Wie Orderflow die implizite Volatilität bewegt

Orderflow bewegt die implizite Volatilität Quote für Quote. Ein Market Maker, der eine Option quotiert, nimmt keine Einschätzung zur künftigen Aktienkursrichtung vor: Er stellt auf beiden Seiten einen Preis, und wenn fortlaufend auf derselben Seite gekauft wird, hebt er die Volatilität an, zu der er verkaufen will, bis der Orderflow nachlässt oder die Finanzierungskosten der Position gedeckt sind. Die Aktie selbst kann während der gesamten Abfolge unverändert bleiben – und tut das häufig auch.

Was ein Market Maker tatsächlich quotiert

Eine Option hat einen Geld- und einen Briefkurs in Dollar. Der Desk auf der anderen Seite arbeitet jedoch mit Volatilität. Die implizite Volatilität ist die annualisierte prozentuale Bewegung, mit der der Optionspreis bei gegebenem Ausübungspreis, der verbleibenden Laufzeit, dem Aktienkurs und dem Zinssatz vereinbar ist. Gibt man einen Preis in ein Bewertungsmodell ein, ergibt sich daraus die Volatilität. Gibt man die Volatilität ein, ergibt sich der Preis. Implizite Volatilität ist ein in andere Einheiten umgerechneter Preis. Deshalb werden Optionen unter professionellen Marktteilnehmern in Volatilität statt in Dollar quotiert.

Nehmen wir ein hypothetisches Beispiel. Eine Call-Option mit einem Ausübungspreis von $220 und einer Restlaufzeit von einem Monat wird am Morgen zu $5,20 angeboten. Am Nachmittag wird derselbe Kontrakt zu $5,60 angeboten, die Aktie steht weiterhin bei $220, und die Restlaufzeit ist um einen Tag kürzer. Der Ausübungspreis hat sich nicht verändert, ebenso wenig der Zinssatz. Der Zeitablauf drückt den Optionspreis zudem in die entgegengesetzte Richtung. Die zusätzlichen 40 Cent stecken im Volatilitätsparameter – und nirgendwo sonst.

Wie Orderflow die implizite Volatilität bei einem einzelnen Ausübungspreis bewegt

Die folgende Darstellung umfasst alle AAPL-Optionen mit einem Aktienkursabstand von höchstens 5 % und einer Restlaufzeit von 20 bis 45 Tagen. Für jede Sitzung werden drei Größen gemessen: der Anteil des Tagesvolumens dieser Kontrakte, der auf Calls entfiel, die durchschnittliche implizite Volatilität dieser Kontrakte nahe am Geld sowie der Schlusskurs der Aktie im Verhältnis zu ihrem Niveau am ersten Tag des Zeitfensters.

WITH
    (
        SELECT toFloat64(close)
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND date >= '2026-05-01'
        ORDER BY date
        LIMIT 1
    ) AS start_close
SELECT
    toString(date)                                                                             AS date,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct,
    round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1)                       AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date

Über 41 Sitzungen im Mai und Juni 2026 begann der Call-Anteil bei 71% des Volumens der Kontrakte nahe am Geld und endete bei 80.7%. Die Volatilität dieser Kontrakte stieg von 22.5% auf 27.8%. In diesem Zeitraum lag der Aktienkurs am Ende 3.2% von seinem Ausgangsniveau entfernt.

Die beiden Linien verlaufen nicht Sitzung für Sitzung parallel. Das ist die realistische Darstellung des Mechanismus. Ein Tag mit einseitigem Kaufdruck verschiebt einen Quote um einen Tick. Eine Serie solcher Tage bewegt das Niveau, weil der Market Maker jeden Morgen weitere Positionen derselben Art zu einem Preis übernehmen soll, der die Nachfrage noch nicht gebremst hat. Nichts an dieser Abfolge setzt eine Bewegung der Aktie voraus.

