות מסומנת כלפי מעלה. ברוב המקרים אין דרך להפריד בין פקודה מוסדית לפקודה קמעונאית. הציטוט מתאים את עצמו לדפוס המסחר, לעולם לא לזהות הסוחר.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    underlying_symbol                                                                          AS symbol,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
  AND date = session_date
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESC

באותו סשן, AMZN ישב בראש הקבוצה עם 91.9% מנפח המסחר שלו בחוזים הקרובים למחיר המניה ב-Calls, ותנודתיות קרובה למחיר המניה של 38.7%. קראו את שני הטורים במורד הלוח והם אינם מסתדרים שורה מול שורה. יום של זרימה הוא קלט אחד לתוך משטח שנושא גם את היסטוריית המסחר של כל שם ואת הפוזיציה שהדסק כבר יושב עליה.

מה זה לא אומר

ציטוט אינו תחזית. Offer גבוה יותר אומר שהדסק רוצה פיצוי גבוה יותר עבור החוזה הבא שהוא מוכר, וזה לא אומר דבר על לאן המניה הולכת. תנודתיות גלומה היא מחיר, שנקבע על ידי מה שאנשים משלמים, וה-פער בין תנודתיות גלומה להיסטורית הוא המקום שבו קורא יכול לצפות באיזו תדירות המחיר והתוצאה אינם מסכימים. מחיר מימוש שמצוטט ב-40% תנודתיות לא חזה תנועה של 40%. הוא נקנה על ידי מישהו שרצה את החוזה הזה.

שאלות נפוצות

האם קניית אופציות דוחפת את התנודתיות הגלומה כלפי מעלה?

קנייה חד-צדדית מתמשכת במחיר מימוש מסוים עולה בקנה אחד עם תנודתיות מוצעת גבוהה יותר באותו מחיר מימוש. הדסק בצד השני מוכר חוזים שהוא נדרש לאחר מכן לגדר, וה-Offer הוא המקום שבו הוא מתמחר את הבא בתור. פקודה קטנה בודדת לעיתים רחוקות מזיזה את התנודתיות של שם נזיל בצורה כלשהי.

האם עושי שוק נוקטים עמדה כיוונית?

ציטוט שוק דו-צדדי הוא עסק הבנוי על המרווח בין ה-Bid ל-Offer, כאשר חשיפת המניה מגודרת ולא מוחזקת. עושה שוק שמסיים ב-Long או ב-Short נמצא שם בדרך כלל כתוצאה ממילוי פקודות של אנשים אחרים.

מדוע לשני מחירי מימוש על אותה מניה יש תנודתיות גלומה שונה?

כל מחיר מימוש הוא חוזה בפני עצמו עם היצע וביקוש משלו. Skew הוא השם לדפוס שמותיר מחירי מימוש כלפי מטה וכלפי מעלה מצוטטים בתנודתיות שונה באותה פקיעה בדיוק.

האם תנודתיות גלומה עולה אומרת שהמניה תזוז?

לא. תנודתיות גלומה היא המחיר של אופציה שחושב מחדש במונחי אחוזים, ומחיר הוא מה שאנשים משלמים היום. תנועות בפועל נוחתות מתחת או מעל למה ששוק האופציות גבה עבורן כל הזמן.

האם עושה שוק יכול לדעת מי קונה?

באופן אלקטרוני, בדרך כלל לא. הסרט מציג חוזים, מחירי מימוש, פקיעות וחותמות זמן, ללא שם לקוח מצורף. בזירה, עושה שוק יכול היה לראות את הברוקר בקהל, וההקשר הזה נעלם עם המעבר למסכים.

כל לוח לעיל מגיע עם ה-SQL שהפיק אותו, כך שניתן לכוון את אותה מדידה לכל שם אחר או לכל שבוע אחר. בקשו זאת באנגלית פשוטה בטרמינל של Strasmore.