작성자 주문 흐름이 내재변동성을 움직이는 원리
주문 흐름이 내재변동성(implied volatility)을 변화시키는 과정을 분석합니다. 마켓 메이커가 균형 잡힌 호가창에서 일방적인 콜옵션 매수세에 대응해 변동성 수치를 조정하는 메커니즘을 실제 사례와 수치를 통해 설명합니다.
주문 흐름(order flow)은 내재변동성(implied volatility)을 호가 단위로 움직입니다. 옵션을 호가하는 마켓 메이커(market maker)는 주가 방향성에 대한 견해를 갖지 않습니다. 이들은 양방향으로 가격을 제시하며, 한쪽 방향으로 매수세가 지속되면 수요가 둔화되거나 포지션 보유 비용이 충당될 때까지 제시하는 변동성 수준을 높입니다. 이 과정 내내 주가는 움직이지 않을 수 있으며, 실제로도 그런 경우가 많습니다.
마켓 메이커가 실제로 호가하는 것
옵션에는 달러 단위의 매수 호가(bid)와 매도 호가(offer)가 존재하지만, 반대편의 트레이딩 데스크(trading desk)는 변동성을 기준으로 업무를 수행합니다. 내재변동성은 행사가격(strike price), 만기까지 남은 기간, 주가, 이자율을 고려할 때 옵션 가격과 일치하는 연율화된 백분율 변동폭을 의미합니다. 가격 결정 모델에 가격을 입력하면 변동성 수치가 산출되고, 반대로 변동성을 입력하면 가격이 산출됩니다. 내재변동성은 다른 단위로 재표현된 가격이며, 이것이 바로 전문가들 사이에서 옵션이 달러가 아닌 변동성으로 호가되는 이유입니다.
이해를 돕기 위해 가상의 상황을 가정해 보겠습니다. 만기가 한 달 남은 220달러 콜옵션이 오전에 5.20달러에 매도 호가가 나왔습니다. 오후가 되자 같은 계약의 매도 호가는 5.60달러가 되었고, 주가는 여전히 220달러이며 만기까지 남은 시간은 하루 줄었습니다. 행사가격과 이자율은 변하지 않았으며, 시간이 하루 지나는 것은 옵션 가격을 반대 방향으로 밀어냅니다. 그 추가된 40센트는 오직 변동성 입력값에만 존재합니다.
주문 흐름이 단일 행사가격에서 내재변동성을 움직이는 방식
아래 패널은 주가 대비 5% 이내에 있고 만기가 20~45일 남은 모든 AAPL 옵션을 대상으로 각 세션을 세 가지 방식으로 측정합니다. 해당 일자 계약 거래량 중 콜옵션이 차지하는 비중, 등가격(near-the-money) 계약들이 유지한 평균 내재변동성, 그리고 관찰 기간 첫날 대비 주가 종가 수준입니다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
WITH
(
SELECT toFloat64(close)
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
AND date >= '2026-05-01'
ORDER BY date
LIMIT 1
) AS start_close
SELECT
toString(date) AS date,
round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
round(100 * avg(implied_volatility), 1) AS atm_iv_pct,
round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1) AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date2026년 5월과 6월의 41 세션 동안, 콜옵션 비중은 등가격 거래량의 71%에서 시작하여 80.7%로 마감되었습니다. 같은 계약들의 변동성은 22.5%에서 27.8%로 이동했으며, 이 기간 동안 주가는 시작점 대비 3.2% 수준에서 마감되었습니다.
두 선이 세션별로 일치하지 않는다는 점이 이 메커니즘의 솔직한 모습입니다. 한쪽으로 치우친 하루의 매수세는 호가를 한 틱(tick) 움직입니다. 며칠간 매수세가 이어지면 메이커는 수요가 둔화되지 않은 가격으로 매일 더 많은 동일 포지션을 보유해야 하므로 수준 자체가 이동합니다. 이 과정에서 주가가 반드시 어디론가 움직여야 할 필요는 없습니다.
