Как поток ордеров влияет на подразумеваемую волатильность

Поток ордеров меняет подразумеваемую волатильность (implied volatility) с каждым новым котированием. Маркет-мейкер, выставляющий котировки по опциону, не делает прогнозов относительно движения базового актива: он выставляет цену на покупку и продажу, и если покупки продолжают поступать с одной стороны, он повышает волатильность, по которой готов продавать, до тех пор, пока поток не замедлится или затраты на удержание позиции не будут покрыты. Сама акция при этом может оставаться на месте, что часто и происходит.

Что на самом деле котирует маркет-мейкер

У опциона есть цена покупки (bid) и цена продажи (offer) в долларах, но торговый отдел на другой стороне работает с волатильностью. Подразумеваемая волатильность — это годовой процентный показатель движения, которому соответствует цена опциона при заданных цене исполнения (strike), количестве дней до экспирации, цене акции и процентной ставке. Если ввести цену в модель ценообразования, на выходе получится значение волатильности. Если ввести волатильность — получится цена. Подразумеваемая волатильность — это цена, выраженная в других единицах, поэтому профессионалы котируют опционы в волатильности, а не в долларах.

Рассмотрим гипотетический пример для ясности. Call-опцион со страйком $220 и сроком до экспирации один месяц утром предлагается по $5,20. К полудню тот же контракт предлагается по $5,60, цена акции не изменилась, а до экспирации остался один день. Страйк не изменился, ставка не изменилась, а истечение дня должно было изменить цену опциона в обратную сторону. Эти дополнительные сорок центов заложены исключительно в показатель волатильности.

Как поток ордеров меняет подразумеваемую волатильность на одном страйке

Нижеприведенная панель охватывает все опционы на AAPL с ценой исполнения в пределах пяти процентов от текущей цены акции и сроком до экспирации от двадцати до сорока пяти дней. Каждая сессия оценивается по трем параметрам: доля объема контрактов, пришедшаяся на call-опционы; средняя подразумеваемая волатильность этих околоденежных (near-the-money) контрактов; и изменение цены акции на закрытии относительно первого дня периода.

WITH
    (
        SELECT toFloat64(close)
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND date >= '2026-05-01'
        ORDER BY date
        LIMIT 1
    ) AS start_close
SELECT
    toString(date)                                                                             AS date,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct,
    round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1)                       AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date

За 41 сессий в мае и июне 2026 года доля call-опционов в начале периода составляла 71% от объема околоденежных контрактов, а в конце — 80.7%. Волатильность по этим же контрактам изменилась с 22.5% до 27.8% за период, в течение которого акция закрылась на уровне 3.2% от начальной точки.

Эти две линии не следуют друг за другом сессия за сессией, и это честное описание механики. Один день односторонних покупок сдвигает котировку на один тик. Серия дней меняет уровень, так как маркет-мейкера просят каждое утро удерживать все больший объем той же позиции по цене, которая еще не охладила спрос. Ничто в этой последовательности не требует движения цены акции.

Почему один страйк показывает более высокую IV, чем соседние

Зафиксируем одну сессию и посмотрим на разные страйки вместо разных дней. Нижеприведенная панель фиксирует дату и экспирацию, проходя по самому активному сроку экспирации в эту сессию от страйков ниже цены акции до страйков выше нее.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date,
    (
        SELECT expiration_date
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date = session_date
          AND iv_converged = 1
          AND volume > 0
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC
        LIMIT 1
    ) AS busy_expiry
SELECT
    concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                         AS offered_iv_pct,
    sum(volume)                                                     AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = session_date
  AND expiration_date = busy_expiry
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

Каждый контракт на этой панели относится к одной и той же акции, одному и тому же дню и одной и той же дате экспирации. Меняется только страйк от строки к строке, и вместе с ним меняется предлагаемая волатильность: 26.2% на страйке $275 против 23.3% на $305, всего по 7 страйкам. Этот спред от одного страйка к другому — волатильный перекос (volatility skew), и баланс покупок и продаж — один из факторов, формирующих его. Спрос не распределяется равномерно по всей цепочке. Он приходит на тот страйк, который нужен покупателю, и именно котировка на этом страйке меняется.

Разделение той же сессии по типам опционов проясняет картину, поскольку call и put на одинаковом расстоянии от цены акции котируются одним и тем же отделом в один и тот же момент.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    multiIf(bucket = 0, 'at spot',
            bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
            concat(toString(bucket), '% above'))  AS strike_vs_spot,
    round(100 * avgIf(iv, is_call), 1)            AS call_iv_pct,
    round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1)        AS put_iv_pct
FROM
(
    SELECT
        implied_volatility                                                                     AS iv,
        startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')                                          AS is_call,
        round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND date = session_date
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket

На 7.5% below put-опционы имели волатильность 30% против 27.6% на call-опционах. На 10% above те же два показателя составили 33.3% и 25.7%. Та же акция, та же минута, та же модель. Различия кроются в страйках, которые постоянно запрашивают участники рынка.