Warum ein Ausübungspreis eine höhere IV aufweist als seine Nachbarn

Betrachten wir eine einzelne Sitzung und vergleichen die Ausübungspreise statt der Tage. Die folgende Darstellung hält Datum und Verfall fest und durchläuft den meistgehandelten Verfall dieser Sitzung von Ausübungspreisen unterhalb des Aktienkurses bis zu solchen oberhalb des Aktienkurses.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date,
    (
        SELECT expiration_date
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date = session_date
          AND iv_converged = 1
          AND volume > 0
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC
        LIMIT 1
    ) AS busy_expiry
SELECT
    concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                         AS offered_iv_pct,
    sum(volume)                                                     AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = session_date
  AND expiration_date = busy_expiry
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

Jeder Kontrakt in dieser Darstellung bezieht sich auf dieselbe Aktie, denselben Tag und dasselbe Verfallsdatum. Nur der Ausübungspreis ändert sich von Zeile zu Zeile. Mit ihm verändert sich auch die angebotene Volatilität: 26.2% beim Ausübungspreis $275 gegenüber 23.3% bei $305, über insgesamt 7 Ausübungspreise hinweg. Diese Differenz von einem Ausübungspreis zum nächsten ist der Volatilitäts-Skew. Das Verhältnis von Kauf- und Verkaufsinteressen ist einer der Faktoren, die ihn prägen. Nachfrage verteilt sich nicht gleichmäßig über eine Optionskette. Sie konzentriert sich auf den gewünschten Ausübungspreis. Der Quote an diesem Ausübungspreis bewegt sich dann.

Eine Aufteilung derselben Sitzung nach Optionstyp macht das Bild noch deutlicher. Calls und Puts mit gleichem Abstand zum Aktienkurs werden im selben Moment vom selben Desk quotiert.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    multiIf(bucket = 0, 'at spot',
            bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
            concat(toString(bucket), '% above'))  AS strike_vs_spot,
    round(100 * avgIf(iv, is_call), 1)            AS call_iv_pct,
    round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1)        AS put_iv_pct
FROM
(
    SELECT
        implied_volatility                                                                     AS iv,
        startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')                                          AS is_call,
        round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND date = session_date
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket

Bei 7.5% below wiesen die Puts eine Volatilität von 30% gegenüber 27.6% bei den Calls auf. Bei 10% above zeigten dieselben beiden Messgrößen 33.3% und 25.7%. Dieselbe Aktie, dieselbe Minute, dasselbe Modell. Die Unterschiede entstehen an den Ausübungspreisen, die Marktteilnehmer besonders häufig nachfragen.

Der Market Maker quotiert weiterhin die Gegenseite

Einen höheren Briefkurs zu stellen bedeutet nicht, dass der Market Maker den Handel ablehnt. Ein Desk, der fortlaufend Calls an eine stetige Nachfrage verkauft, ist anschließend in diesen Calls short. Die übliche Absicherung besteht darin, dagegen Aktien zu kaufen. Das ist Delta-Hedging: eine so bemessene Aktienposition, dass sie das Richtungsrisiko der Option ausgleicht, und die bei Bewegungen der Aktie angepasst wird. Die Absicherung ist nicht kostenlos. Jede Bewegung der Aktie verursacht Kosten für die Neugewichtung. Außerdem nimmt der Teil des Risikos zu, den Aktien nicht ausgleichen können: die Sensitivität der Position gegenüber der Volatilität selbst.

Der höhere Briefkurs ist der Preis dafür, eine weitere Einheit desselben Risikos zu übernehmen. Der Geldkurs steigt ebenfalls, weil der Desk diese Calls zu einem besseren Niveau gern zurückkaufen würde. Der Spread zwischen beiden Seiten ist die Grundlage, mit der Market Maker Geld verdienen, und keine Wette auf die Kursrichtung.

Was ein elektronischer Quote sehen kann – und was nicht

Auf dem Börsenparkett kam eine Order als Person an. Ein Broker ging in den Handelssaal, und die dort stehenden Market Maker konnten die Ordergröße sowie das dahinterstehende Unternehmen sehen. Dieser Kontext floss in den gestellten Preis ein. Bildschirme haben ihn beseitigt. Ein moderner Market Maker liest die Struktur des Orderflows erst nachträglich aus dem Tape: das Volumen nach Ausübungspreis und Verfall, die Veränderung des Open Interest über Nacht (also die Zahl der noch offenen Kontrakte), wie schnell ein ruhender Briefkurs ausgeführt wird und ob der Kaufdruck zurückkehrt, nachdem die Volatilität heraufgesetzt wurde. Meist lässt sich eine institutionelle Order nicht von einer Order eines Privatanlegers unterscheiden. Der Quote passt sich dem Handelsmuster an, niemals der Identität des Traders.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    underlying_symbol                                                                          AS symbol,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
  AND date = session_date
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESC

