著者: 注文フローがインプライド・ボラティリティを動かす仕組み
注文フローがインプライド・ボラティリティをどう動かすかを解説します。均衡した板から一方向のコール買いまで、一つの行使価格を実際の日次ボラティリティと出来高で追います。
注文フローは、気配値が一つ動くたびにインプライド・ボラティリティを動かします。オプションの気配を出すマーケットメーカーは、株価の方向に見通しを持っているわけではありません。買いと売りの両側に価格を提示し、同じ側から買い注文が続くと、フローが鈍るか、ポジションの保有コストを回収できるまで、提示するボラティリティを引き上げます。その間、株価自体は動かないことがあり、実際にそうなる場合も多くあります。
マーケットメーカーが実際に提示しているもの
オプションにはドル建ての買い気配と売り気配があります。一方、その反対側に立つディーラーはボラティリティで取引します。インプライド・ボラティリティとは、行使価格、満期までの日数、株価、金利を前提に、オプション価格と整合する年率換算の変動率です。価格をプライシングモデルに入れれば、ボラティリティが算出されます。ボラティリティを入れれば、価格が算出されます。インプライド・ボラティリティは、価格を別の単位で表し直したものです。そのため、プロ同士の取引では、オプションはドルではなくボラティリティで提示されます。
具体例で考えます。残存期間が1カ月の220ドルのコールが、朝に5.20ドルで提示されているとします。午後になると、同じ契約の提示価格は5.60ドルになり、株価は220ドルのままで、満期までの残りは1日減っています。行使価格は変わらず、金利も変わっていません。しかも、1日が経過すれば、通常はオプション価格に下押し圧力がかかります。この追加の40セントは、ボラティリティの入力値に反映されたものであり、それ以外の要因によるものではありません。
一つの行使価格で注文フローがインプライド・ボラティリティを動かす仕組み
以下のパネルでは、株価の上下5％以内にあり、満期まで20〜45日あるAAPLの全オプションを対象に、各セッションを三つの方法で測定しています。その日の契約出来高に占めるコールの割合、これらのアット・ザ・マネー近辺の契約が織り込む平均インプライド・ボラティリティ、そして期間初日の水準に対して株価がどこで引けたかです。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH
(
SELECT toFloat64(close)
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
AND date >= '2026-05-01'
ORDER BY date
LIMIT 1
) AS start_close
SELECT
toString(date) AS date,
round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
round(100 * avg(implied_volatility), 1) AS atm_iv_pct,
round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1) AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY dateMayとJune 2026の41セッションを通じて、コール比率は期間開始時のアット・ザ・マネー近辺の出来高71%から、終了時には80.7%になりました。同じ契約のボラティリティは22.5%から27.8%へ上昇しました。その間、株価は開始時点から3.2%の水準で期間を終えています。
二つの線はセッションごとには連動しません。これが仕組みの実態です。買いが一方向に偏った1日があれば、気配値はティック単位で動きます。そうした日が続けば水準自体が動きます。マーケットメーカーは、需要を鈍らせる価格になっていないまま、毎朝同じポジションをさらに抱えるよう求められるからです。この一連の動きに、株価が動く必要はありません。
一つの行使価格が隣接する行使価格より高いIVで約定する理由
一つのセッションに固定し、日次ではなく行使価格を横断して見てみます。以下のパネルでは、日付と満期を固定し、そのセッションで最も取引が多かった満期について、株価を下回る行使価格から上回る行使価格までを示しています。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH
(
SELECT max(date)
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date <= '2026-06-30'
) AS session_date,
(
SELECT expiration_date
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date = session_date
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
GROUP BY expiration_date
ORDER BY sum(volume) DESC
LIMIT 1
) AS busy_expiry
SELECT
concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
round(100 * avg(implied_volatility), 1) AS offered_iv_pct,
sum(volume) AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date = session_date
AND expiration_date = busy_expiry
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_priceこのパネルの各契約は、同じ株式を対象に、同じ日に、同じ満期を迎えます。行ごとに変わるのは行使価格だけです。それに伴い、提示ボラティリティも変わります。$275の行使価格では26.2%、$305の行使価格では23.3%で、合計7の行使価格を対象としています。ある行使価格から次の行使価格へ広がるこの差がボラティリティ・スキューです。売買のバランスは、その形状を決める要因の一つです。チェーン全体に需要が均等に到来するわけではありません。投資家が必要とする行使価格に注文が入り、その行使価格の気配が動きます。
同じセッションをオプションの種類別に分けると、状況がさらに明確になります。株価から同じ距離にあるコールとプットは、同じディーラーが同じ時点で提示しているからです。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH
(
SELECT max(date)
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date <= '2026-06-30'
) AS session_date
SELECT
multiIf(bucket = 0, 'at spot',
bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
concat(toString(bucket), '% above')) AS strike_vs_spot,