특정 행사가격이 주변보다 높은 내재변동성을 기록하는 이유
단일 세션을 고정하고 일자별이 아닌 행사가격별로 살펴보겠습니다. 아래 패널은 날짜와 만기를 고정하고, 해당 세션에서 가장 거래가 활발한 만기 종목을 주가 아래에서 위로 훑습니다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
WITH
(
SELECT max(date)
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date <= '2026-06-30'
) AS session_date,
(
SELECT expiration_date
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date = session_date
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
GROUP BY expiration_date
ORDER BY sum(volume) DESC
LIMIT 1
) AS busy_expiry
SELECT
concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
round(100 * avg(implied_volatility), 1) AS offered_iv_pct,
sum(volume) AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date = session_date
AND expiration_date = busy_expiry
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price해당 패널의 모든 계약은 같은 날, 같은 주식, 같은 만기일을 가집니다. 행사가격만이 행마다 변하며, 제시된 변동성도 그에 따라 변합니다. 총 7개의 행사가격에 걸쳐 $275 행사가격에서는 26.2%, $305 행사가격에서는 23.3%을 기록했습니다. 한 행사가격에서 다음 행사가격으로의 이러한 차이가 변동성 스큐(volatility skew)이며, 매수와 매도의 균형이 이를 형성하는 요소 중 하나입니다. 수요는 옵션 체인 전체에 고르게 도달하지 않습니다. 누군가 원하는 특정 행사가격에 도달하며, 그 행사가격의 호가가 움직이게 됩니다.
같은 세션을 옵션 유형별로 나누면 상황이 더 명확해집니다. 주가로부터 동일한 거리에 있는 콜옵션과 풋옵션은 같은 데스크에서 같은 순간에 호가되기 때문입니다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
WITH
(
SELECT max(date)
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date <= '2026-06-30'
) AS session_date
SELECT
multiIf(bucket = 0, 'at spot',
bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
concat(toString(bucket), '% above')) AS strike_vs_spot,
round(100 * avgIf(iv, is_call), 1) AS call_iv_pct,
round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1) AS put_iv_pct
FROM
(
SELECT
implied_volatility AS iv,
startsWith(lower(toString(option_type)), 'c') AS is_call,
round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
AND date = session_date
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket7.5% below에 풋옵션은 30%, 콜옵션은 27.6%의 변동성을 기록했습니다. 10% above에는 같은 두 측정치가 33.3%와 25.7%으로 나타났습니다. 같은 주식, 같은 분, 같은 모델입니다. 차이는 사람들이 계속해서 요구하는 행사가격에 있습니다.
메이커는 계속해서 반대편을 호가한다
매도 호가를 높이는 것이 거래를 거부한다는 의미는 아닙니다. 지속적인 수요에 콜옵션을 계속 매도하는 데스크는 결국 해당 콜옵션의 순매도 포지션을 갖게 되며, 이에 대한 표준적인 방어 수단은 주식을 매수하는 것입니다. 이것이 델타 헤징(delta hedging)입니다. 옵션의 방향성 노출을 상쇄하기 위해 주식 포지션 규모를 조절하고, 주가 변동에 따라 이를 조정하는 방식입니다. 헤지는 공짜가 아닙니다. 주가가 움직일 때마다 리밸런싱 비용이 발생하며, 주식으로 상쇄할 수 없는 리스크인 변동성 민감도는 계약이 매도될 때마다 커집니다.
더 높은 매도 호가는 동일한 리스크를 한 단위 더 떠안는 대가입니다. 데스크는 더 좋은 수준에서 해당 콜옵션을 다시 매수하기를 원하므로 매수 호가도 함께 상승하며, 양측의 스프레드는 방향성에 대한 베팅이 아니라 마켓 메이커가 수익을 창출하는 방식입니다.
전자 호가가 볼 수 있는 것과 없는 것
트레이딩 플로어에서는 주문이 사람의 형태로 도착했습니다. 브로커가 군중 속으로 걸어 들어오면 그곳에 있던 메이커들은 주문 규모와 배후의 회사를 볼 수 있었습니다. 그 맥락이 그들이 제시한 가격의 일부였습니다. 화면은 이를 제거했습니다. 현대의 메이커는 사후에 테이프(거래 기록)를 통해 흐름의 형태를 읽습니다. 행사가격 및 만기별 거래량, 미결제약정(open interest)의 일일 변화, 대기 중인 매도 호가가 얼마나 빨리 체결되는지, 변동성이 상향 조정된 후에도 매수세가 돌아오는지 등을 확인합니다. 대부분의 경우 기관 주문과 개인 주문을 구분할 방법은 없습니다. 호가는 거래자의 신원이 아니라 거래 패턴에 맞춰 조정됩니다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
WITH
(
SELECT max(date)
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
AND date <= '2026-06-30'
) AS session_date
SELECT
underlying_symbol AS symbol,
round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
round(100 * avg(implied_volatility), 1) AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
AND date = session_date
AND iv_converged = 1
AND volume > 0
AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESC해당 세션에서 AMZN은 등가격 거래량의 91.9%이 콜옵션이었고, 등가격 변동성은 38.7%를 기록하며 그룹 상단에 위치했습니다. 패널의 두 열을 아래로 읽어 내려가면 행별로 일치하지 않습니다. 하루의 흐름은 각 종목의 고유한 거래 이력과 데스크가 이미 보유한 포지션이 포함된 표면(surface)에 입력되는 하나의 값일 뿐입니다.