In dieser Sitzung lag AMZN mit 91.9% seines Volumens in Kontrakten nahe am Geld in Calls an der Spitze der Gruppe; die Volatilität nahe am Geld betrug 38.7%. Liest man die beiden Spalten der Darstellung von oben nach unten, stimmen sie nicht Zeile für Zeile überein. Der Orderflow eines Tages ist nur ein Faktor in einer Volatilitätsoberfläche, die auch die bisherige Handelshistorie des jeweiligen Basiswerts und die Position berücksichtigt, die der Desk bereits hält.

Was daraus nicht folgt

Ein Quote ist keine Prognose. Ein höherer Briefkurs bedeutet, dass der Desk für den nächsten verkauften Kontrakt eine höhere Vergütung verlangt. Er sagt nichts darüber aus, wohin sich die Aktie als Nächstes bewegt. Implizite Volatilität ist ein Preis, der durch die tatsächlich gezahlten Preise bestimmt wird. Die Differenz zwischen impliziter und historischer Volatilität zeigt, wie häufig Preis und tatsächliches Ergebnis voneinander abweichen. Ein Ausübungspreis mit einer quotierten Volatilität von 40 % hat keine Bewegung von 40 % prognostiziert. Jemand, der diesen Kontrakt kaufen wollte, hat den Preis nach oben getrieben.

FAQ

Treibt der Kauf von Optionen die implizite Volatilität nach oben?

Anhaltender einseitiger Kaufdruck bei einem Ausübungspreis geht mit einer höheren angebotenen Volatilität bei diesem Ausübungspreis einher. Der Desk auf der anderen Seite verkauft Kontrakte, die er anschließend absichern muss. Im Briefkurs kalkuliert er den nächsten Kontrakt. Eine einzelne kleine Order bewegt die Volatilität eines liquiden Basiswerts jedoch selten sichtbar.

Nehmen Market Maker eine Einschätzung zur Kursrichtung vor?

Das Stellen eines zweiseitigen Marktes basiert auf dem Spread zwischen Geld- und Briefkurs. Das Aktienrisiko wird abgesichert und nicht bewusst gehalten. Wenn ein Market Maker long oder short ist, liegt das in der Regel daran, dass er die Orders anderer Marktteilnehmer ausgeführt hat.

Warum weisen zwei Ausübungspreise derselben Aktie unterschiedliche implizite Volatilitäten auf?

Jeder Ausübungspreis gehört zu einem eigenen Kontrakt mit eigener Angebots- und Nachfragesituation. Skew bezeichnet das Muster, durch das Ausübungspreise auf der Unter- und Oberseite bei demselben Verfall zu unterschiedlichen Volatilitäten quotiert werden.

Bedeutet eine steigende implizite Volatilität, dass sich die Aktie bewegen wird?

Nein. Implizite Volatilität ist der Optionspreis, ausgedrückt in Prozent. Ein Preis zeigt, was Marktteilnehmer heute zahlen. Die tatsächlich realisierten Bewegungen liegen ständig unter oder über dem, was der Optionsmarkt dafür verlangt hat.

Kann ein Market Maker erkennen, wer kauft?

Elektronisch in der Regel nicht. Das Tape zeigt Kontrakte, Ausübungspreise, Verfallstermine und Zeitstempel, aber keinen Namen des Kunden. Auf dem Börsenparkett konnte ein Market Maker den Broker im Handelssaal sehen. Dieser Kontext ging mit dem Wechsel zu Bildschirmen verloren.

Zu jeder Darstellung oben gehört das SQL, mit dem sie erstellt wurde. Dieselbe Messung kann daher auf jeden anderen Basiswert oder jede andere Woche angewendet werden. Formulieren Sie die Anfrage auf dem Strasmore-Terminal in einfachem Englisch.