Comment le flux d’ordres déplace la volatilité implicite

Le flux d’ordres fait évoluer la volatilité implicite, cotation après cotation. Un market maker qui cote une option ne prend pas position sur la direction du titre : il affiche un prix à l’achat et à la vente. Lorsque les achats continuent d’arriver du même côté, il relève la volatilité à laquelle il accepte de vendre, jusqu’à ce que le flux ralentisse ou que le coût de portage de la position soit couvert. Le titre lui-même peut rester stable pendant toute la séquence, et c’est souvent ce qui se produit.

Ce que cote réellement un market maker

Une option a un bid et un offer en dollars, mais le desk qui se trouve en face raisonne en volatilité. La volatilité implicite est le mouvement annuel en pourcentage auquel correspond le prix d’une option, compte tenu du strike, du nombre de jours restant jusqu’à l’échéance, du cours du titre et du taux d’intérêt. Entrez un prix dans un modèle de valorisation et vous obtenez la volatilité. Entrez la volatilité et vous obtenez le prix. La volatilité implicite est un prix exprimé dans une autre unité. C’est pourquoi les options sont cotées en volatilité entre professionnels plutôt qu’en dollars.

Prenons un exemple hypothétique. Un call de strike 220 dollars, avec un mois restant avant l’échéance, est proposé à 5,20 dollars le matin. L’après-midi, le même contrat est proposé à 5,60 dollars. Le titre vaut toujours 220 dollars et il reste un jour de moins avant l’échéance. Le strike n’a pas changé, le taux n’a pas changé, et le temps qui passe fait normalement évoluer le prix de l’option dans l’autre sens. Ces 40 centimes supplémentaires se trouvent dans l’hypothèse de volatilité, et nulle part ailleurs.

Comment le flux d’ordres fait évoluer la volatilité implicite sur un même strike

Le panneau ci-dessous prend toutes les options AAPL situées dans une fourchette de 5 % autour du cours du titre et ayant entre 20 et 45 jours avant l’échéance. Il mesure chaque séance selon trois critères : la part du volume de contrats du jour négociée sur des calls, la volatilité implicite moyenne de ces contrats proches du cours et la clôture du titre par rapport à son niveau au premier jour de la période.

WITH
    (
        SELECT toFloat64(close)
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND date >= '2026-05-01'
        ORDER BY date
        LIMIT 1
    ) AS start_close
SELECT
    toString(date)                                                                             AS date,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct,
    round(100 * (toFloat64(any(underlying_close)) / start_close - 1), 1)                       AS stock_pct_vs_start
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date BETWEEN '2026-05-01' AND '2026-06-30'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date

Sur 41 séances en mai et juin 2026, la part des calls a commencé la période à 71% du volume proche du cours et l’a terminée à 80.7%. La volatilité de ces mêmes contrats est passée de 22.5% à 27.8%, alors que le titre a terminé la période à 3.2% de son niveau initial.

Les deux lignes ne suivent pas la même trajectoire séance après séance. C’est la réalité du mécanisme. Une journée d’achats déséquilibrés fait bouger une cotation d’un tick. Une série de séances déplace le niveau, car le market maker doit détenir chaque matin davantage de la même position, à un prix qui n’a pas encore ralenti la demande. Rien dans cette séquence n’oblige le titre à évoluer.

Pourquoi un strike affiche une IV supérieure à celle de ses voisins

Prenons une seule séance et comparons les strikes plutôt que les jours. Le panneau ci-dessous conserve la même date et la même échéance. Il parcourt l’échéance la plus active de cette séance, depuis les strikes inférieurs au cours du titre jusqu’à ceux qui lui sont supérieurs.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date,
    (
        SELECT expiration_date
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date = session_date
          AND iv_converged = 1
          AND volume > 0
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
        GROUP BY expiration_date
        ORDER BY sum(volume) DESC
        LIMIT 1
    ) AS busy_expiry
SELECT
    concat('$', toString(toUInt32(round(toFloat64(strike_price))))) AS strike,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                         AS offered_iv_pct,
    sum(volume)                                                     AS contract_volume
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date = session_date
  AND expiration_date = busy_expiry
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.06
GROUP BY strike_price
ORDER BY strike_price

Tous les contrats du panneau portent sur le même titre, le même jour et la même date d’échéance. Seul le strike change d’une ligne à l’autre. La volatilité proposée évolue avec lui : 26.2% pour le strike $275 contre 23.3% pour le strike $305, sur 7 strikes au total. L’écart d’un strike au suivant constitue le skew de volatilité. L’équilibre entre les achats et les ventes contribue à le façonner. La demande ne se répartit pas uniformément sur toute la chaîne d’options. Elle se concentre sur le strike recherché, et c’est la cotation de ce strike qui bouge.

La ventilation de la même séance par type d’option rend le phénomène plus clair. Les calls et les puts situés à la même distance du cours du titre sont cotés par le même desk au même moment.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    multiIf(bucket = 0, 'at spot',
            bucket < 0, concat(toString(abs(bucket)), '% below'),
            concat(toString(bucket), '% above'))  AS strike_vs_spot,
    round(100 * avgIf(iv, is_call), 1)            AS call_iv_pct,
    round(100 * avgIf(iv, NOT is_call), 1)        AS put_iv_pct
FROM
(
    SELECT
        implied_volatility                                                                     AS iv,
        startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')                                          AS is_call,
        round(((toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close)) - 1) * 100 / 2.5) * 2.5 AS bucket
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND date = session_date
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY bucket
HAVING countIf(is_call) > 0 AND countIf(NOT is_call) > 0
ORDER BY bucket

À 7.5% below, les puts affichaient 30% contre 27.6% pour les calls. À 10% above, les deux mêmes mesures ressortaient à 33.3% et 25.7%. Même titre, même minute, même modèle. Les écarts viennent des strikes que les intervenants demandent le plus.

