ETFの分割と株式併合の理由

ETFの株式分割や株式併合が行われる理由は、株式と同じです。運用会社が望む価格帯で取引されるよう、表示価格を調整します。ただし、その仕組みには知っておくべき違いがあります。株主投票は行われません。運用会社が単独で効力発生日を決めます。ファンドの総資産は一銭も変わりません。変わるのは、口数と各口に対応するNAVだけです。

ETFの分割とは何か。株式分割とどう違うのか

分割では、保有口数を増やし、1口当たりの価格を下げます。4対1のETF分割では、1口が4口になり、4口それぞれが分割前の純資産価値（NAV）の4分の1を持ちます。NAVは、ファンドが保有するすべての資産の1口当たり価値です。株式併合はその逆です。1対10の併合では、10口が1口になり、1口当たりNAVは10倍になります。株式分割の解説と株式併合の関連記事では、企業株式における両方の取引を説明しています。

ファンドの分割と企業の株式分割を分ける点が一つあります。株主投票がないことです。事業会社が授権株式数を変更する場合、通常は先に株主へ株式併合を諮る必要があります。ETFにはその手続きがありません。信託の取締役会または運用会社が分割を決定し、取引所へ通知して効力発生日を設定します。保有者には通知されますが、承認を求められることはありません。

設定口数も変わる場合があります。ETF口を大口で組成・解約する取引会社である指定参加者は、通常、約10,000口から50,000口の設定口数を扱います。運用会社は分割時にそのブロックサイズを組み替えることも、変更せず一つのブロックが異なる口数を表すようにすることもできます。いずれも通常の処理です。ETFの設定と解約では、これらのブロックの役割を説明しています。

4対1のETF分割がポジションに与える影響

仮に、5百万口で500百万ドルを保有するファンドを考えます。1口当たりNAVは100ドルです。4対1の分割を行うと、発行済み口数は20百万口になり、1口当たりNAVは25ドルになります。ファンドが保有する資産は500百万ドルのままです。前夜に1,000ドル相当の10口を保有していた投資家は、翌朝には1,000ドル相当の40口を保有します。ポートフォリオには何も起きていません。同じポートフォリオを、4倍の口数に分けて請求する形になります。

分割後も、ファンドの保有資産と経費率は変わりません。ファンドが公表する1口当たりの数値はすべて分割されます。1口当たりNAV、1口当たり分配金、表示市場価格、ファンドに上場するすべてのオプションの行使価格が対象です。前日にNAVを0.1％上回っていたファンドは、翌日もNAVを0.1％上回ります。この差は割合であり、割合は分割しても変わらないためです。ETFのNAVプレミアムとディスカウントでは、その差の測定方法を説明しています。

レバレッジ型ETFとインバースETFで株式併合が頻繁に行われる理由

レバレッジ型ファンドは、指数の日次リターンの倍数を目標にします。上昇方向では3倍、インバース型ではマイナス3倍です。エクスポージャーは各取引セッションの終了時にリセットされます。数日間では、前日の結果に次の日の結果が積み重なります。そのため、二つの時点の間で指数がどの経路をたどったかは、上昇・下落幅と同じくらい重要です。レバレッジ型ETFの仕組みでは、日次リセットを説明しています。

相場が不安定な場合、この複利効果によって長期保有中の価格が下がり続けることがあります。通常、ボラティリティ減価と呼ばれる現象です。指数が上昇する局面でインバース型を保有すると、価格下落はさらに速く進みます。数年間運用すれば、50ドルで設定された口が2ドルで取引されることもあります。

2ドルという価格は取引に不便です。1セントの値刻みが価格の0.5％に相当します。取引所は上場継続に最低価格基準を適用します。オプションの行使価格も、実用には粗すぎる刻みになります。運用会社は1対10の株式併合で対応します。10口が1口になり、価格は2ドルから20ドルになります。

ここで明確にしておくべき点があります。株式併合は表示価格をリセットします。減価そのものを元に戻すことはありません。10,000ドルのポジションがすでに2,000ドルまで下落していた投資家は、翌朝も2,000ドルを保有します。口数は10分の1になり、価格は10倍になります。項目別に見ると、次のとおりです。

• 口座内の口数：10分の1。
• 価格と1口当たりNAV：10倍。
• ポジションの時価：1セント単位まで変わらない。
• その時価にすでに記録された減価：1セント単位まで変わらない。

チャート上は、2ドルより20ドルの方が健全に見えます。しかし、金額は同じです。計算上、ファンドが翌年に再び株式併合を行い、その後さらに併合することを妨げるものはありません。

株式併合はどの程度一般的か

多くの個人投資家にとって、株式併合は珍しい危機の表れに見えます。米国市場全体では、通常の事務処理です。以下のパネルは、過去10暦年に上場されたすべての銘柄について、株式分割と株式併合の両方向を集計しています。

SELECT
    toString(toYear(execution_date)) AS year,
    countIf(ratio > 1)               AS forward_splits,
    countIf(ratio < 1)               AS reverse_splits
FROM
(
    SELECT
        execution_date,
        ticker,
        max(toFloat64(split_to) / toFloat64(split_from)) AS ratio
    FROM global_markets.stocks_splits
    WHERE execution_date >= toStartOfYear(addYears(today(), -9))
      AND execution_date <  today()
      AND split_from > 0
      AND split_to   > 0
    GROUP BY execution_date, ticker
)
GROUP BY year
ORDER BY year

2017の最初の対象年には、690件の株式併合と390件の株式分割がありました。年初来の部分年である2026には、754件と285件があります。これらの集計にはファンドもファンドとして区別せず含まれています。そのため、パネルはETFだけでなく市場全体の数字として読んでください。

