تاثیر جریان سفارش‌ها بر نوسان ضمنی در بازار اختیار معامله

جریان سفارش‌ها، نوسان ضمنی (Implied Volatility) را با هر مظنه تغییر می‌دهد. بازارساز (Market Maker) که برای یک اختیار معامله مظنه قیمت می‌دهد، لزوماً دیدگاهی درباره جهت حرکت سهم ندارد؛ آن‌ها در هر دو سمت خرید و فروش قیمت اعلام می‌کنند و زمانی که تقاضای خرید به‌طور مداوم در یک سمت افزایش می‌یابد، نوسانی را که حاضرند در آن قیمت ارائه دهند بالا می‌برند تا زمانی که جریان سفارش‌ها کند شود یا هزینه نگهداری موقعیت پوشش داده شود. سهم پایه ممکن است در تمام طول این فرآیند ثابت بماند و اغلب نیز همین‌طور است.

مظنه‌گذاری واقعی بازارساز چیست

هر اختیار معامله دارای یک قیمت خرید (Bid) و یک قیمت فروش (Offer) به دلار است، اما میز معاملاتی که در سمت دیگر قرار دارد با «نوسان» کار می‌کند. نوسان ضمنی، درصد حرکت سالانه‌ای است که قیمت اختیار معامله با آن سازگار است؛ با در نظر گرفتن قیمت اعمال (Strike)، روزهای باقی‌مانده تا سررسید، قیمت سهم و نرخ بهره. اگر قیمت را در یک مدل قیمت‌گذاری وارد کنید، عدد نوسان به دست می‌آید. اگر نوسان را وارد کنید، قیمت حاصل می‌شود. نوسان ضمنی در واقع همان قیمت است که با واحدهای متفاوتی بیان شده است؛ به همین دلیل است که اختیار معامله‌ها بین حرفه‌ای‌ها با نوسان مظنه‌گذاری می‌شوند نه با دلار.

برای درک بهتر، یک مثال فرضی را در نظر بگیرید. یک اختیار خرید با قیمت اعمال 220 دلار و یک ماه تا سررسید، صبح با قیمت 5.20 دلار عرضه می‌شود. تا بعدازظهر، همان قرارداد با قیمت 5.60 دلار عرضه می‌شود، در حالی که قیمت سهم همچنان 220 دلار است و یک روز هم از زمان باقی‌مانده کاسته شده است. قیمت اعمال تغییر نکرده، نرخ بهره ثابت مانده و گذشت یک روز باید قیمت اختیار را در جهت عکس تغییر می‌داد. آن 40 سنت اضافی تنها در ورودی نوسان نهفته است و جای دیگری ندارد.

چگونه جریان سفارش‌ها نوسان ضمنی را در یک قیمت اعمال تغییر می‌دهد

پنل زیر تمام اختیار معامله‌های AAPL را که در محدوده 5 درصدی قیمت سهم قرار دارند و 20 تا 45 روز تا سررسید آن‌ها باقی مانده است، بررسی کرده و هر جلسه معاملاتی را به سه روش اندازه‌گیری می‌کند: سهم حجم قراردادهای آن روز که در اختیار خریدها معامله شده، میانگین نوسان ضمنی آن قراردادهای نزدیک به قیمت (Near-the-money)، و وضعیت قیمت بسته شدن سهم نسبت به سطح آن در روز اول بازه زمانی.

WITH
    (
        SELECT toFloat64(close)
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND date >= '2026-05-01'
        ORDER BY date
        LIMIT 1
    ) AS start_close
SELECT
    toString(date)                                                                             AS date,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct,
    round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1)                       AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date

در طول 41 جلسه معاملاتی در ماه‌های مه و ژوئن 2026، سهم اختیار خرید در ابتدای بازه 71% از حجم قراردادهای نزدیک به قیمت بود و در پایان به 80.7% رسید. نوسان همان قراردادها از 22.5% به 27.8% تغییر کرد، در حالی که در این بازه زمانی، قیمت سهم در فاصله 3.2% از نقطه شروع خود بسته شد.

این دو خط لزوماً جلسه به جلسه یکدیگر را دنبال نمی‌کنند و این روایت صادقانه‌ای از مکانیسم بازار است. یک روز خرید یک‌طرفه، مظنه را به اندازه یک تیک (Tick) جابه‌جا می‌کند. تداوم این روند در چند روز، سطح نوسان را تغییر می‌دهد، زیرا از بازارساز خواسته می‌شود هر روز صبح موقعیت مشابه بیشتری را با قیمتی که هنوز تقاضا را کند نکرده است، حفظ کند. هیچ‌کدام از این مراحل مستلزم حرکت قیمت سهم نیست.