Le market maker continue de coter l’autre côté du marché

Relever un offer ne signifie pas refuser de traiter. Un desk qui vend des calls face à une demande régulière finit short de ces calls. La défense habituelle consiste à acheter le titre en couverture. C’est le delta hedging : une position sur le titre dimensionnée pour compenser l’exposition directionnelle de l’option, puis ajustée à mesure que le cours évolue. La couverture a un coût. Chaque mouvement du titre entraîne des frais de rééquilibrage. En outre, la part du risque que le titre ne peut pas compenser, c’est-à-dire la sensibilité de la position à la volatilité elle-même, augmente avec chaque contrat vendu.

L’offer plus élevé est le prix demandé pour prendre une unité supplémentaire du même risque. Le bid monte lui aussi, car le desk serait prêt à racheter ces calls à un meilleur niveau. L’écart entre les deux côtés correspond à la manière dont les market makers gagnent de l’argent, et non à un pari directionnel.

Ce qu’une cotation électronique peut voir ou non

Sur le floor, un ordre arrivait sous la forme d’une personne. Un broker entrait dans la corbeille, et les market makers présents pouvaient voir la taille de l’ordre ainsi que la firme qui le passait. Ce contexte faisait partie du prix qu’ils proposaient. Les écrans l’ont supprimé. Aujourd’hui, un market maker lit a posteriori la forme du flux sur le tape : volume par strike et par échéance, variation de l’open interest pendant la nuit (le nombre de contrats encore en circulation), vitesse à laquelle un offer placé est exécuté et retour ou non des achats après le relèvement de la volatilité. La plupart du temps, il est impossible de distinguer un ordre institutionnel d’un ordre retail. La cotation s’ajuste au profil des échanges, jamais à l’identité du trader.

WITH
    (
        SELECT max(date)
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
          AND date <= '2026-06-30'
    ) AS session_date
SELECT
    underlying_symbol                                                                          AS symbol,
    round(100 * sumIf(volume, startsWith(lower(toString(option_type)), 'c')) / sum(volume), 1) AS call_share_pct,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                                    AS atm_iv_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'KO', 'SPY')
  AND date = session_date
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY underlying_symbol
ORDER BY call_share_pct DESC

Lors de cette séance, AMZN se situait en tête du groupe, avec 91.9% de son volume proche du cours négocié sur des calls et une volatilité proche du cours de 38.7%. Les deux colonnes du panneau ne se correspondent pas ligne par ligne. Le flux d’une séance constitue un facteur parmi d’autres dans une surface de volatilité, qui intègre également l’historique de trading propre à chaque valeur et la position que le desk détient déjà.

Ce que cela ne signifie pas

Une cotation n’est pas une prévision. Un offer plus élevé signifie que le desk demande une rémunération supérieure pour vendre le contrat suivant. Il ne dit rien de la prochaine direction du titre. La volatilité implicite est un prix, déterminé par ce que les intervenants paient. L’écart entre volatilité implicite et volatilité historique permet d’observer la fréquence à laquelle le prix et le résultat réel divergent. Un strike coté à 40 % de volatilité n’a pas prévu un mouvement de 40 %. Il a été renchéri par un intervenant qui voulait ce contrat.

FAQ

Les achats d’options font-ils monter la volatilité implicite ?

Des achats persistants et déséquilibrés sur un strike coïncident avec une hausse de la volatilité proposée sur ce strike. Le desk en face vend les contrats qu’il doit ensuite couvrir, et l’offer constitue le prix du contrat suivant. Un petit ordre isolé déplace rarement de façon visible la volatilité d’une valeur liquide.

Les market makers prennent-ils une position directionnelle ?

Coter un marché des deux côtés est une activité fondée sur l’écart entre le bid et l’offer, avec une exposition au titre couverte plutôt que conservée. Lorsqu’un market maker devient long ou short, c’est généralement parce qu’il a exécuté les ordres d’autres intervenants.

Pourquoi deux strikes du même titre ont-ils des volatilités implicites différentes ?

Chaque strike est un contrat distinct, avec sa propre offre et sa propre demande. Le skew désigne le profil qui conduit les strikes baissiers et haussiers à être cotés à des niveaux de volatilité différents sur une même échéance.

Une hausse de la volatilité implicite signifie-t-elle que le titre va évoluer ?

Non. La volatilité implicite est le prix d’une option exprimé en pourcentage, et un prix correspond à ce que les intervenants paient aujourd’hui. Les mouvements réalisés sont constamment inférieurs ou supérieurs à ce que le marché des options a facturé pour les couvrir.

Un market maker peut-il savoir qui achète ?

Sur un marché électronique, généralement non. Le tape indique les contrats, les strikes, les échéances et les horodatages, sans nom de client. Sur le floor, un market maker pouvait voir le broker dans la corbeille. Cette information a disparu avec le passage aux écrans.

Chaque panneau ci-dessus est accompagné du SQL qui l’a produit. La même mesure peut donc être appliquée à n’importe quelle autre valeur ou à n’importe quelle autre semaine. Formulez votre demande en anglais courant sur le terminal Strasmore.