Come il flusso ordini muove la volatilità implicita

Il flusso degli ordini muove la volatilità implicita una quotazione alla volta. Un market maker che quota un’opzione non sta prendendo posizione sulla direzione del titolo: espone un prezzo sia in acquisto sia in vendita e, quando gli acquisti continuano ad arrivare dallo stesso lato, aumenta la volatilità a cui è disposto a offrire l’opzione finché il flusso rallenta o il costo di mantenimento della posizione viene coperto. Il titolo può restare fermo per tutta la sequenza, e spesso è proprio ciò che accade.

Cosa quota davvero un market maker

Un’opzione ha un bid e un offer espressi in dollari, ma il desk dall’altra parte lavora in termini di volatilità. La volatilità implicita è il movimento percentuale annualizzato compatibile con il prezzo dell’opzione, dato lo strike, i giorni residui alla scadenza, il prezzo del titolo e il tasso d’interesse. Si inserisce un prezzo in un modello di pricing e si ottiene il numero della volatilità. Si inserisce la volatilità e si ottiene il prezzo. La volatilità implicita è un prezzo espresso in unità diverse. Per questo, tra professionisti, le opzioni sono quotate in volatilità anziché in dollari.

Un esempio ipotetico aiuta a fissare il concetto. Al mattino una call con strike 220 dollari e un mese alla scadenza è offerta a 5,20 dollari. Nel pomeriggio lo stesso contratto è offerto a 5,60 dollari; il titolo è ancora a 220 dollari e resta un giorno in meno alla scadenza. Lo strike non è cambiato, il tasso non è cambiato e il trascorrere di un giorno spinge il prezzo dell’opzione nella direzione opposta. Quei 40 centesimi aggiuntivi sono interamente nell’input della volatilità, e da nessun’altra parte.

Come il flusso degli ordini muove la volatilità implicita su un singolo strike

Il pannello seguente prende tutte le opzioni AAPL entro il 5% dal prezzo del titolo con una scadenza residua compresa tra 20 e 45 giorni e misura ogni seduta in tre modi: la quota del volume giornaliero dei contratti scambiata in call, la volatilità implicita media di quei contratti near-the-money e la posizione della chiusura del titolo rispetto al livello del primo giorno della finestra.

WITH
    (
        SELECT toFloat64(close)
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND date >= '2026-05-01'
        ORDER BY date
        LIMIT 1
    ) AS start_close
SELECT
    toString(date)                                                                             AS date,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct,
    round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1)                       AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date

Nelle 41 sedute di maggio e giugno 2026, la quota delle call ha aperto la finestra a 71% del volume near-the-money e l’ha chiusa a 80.7%. La volatilità sugli stessi contratti è passata da 22.5% a 27.8%, mentre il titolo ha chiuso 3.2% rispetto al livello iniziale.

Le due linee non si muovono insieme seduta dopo seduta, ed è questa la rappresentazione corretta del meccanismo. Un giorno di acquisti sbilanciati spinge la quotazione di un tick. Una sequenza di sedute muove il livello, perché ogni mattina il market maker deve mantenere una posizione maggiore dello stesso tipo a un prezzo che non ha ancora rallentato la domanda. Nulla di tutto questo richiede che il titolo si muova.

Perché uno strike stampa una IV più alta di quelli vicini

Fissiamo una singola seduta e osserviamo gli strike invece dei giorni. Il pannello seguente mantiene fissi la data e la scadenza e percorre l’expiration più attiva della seduta, dal di sotto al di sopra del prezzo del titolo.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date,
    (
        SELECT expiration_date
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date = session_date
          AND iv_converged = 1
          AND volume > 0
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC
        LIMIT 1
    ) AS busy_expiry
SELECT
    concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                         AS offered_iv_pct,
    sum(volume)                                                     AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = session_date
  AND expiration_date = busy_expiry
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

Ogni contratto del pannello si riferisce allo stesso titolo, nella stessa giornata, con la stessa data di scadenza. L’unico elemento che cambia da una riga all’altra è lo strike, e con esso cambia la volatilità offerta: 26.2% allo strike $275 contro 23.3% allo strike $305, su complessivi 7 strike. La differenza tra uno strike e quello successivo è il volatility skew, e l’equilibrio tra acquisti e vendite è uno degli elementi che lo determinano. La domanda non arriva in modo uniforme lungo tutta la chain. Si concentra sullo strike desiderato, e la quotazione di quello strike è la parte che si muove.

Suddividere la stessa seduta per tipo di opzione rende il quadro più netto, perché call e put alla stessa distanza dal prezzo del titolo sono quotate dallo stesso desk nello stesso momento.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    multiIf(bucket = 0, 'at spot',
            bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
            concat(toString(bucket), '% above'))  AS strike_vs_spot,
    round(100 * avgIf(iv, is_call), 1)            AS call_iv_pct,
    round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1)        AS put_iv_pct
FROM
(
    SELECT
        implied_volatility                                                                     AS iv,
        startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')                                          AS is_call,
        round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND date = session_date
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket

A 7.5% below le put presentavano 30% contro 27.6% delle call. A 10% above le stesse due misurazioni riportavano 33.3% e 25.7%. Stesso titolo, stesso minuto, stesso modello. Le differenze dipendono dagli strike che gli operatori continuano a richiedere.