round(100 * avgIf(iv, is_call), 1) AS call_iv_pct,
round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1) AS put_iv_pct
FROM
(
SELECT
implied_volatility AS iv,
startsWith(lower(toString(option_type)), 'c') AS is_call,
round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date = session_date
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket7.5% belowでは、プットのボラティリティは30%で、コールの27.6%に対していました。10% aboveでは、同じ二つの指標が33.3%と25.7%になりました。同じ株式、同じ分、同じモデルです。差が生じるのは、投資家が継続的に注文する行使価格です。
マーケットメーカーは反対側の気配を出し続ける
売り気配を引き上げることは、取引を拒否することではありません。安定した需要に対してコールを売り続けるディーラーは、最終的にそのコールをショートします。通常は、それに対して株式を買ってヘッジします。これがデルタヘッジです。オプションの方向性リスクを相殺するように株式ポジションを調整し、株価の動きに応じて見直します。ヘッジは無料ではありません。株価が動くたびにリバランスのコストが発生します。また、株式で相殺できないリスク、つまりボラティリティそのものに対するポジションの感応度は、契約を売るたびに大きくなります。
高い売り気配は、同じリスクをもう一単位引き受けるための価格です。ディーラーはより有利な水準ならそのコールを買い戻したいため、買い気配も同時に上がります。両サイドの差であるスプレッドがマーケットメーカーの収益源であり、方向性への賭けではありません。
電子気配で把握できることと把握できないこと
立会場では、注文は人を伴って到来しました。ブローカーが場に入り、そこにいるマーケットメーカーは注文数量や背後にいる会社を確認できました。その情報も提示価格の一部でした。電子画面はそれをなくしました。現代のマーケットメーカーは、取引後にテープからフローの形状を読み取ります。行使価格・満期別の出来高、前日からの未決済建玉（現在も残っている契約数）の変化、待機中の売り気配がどれだけ速く買われたか、ボラティリティを引き上げた後も買いが戻ってくるか、といった情報です。機関投資家の注文と個人投資家の注文を見分けられない場合がほとんどです。気配は取引パターンに応じて調整され、トレーダーの属性に応じて調整されることはありません。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH
(
SELECT max(date)
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
AND date <= '2026-06-30'
) AS session_date
SELECT
underlying_symbol AS symbol,
round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
round(100 * avg(implied_volatility), 1) AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
AND date = session_date
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESCそのセッションでは、AMZNがグループの最上位にあり、アット・ザ・マネー近辺の出来高に占めるコールの割合は91.9%、アット・ザ・マネー近辺のボラティリティは38.7%でした。パネルの二つの列を下にたどると、行ごとには一致していません。ある日のフローは、各銘柄固有の取引履歴や、ディーラーがすでに抱えているポジションも反映するボラティリティ・サーフェスの一つの入力にすぎません。
これは何を意味しないのか
気配は予測ではありません。高い売り気配は、ディーラーが次に売る契約に対してより高い対価を求めていることを示すだけです。株価が次にどこへ向かうかは示しません。インプライド・ボラティリティは、投資家が支払っている価格によって決まる価格です。インプライド・ボラティリティとヒストリカル・ボラティリティの差を見れば、価格と実際の結果がどの程度一致しないかを確認できます。40％のボラティリティで提示された行使価格が、40％の値動きを予測したわけではありません。その契約を求める投資家によって、価格が押し上げられたということです。
これらのパネルの測定方法
各パネルでは、モデルによるボラティリティの解が収束し、かつ当日に実際に取引された契約だけを対象にしています。そのうえで、満期まで20〜45日のアット・ザ・マネー近辺の行使価格に限定しています。これは、極端に短期または長期の契約による歪みを避けてボラティリティ水準を読むための標準的な期間です。平均値は、バケット内の契約を等ウェイトで算出しています。コール比率は、顧客が買ったか売ったかではなく、取引された契約数を数えています。テープには取引の買い・売り区分が表示されないためです。
FAQ
オプションを買うとインプライド・ボラティリティは上がりますか？
ある行使価格で一方向の買いが続くと、その行使価格の提示ボラティリティは上昇します。反対側のディーラーは、その後にヘッジが必要になる契約を売っており、次の契約の価格を売り気配に反映します。流動性の高い銘柄では、小口の単発注文がボラティリティを目に見えて動かすことはほとんどありません。
マーケットメーカーは方向性の見通しを持ちますか？
両側の気配を提示するマーケットメイクは、買い気配と売り気配のスプレッドを収益源とするビジネスです。株式エクスポージャーは保有するのではなく、ヘッジします。マーケットメーカーが結果としてロングまたはショートになっている場合、それは通常、他の投資家の注文を約定させた結果です。
同じ株式の二つの行使価格でインプライド・ボラティリティが異なるのはなぜですか？
各行使価格は、それぞれ異なる需給を持つ独自の契約です。スキューとは、同じ満期でも下方向と上方向の行使価格が異なるボラティリティで提示されるパターンを指します。
インプライド・ボラティリティが上昇すると、株価は動きますか？
いいえ。インプライド・ボラティリティは、オプション価格をパーセンテージで表し直したものです。価格は、その時点で投資家が支払っている金額です。実現した値動きが、オプション市場が織り込んだ水準を下回ることも上回ることも、常にあります。
マーケットメーカーは誰が買っているか分かりますか？
電子取引では、通常は分かりません。テープに表示されるのは契約、行使価格、満期、タイムスタンプであり、顧客名は付いていません。立会場では、マーケットメーカーが場内のブローカーを確認できました。しかし、電子画面への移行でその情報は失われました。
上記の各パネルには、それを作成したSQLが付属しています。そのため、同じ測定を他の銘柄や別の週にも適用できます。Strasmore terminalで、平易な英語で質問してください。