比率は端数のない数字に集中します。分割後の調整後口数と調整後行使価格を読みやすく保つためです。

SELECT
    concat('1-for-', toString(toUInt32(round(toFloat64(sfrom) / toFloat64(sto))))) AS ratio_label,
    count() AS events
FROM
(
    SELECT
        execution_date,
        ticker,
        any(split_from) AS sfrom,
        any(split_to)   AS sto
    FROM global_markets.stocks_splits
    WHERE execution_date >= toStartOfYear(addYears(today(), -9))
      AND execution_date <  today()
      AND split_to > 0
      AND toFloat64(split_from) > toFloat64(split_to)
    GROUP BY execution_date, ticker
)
GROUP BY ratio_label
ORDER BY events DESC
LIMIT 10

対象期間で最も多く使われた株式併合比率は1-for-10で、1526回実施されました。次に多いのは1-for-20です。より大きな比率はパネルの下位に並びます。価格が十分に下落したファンドは、そうした比率を選ぶことになります。

繰り返しの回数を見ると、レバレッジ型ファンドの特徴が表れます。一度だけの株式併合は、価格下落に続いて行われます。繰り返される株式併合は、商品の設計そのものに由来します。

SELECT
    multiIf(n = 1, '1 reverse split',
            n = 2, '2 reverse splits',
            n = 3, '3 reverse splits',
            n <= 5, '4 to 5 reverse splits',
                    '6 or more reverse splits') AS bucket,
    count() AS symbols
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        countDistinct(execution_date) AS n
    FROM global_markets.stocks_splits
    WHERE execution_date >= toStartOfYear(addYears(today(), -9))
      AND execution_date <  today()
      AND split_to   > 0
      AND split_from > 0
      AND toFloat64(split_from) > toFloat64(split_to)
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY bucket
ORDER BY min(n)

最初の棒は一度だけのケースです。対象期間に株式併合をちょうど一度行った銘柄は4260銘柄あります。最後の棒は連続的に行われたケースで、28銘柄が6 or more reverse splitsの区分に入ります。日次リセット型ファンドは、連動対象の指数が特に動かなくても、運用期間全体を最後の棒に含まれる状態で過ごすことがあります。今後の株式分割では、今後の予定を追跡しています。

ETFの分割時、保有するオプションはどうなるか

Options Clearing Corporation（OCC）は、ファンドに関する上場済みのすべての契約を組み替えます。4対1のような整数比率の通常の株式分割では、一般的に契約数を4倍にし、行使価格を4分の1にします。受渡し対象は100株のままです。株式併合や、割り切れない比率の場合、OCCは行使価格をそのままにして、受渡し対象を組み替えます。1対10の併合後は、一つの契約の受渡し対象が100株ではなく10株になることがあります。調整後契約は変更後の銘柄記号で取引されます。受渡し対象を確認するまでは、標準シリーズの隣で不自然な価格に見えることがあります。調整後オプション契約では、その読み方を説明しています。

権利落ち日は夜ではなく朝に始まる

分割通知には、基準日と効力発生日または支払日が記載されます。取引を左右するのは権利落ち日です。これは、ファンドの口数が新しい基準で表示されて取引を開始する最初の朝です。前日の午後に終値で買えば、追加口数はそのポジションに反映されます。基準日から効力発生日までに受け渡された口数にはデュービルが付随します。これは取引に付随する義務であり、決済時に追加口数を買い手へ渡すものです。デュービルと株式分割では、この仕組みを説明しています。

米国外に上場するファンドも同じ方法で分割されるのか

計算方法は市場が変わっても同じです。台湾、香港、日本、中国本土に上場するファンドは、それぞれの取引所の上場規則に従って口数分割や口数併合を行います。現地の表現は、株式分割や株式併合よりも、口数分割や口数併合に近いものです。通知期間や端株の扱いは市場ごとに異なります。計算方法は変わりません。口数が増えれば1口当たりNAVは下がり、ファンドの資産は前日とまったく同じ場所にあります。台湾上場の高配当ETFが口数分割によって1口価格を4分の1にする場合も、上記の取引を行っています。

よくある質問

ETFを分割すると、ファンドを安く保有できるのですか？

いいえ。ファンドの保有コストは資産から差し引かれる経費率であり、分割によって変わりません。下がるのは1口を買うために必要な現金です。端株取引に対応していない証券会社では、この点が重要になります。

レバレッジ型ETFが株式併合すると、損失を被りますか？

いいえ。ただし、損失が戻るわけでもありません。株式併合後も、ポジションの時価は1セント単位まで変わりません。口数が減り、価格が比例して上がるだけです。すでに記録された時価の下落は、そのまま残ります。

ETF保有者は分割について投票しますか？

いいえ。ファンドの取締役会または運用会社が分割を決定し、効力発生日を設定します。その後、取引所と保有者へ通知します。授権株式数の変更が株主投票に付されることが多い事業会社とは異なります。

ETFの分割時、オプション契約はどうなりますか？

OCCが契約を調整し、契約の経済的条件を維持します。整数比率の通常の株式分割では、通常、行使価格を下げ、契約数を増やします。株式併合では通常、行使価格を変えず、受渡し対象を100株未満に減らします。

株式併合は警戒すべきサインですか？

運用会社が価格をリセットしたいと考える水準まで価格が下落したことを示します。ただし、その情報はすでに価格推移に表れています。レバレッジ型ファンドやインバース型ファンドでは、株式併合が繰り返されることは、ファンドの連動対象指数に関するニュースではなく、日次リセット構造の特徴です。

ここで示したすべてのパネルには、作成に使ったSQLが付属しています。展開すれば、各分割がどのように集計されたかを正確に確認できます。指定した期間について同じ分割履歴を実行するには、Strasmore terminalで日本語の自然文により依頼してください。