Маркет-мейкер продолжает котировать другую сторону

Повышение цены предложения (offer) не означает отказ от сделки. Отдел, который продолжает продавать call-опционы при устойчивом спросе, в конечном итоге оказывается в короткой позиции по этим опционам, и стандартная защита — покупка акций против них. Это дельта-хеджирование: позиция в акциях, размер которой компенсирует направленный риск опциона и корректируется по мере движения цены акции. Хедж не бесплатен. Ребалансировка стоит денег каждый раз, когда цена акции меняется, а часть риска, которую невозможно компенсировать акциями — чувствительность позиции к самой волатильности, — растет с каждым проданным контрактом.

Более высокий offer — это цена принятия на себя еще одной единицы того же риска. Bid также растет, так как отдел с радостью выкупит эти call-опционы обратно по более выгодному уровню, а спред между двумя сторонами — это то, как маркет-мейкеры зарабатывают деньги, а не ставка на направление движения.

Что видит и чего не видит электронная котировка

На торговой площадке ордер приходил в лице человека. Брокер заходил в толпу, и маркет-мейкеры видели объем и фирму, стоящую за ним. Этот контекст был частью цены, которую они давали. Экраны убрали этот элемент. Современный маркет-мейкер считывает структуру потока с ленты сделок постфактум: объем по страйкам и экспирациям, изменение открытого интереса за ночь (количество неисполненных контрактов), скорость, с которой забирают выставленный offer, и возвращаются ли покупатели после повышения волатильности. В большинстве случаев невозможно отличить институциональный ордер от розничного. Котировка подстраивается под паттерн торговли, а не под личность трейдера.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    underlying_symbol                                                                          AS symbol,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
  AND date = session_date
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESC

В ту сессию AMZN находился в топе группы с 91.9% объема околоденежных контрактов в call-опционах и околоденежной волатильностью 38.7%. Если прочитать два столбца панели сверху вниз, они не совпадают строка в строку. Дневной поток — это лишь один из факторов, влияющих на поверхность волатильности, которая также учитывает историю торгов по каждому инструменту и текущую позицию торгового отдела.

Что это не означает

Котировка — это не прогноз. Более высокий offer означает, что отдел хочет получить большую компенсацию за следующий проданный контракт, и это ничего не говорит о том, куда пойдет акция. Подразумеваемая волатильность — это цена, установленная тем, сколько люди платят, а разрыв между подразумеваемой и исторической волатильностью — это место, где можно наблюдать, как часто цена и результат расходятся. Страйк с котировкой 40% волатильности не предсказывает движение в 40%. Его разогнал тот, кому был нужен этот контракт.

Часто задаваемые вопросы

Приводит ли покупка опционов к росту подразумеваемой волатильности?

Устойчивые односторонние покупки на страйке совпадают с более высокой предлагаемой волатильностью на этом страйке. Отдел на другой стороне продает контракты, которые затем должен хеджировать, и offer — это цена, по которой он оценивает следующий контракт. Один небольшой ордер редко заметно меняет волатильность ликвидного инструмента.

Делают ли маркет-мейкеры направленные прогнозы?

Котирование двустороннего рынка — это бизнес, основанный на спреде между bid и offer, при котором риск по акциям хеджируется, а не удерживается. Маркет-мейкер, который оказывается в длинной или короткой позиции, обычно попадает в нее при исполнении чужих ордеров.

Почему два страйка на одну и ту же акцию имеют разную подразумеваемую волатильность?

Каждый страйк — это отдельный контракт со своим спросом и предложением. Перекос (skew) — это название паттерна, при котором страйки на падение и рост котируются с разной волатильностью на одной и той же экспирации.

Означает ли рост подразумеваемой волатильности, что акция будет двигаться?

Нет. Подразумеваемая волатильность — это цена опциона, выраженная в процентах, а цена — это то, что люди платят сегодня. Реализованные движения постоянно оказываются ниже или выше того, что за них заложил опционный рынок.

Может ли маркет-мейкер узнать, кто покупает?

В электронном виде — как правило, нет. Лента показывает контракты, страйки, экспирации и временные метки без указания имени клиента. На торговой площадке маркет-мейкер мог видеть брокера в толпе, но этот контекст исчез с переходом на экраны.

К каждой панели выше прилагается SQL-код, с помощью которого она была создана, поэтому те же измерения можно применить к любому другому инструменту или любой другой неделе. Запросите это простым английским языком в терминале Strasmore.