چرا یک قیمت اعمال، نوسان ضمنی بالاتری نسبت به همسایگان خود ثبت می‌کند

یک جلسه معاملاتی را در نظر بگیرید و به جای بررسی روزها، قیمت‌های اعمال مختلف را مقایسه کنید. پنل زیر تاریخ و سررسید را ثابت نگه می‌دارد و پرمعامله‌ترین سررسید آن جلسه را از قیمت‌های پایین‌تر از سهم تا قیمت‌های بالاتر بررسی می‌کند.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date,
    (
        SELECT expiration_date
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date = session_date
          AND iv_converged = 1
          AND volume > 0
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC
        LIMIT 1
    ) AS busy_expiry
SELECT
    concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                         AS offered_iv_pct,
    sum(volume)                                                     AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = session_date
  AND expiration_date = busy_expiry
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

تمام قراردادهای موجود در آن پنل روی یک سهم، در یک روز و با یک تاریخ سررسید هستند. قیمت اعمال تنها متغیری است که از ردیفی به ردیف دیگر تغییر می‌کند و نوسان عرضه‌شده نیز با آن تغییر می‌کند: 26.2% در قیمت اعمال $275 در مقابل 23.3% در قیمت $305، در مجموع در 7 قیمت اعمال. آن اختلاف بین یک قیمت اعمال تا بعدی، انحراف نوسان (Volatility Skew) نام دارد و تعادل بین خرید و فروش یکی از عواملی است که آن را شکل می‌دهد. تقاضا به‌طور یکنواخت در زنجیره اختیار معامله‌ها توزیع نمی‌شود. تقاضا در قیمت اعمالی که مورد نظر معامله‌گران است ظاهر می‌شود و مظنه همان قیمت است که تغییر می‌کند.

تفکیک همان جلسه بر اساس نوع اختیار معامله، تصویر را شفاف‌تر می‌کند، زیرا اختیار خریدها و اختیار فروش‌ها در فواصل یکسان از قیمت سهم، در همان لحظه توسط همان میز معاملاتی مظنه‌گذاری می‌شوند.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    multiIf(bucket = 0, 'at spot',
            bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
            concat(toString(bucket), '% above'))  AS strike_vs_spot,
    round(100 * avgIf(iv, is_call), 1)            AS call_iv_pct,
    round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1)        AS put_iv_pct
FROM
(
    SELECT
        implied_volatility                                                                     AS iv,
        startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')                                          AS is_call,
        round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND date = session_date
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket

در 7.5% below، اختیار فروش‌ها نوسان 30% را در مقابل 27.6% برای اختیار خریدها داشتند. در 10% above، همان دو معیار، مقادیر 33.3% و 25.7% را ثبت کردند. همان سهم، همان دقیقه، همان مدل. تفاوت‌ها در قیمت‌های اعمالی نهفته است که افراد دائماً درخواست می‌کنند.

بازارساز همچنان در سمت دیگر مظنه می‌دهد

بالا بردن قیمت فروش (Offer) به معنای امتناع از معامله نیست. میزی که دائماً در برابر تقاضای ثابت، اختیار خرید می‌فروشد، در نهایت در آن اختیارها موقعیت فروش (Short) پیدا می‌کند و دفاع استاندارد در برابر آن، خرید سهم برای پوشش ریسک است. این همان پوشش دلتا (Delta Hedging) است: موقعیتی در سهم که برای خنثی کردن ریسک جهت‌دار اختیار معامله ایجاد شده و با حرکت سهم تعدیل می‌شود. این پوشش رایگان نیست. متعادل‌سازی مجدد با هر حرکت سهم هزینه دارد و بخشی از ریسک که سهم نمی‌تواند آن را پوشش دهد، یعنی حساسیت موقعیت به خودِ نوسان، با فروش هر قرارداد افزایش می‌یابد.

قیمت فروش بالاتر، بهای پذیرش یک واحد دیگر از همان ریسک است. قیمت خرید (Bid) نیز با آن بالا می‌رود، زیرا میز معاملاتی با کمال میل آن اختیارها را در سطحی بهتر بازخرید می‌کند و اسپرد بین این دو سمت، نحوه کسب سود بازارسازها است و نه شرط‌بندی روی جهت حرکت بازار.