이것이 의미하지 않는 것
호가는 예측이 아닙니다. 더 높은 매도 호가는 데스크가 다음 계약을 매도하기 위해 더 많은 보상을 원한다는 뜻일 뿐, 주가가 다음에 어디로 갈지에 대해서는 아무것도 말해주지 않습니다. 내재변동성은 사람들이 지불하는 가격에 의해 결정되는 가격이며, 내재변동성과 역사적 변동성 사이의 격차는 가격과 결과가 얼마나 자주 불일치하는지를 관찰할 수 있는 지점입니다. 40% 변동성으로 호가된 행사가격이 40%의 움직임을 예측한 것이 아닙니다. 해당 계약을 원했던 누군가에 의해 가격이 올라간 것입니다.
이 패널들이 측정되는 방식
모든 패널은 모델의 변동성 솔루션이 수렴하고 해당 일자에 실제로 거래된 계약으로 필터링됩니다. 그 후 만기가 20~45일 남은 등가격 행사가격만 유지하는데, 이는 매우 짧거나 긴 만기 계약의 왜곡 없이 변동성 수준을 읽기 위한 표준 기간입니다. 평균값은 버킷 내 계약들에 대해 가중치 없이 산출됩니다. 콜옵션 비중은 고객의 매수/매도 방향이 아닌 거래된 계약 수를 집계합니다. 테이프에는 거래가 매수인지 매도인지 표시되지 않기 때문입니다.
FAQ
옵션을 매수하면 내재변동성이 상승합니까?
특정 행사가격에서 지속적인 일방향 매수세가 발생하면 해당 행사가격의 제시 변동성도 상승합니다. 반대편의 데스크는 헤지해야 할 계약을 매도하는 것이며, 매도 호가는 다음 계약의 가격을 책정하는 지점입니다. 단일 소규모 주문이 유동성이 풍부한 종목의 변동성을 눈에 띄게 움직이는 경우는 드뭅니다.
마켓 메이커는 방향성 견해를 가집니까?
양방향 시장을 호가하는 것은 매수 호가와 매도 호가 사이의 스프레드를 기반으로 하는 사업이며, 주식 노출은 보유하는 것이 아니라 헤지합니다. 순매수나 순매도 포지션을 갖게 되는 메이커는 보통 다른 사람들의 주문을 체결해주다가 그렇게 된 경우입니다.
같은 주식의 두 행사가격이 왜 서로 다른 내재변동성을 가집니까?
각 행사가격은 고유한 공급과 수요를 가진 별개의 계약입니다. 스큐는 같은 만기일임에도 하방 및 상방 행사가격이 서로 다른 변동성으로 호가되는 패턴을 일컫는 용어입니다.
내재변동성 상승은 주가가 움직일 것이라는 의미입니까?
아닙니다. 내재변동성은 백분율로 재표현된 옵션 가격이며, 가격은 오늘 사람들이 지불하고 있는 금액입니다. 실현된 움직임은 옵션 시장이 책정한 가격보다 낮거나 높게 나타나는 경우가 항상 존재합니다.
마켓 메이커는 누가 매수하는지 알 수 있습니까?
전자 거래 환경에서는 보통 알 수 없습니다. 테이프에는 계약, 행사가격, 만기, 시간 정보만 표시되며 고객 이름은 포함되지 않습니다. 플로어에서는 메이커가 군중 속의 브로커를 볼 수 있었지만, 화면으로 전환되면서 그 맥락은 사라졌습니다.
위의 모든 패널은 이를 생성한 SQL과 함께 제공되므로, 동일한 측정을 다른 종목이나 다른 주간에 적용할 수 있습니다. Strasmore 터미널에서 평이한 영어로 질문하십시오.