Il market maker continua a quotare l’altro lato

Alzare un offer non significa rifiutare l’operazione. Un desk che continua a vendere call a fronte di una domanda costante finisce short di quelle call, e la difesa standard consiste nell’acquistare il titolo a copertura. È il delta hedging: una posizione sul titolo dimensionata per compensare l’esposizione direzionale dell’opzione e adeguata al variare del titolo. L’hedge non è gratuito. Il ribilanciamento ha un costo ogni volta che il titolo si muove, e la parte di rischio che il titolo non può compensare, cioè la sensibilità della posizione alla volatilità, aumenta con ogni contratto venduto.

L’offer più alto è il prezzo per assumere un’unità aggiuntiva dello stesso rischio. Anche il bid si muove verso l’alto, perché il desk sarebbe disposto a ricomprare quelle call a un livello migliore, e lo spread tra i due lati è il modo in cui i market maker guadagnano, non una scommessa sulla direzione.

Cosa può e non può vedere una quotazione elettronica

Sul floor, un ordine arrivava sotto forma di persona. Un broker entrava nella calca e i market maker presenti potevano vedere la quantità e la società che lo rappresentava. Quel contesto faceva parte del prezzo che proponevano. Gli schermi lo hanno eliminato. Oggi un market maker legge a posteriori la forma del flusso dal tape: volume per strike e scadenza, variazione overnight dell’open interest, cioè il numero di contratti ancora in essere, rapidità con cui un offer passivo viene colpito e ritorno degli acquisti dopo l’aumento della volatilità quotata. Nella maggior parte dei casi non è possibile distinguere un ordine istituzionale da uno retail. La quotazione si adegua al modello degli scambi, non all’identità del trader.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    underlying_symbol                                                                          AS symbol,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
  AND date = session_date
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESC

In quella seduta, AMZN era in cima al gruppo con 91.9% del volume near-the-money in call e una vol near-the-money pari a 38.7%. Leggendo le due colonne lungo il pannello, i valori non coincidono riga per riga. Il flusso di una seduta è un input per una superficie che incorpora anche la storia di trading del singolo titolo e la posizione che il desk detiene già.

Cosa non significa

Una quotazione non è una previsione. Un offer più alto indica che il desk vuole una remunerazione maggiore per il prossimo contratto che venderà, ma non dice nulla sulla direzione futura del titolo. La volatilità implicita è un prezzo determinato da ciò che gli operatori stanno pagando, e il divario tra volatilità implicita e storica mostra quanto spesso il prezzo e il risultato effettivo divergano. Uno strike quotato al 40% di vol non ha previsto un movimento del 40%. È stato spinto al rialzo da qualcuno che voleva quel contratto.

FAQ

L’acquisto di opzioni fa salire la volatilità implicita?

Gli acquisti persistenti e concentrati su un solo lato a uno strike coincidono con una volatilità offerta più alta su quello strike. Il desk dall’altra parte vende contratti che deve poi coprire, e l’offer è il livello a cui quota il contratto successivo. Un singolo ordine di piccole dimensioni raramente muove in modo visibile la volatilità di un titolo liquido.

I market maker prendono una posizione direzionale?

Quotare un mercato su entrambi i lati è un’attività basata sullo spread tra bid e offer, con l’esposizione sul titolo coperta anziché mantenuta. Un market maker che si ritrova long o short lo è di norma perché ha eseguito gli ordini di altri operatori.

Perché due strike dello stesso titolo hanno volatilità implicite diverse?

Ogni strike è un contratto distinto, con domanda e offerta proprie. Lo skew indica il modello per cui gli strike al ribasso e al rialzo sono quotati a volatilità diverse anche sulla stessa scadenza.

Una volatilità implicita in aumento significa che il titolo si muoverà?

No. La volatilità implicita è il prezzo di un’opzione espresso nuovamente in termini percentuali, e un prezzo riflette ciò che gli operatori pagano oggi. I movimenti realizzati risultano continuamente inferiori o superiori a quanto richiesto dal mercato delle opzioni.

Un market maker può sapere chi sta comprando?

Sul mercato elettronico, di norma no. Il tape mostra contratti, strike, scadenze e timestamp, senza il nome del cliente. Sul floor un market maker poteva vedere il broker nella calca, ma quel contesto è scomparso con il passaggio agli schermi.

Ogni pannello riportato sopra include l’SQL che lo ha prodotto. La stessa misurazione può quindi essere applicata a qualsiasi altro titolo o a qualsiasi altra settimana. Basta formularla in inglese semplice sul terminale Strasmore.