یک مظنه الکترونیکی چه چیزی را می‌بیند و چه چیزی را نمی‌بیند

در تالار معاملات، سفارش‌ها با حضور افراد همراه بود. کارگزار وارد جمعیت می‌شد و بازارسازانی که آنجا بودند می‌توانستند حجم و شرکت پشت آن سفارش را ببینند. آن زمینه (Context) بخشی از قیمتی بود که ارائه می‌دادند. صفحه‌نمایش‌ها این زمینه را حذف کردند. یک بازارساز مدرن، شکل جریان سفارش‌ها را پس از وقوع از روی نوار معاملات (Tape) می‌خواند: حجم بر اساس قیمت اعمال و سررسید، تغییرات شبانه در سود باز (Open Interest)، سرعت برداشته شدن سفارش‌های فروش، و اینکه آیا پس از بالا رفتن نوسان، تقاضای خرید همچنان وجود دارد یا خیر. در بیشتر مواقع، راهی برای تفکیک سفارش نهادی از سفارش خرد وجود ندارد. مظنه با الگوی معاملات تنظیم می‌شود، نه با هویت معامله‌گر.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    underlying_symbol                                                                          AS symbol,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
  AND date = session_date
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESC

در آن جلسه، AMZN با 91.9% از حجم معاملات نزدیک به قیمت خود در اختیار خریدها و نوسان نزدیک به قیمت 38.7%، در صدر گروه قرار داشت. دو ستون پنل را از بالا به پایین بخوانید؛ آن‌ها ردیف به ردیف با هم همخوانی ندارند. جریان یک روزه، تنها یک ورودی در سطحی است که تاریخچه معاملاتی هر نماد و موقعیت فعلی میز معاملاتی را نیز در خود دارد.

این به چه معنا نیست

مظنه، پیش‌بینی نیست. قیمت فروش بالاتر به این معناست که میز معاملاتی برای قرارداد بعدی که می‌فروشد، خواهان جبران بیشتری است و هیچ حرفی درباره جهت حرکت بعدی سهم نمی‌زند. نوسان ضمنی یک قیمت است که توسط آنچه مردم می‌پردازند تعیین می‌شود و شکاف بین نوسان ضمنی و تاریخی جایی است که خواننده می‌تواند ببیند قیمت و نتیجه چقدر با هم اختلاف دارند. قیمت اعمالی که با نوسان 40 درصد مظنه‌گذاری شده، پیش‌بینی‌کننده یک حرکت 40 درصدی نیست؛ بلکه توسط کسی که آن قرارداد را می‌خواسته، بالا برده شده است.

پرسش‌های متداول

آیا خرید اختیار معامله، نوسان ضمنی را بالا می‌برد؟

خرید یک‌طرفه مداوم در یک قیمت اعمال، با نوسان عرضه‌شده بالاتر در همان قیمت اعمال همزمان است. میز معاملاتی در سمت دیگر، قراردادهایی را می‌فروشد که سپس باید آن‌ها را پوشش دهد و قیمت فروش، جایی است که قیمت قرارداد بعدی را تعیین می‌کند. یک سفارش کوچک به‌ندرت نوسان یک نماد نقدشونده را به‌طور محسوس تغییر می‌دهد.

آیا بازارسازها دیدگاه جهت‌دار دارند؟

مظنه‌گذاری در بازار دوطرفه، کسب‌وکاری است که بر پایه اسپرد بین قیمت خرید و فروش بنا شده و ریسک سهم به جای نگهداری، پوشش داده می‌شود. بازارسازی که در نهایت موقعیت خرید یا فروش خالص پیدا می‌کند، معمولاً به دلیل پر کردن سفارش‌های دیگران در آن موقعیت قرار گرفته است.

چرا دو قیمت اعمال روی یک سهم، نوسان ضمنی متفاوتی دارند؟

هر قیمت اعمال، قرارداد خاص خود را با عرضه و تقاضای مختص به خود دارد. «انحراف» (Skew) نام الگویی است که باعث می‌شود قیمت‌های اعمال پایین‌تر و بالاتر در همان سررسید، با نوسان‌های متفاوتی مظنه‌گذاری شوند.

آیا افزایش نوسان ضمنی به معنای حرکت سهم است؟

خیر. نوسان ضمنی، قیمت یک اختیار معامله است که به صورت درصدی بیان شده و قیمت، همان چیزی است که مردم امروز می‌پردازند. حرکات واقعی بازار همواره ممکن است کمتر یا بیشتر از آنچه بازار اختیار معامله برای آن‌ها قیمت‌گذاری کرده، باشد.

آیا بازارساز می‌تواند تشخیص دهد چه کسی خرید می‌کند؟

به صورت الکترونیکی، معمولاً خیر. نوار معاملات فقط قراردادها، قیمت‌های اعمال، سررسیدها و زمان ثبت را نشان می‌دهد و نام مشتری در آن نیست. در تالار، بازارساز می‌توانست کارگزار را در جمعیت ببیند، اما با انتقال به صفحه‌نمایش‌ها، آن زمینه از بین رفت.

هر پنل در بالا به همراه کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است، بنابراین می‌توان همان اندازه‌گیری را برای هر نماد یا هفته دیگری اعمال کرد. آن را به زبان ساده در ترمینال Strasmore بپرسید.