למה קרנות סל מבצעות פיצול ופיצול הפוך?

קרנות סל (ETF) מבצעות פיצול (split) ופיצול הפוך (reverse split) מאותן סיבות שחברות מבצעות אותם: כדי להביא את מחיר הנייר לטווח שבו הספונסר מעוניין שהקרן תיסחר. המכניקה שמאחורי הפעולות שונה בדרכים שכדאי להכיר. אין הצבעת בעלי מניות, הספונסר קובע את התאריך הקובע באופן עצמאי, וסך הנכסים של הקרן אינו משתנה אפילו בסנט אחד. רק מספר המניות וה-NAV (שווי נכסי נקי) לכל מניה משתנים.

מהו פיצול ETF, ובמה הוא שונה מפיצול מניות?

פיצול מכפיל את מספר המניות שבידיך ומחלק את המחיר של כל אחת מהן. פיצול 4-ל-1 ב-ETF הופך מניה אחת לארבע, וכל אחת מארבע המניות נושאת רבע מה-NAV הישן – הערך לכל מניה של כלל הנכסים שבבעלות הקרן. פיצול הפוך פועל בכיוון ההפוך: יחס של 1-ל-10 הופך עשר מניות למניה אחת, וה-NAV למניה מוכפל פי עשרה. ה-מדריך לפיצולי מניות שלנו וה-פיצול מניות הפוך הנלווה מכסים את שתי הפעולות הללו במניות של חברות.

צעד אחד מפריד בין גרסת הקרן לגרסת החברה: איש אינו מצביע. חברה תפעולית המשנה את מספר המניות המורשות שלה נדרשת לעיתים קרובות להביא פיצול הפוך לאישור בעלי המניות תחילה. ב-ETF אין צעד כזה. דירקטוריון הקרן או הספונסר מכריזים על הפיצול, מודיעים לבורסה וקובעים את התאריך הקובע. המחזיקים מקבלים הודעה, לא נשאלים לדעתם.

יחידות יצירה (creation units) עשויות להשתנות גם הן. משתתפים מורשים (Authorized Participants), אותן פירמות מסחר המרכיבות ומפרקות מניות ETF בבלוקים גדולים, פועלים ביחידות יצירה של כ-10,000 עד 50,000 מניות. ספונסר המבצע פיצול יכול להגדיר מחדש את גודל הבלוק או להותירו על כנו ולאפשר לבלוק אחד לייצג מספר שונה של מניות. שני המקרים נפוצים, וה-יצירה ופדיון של ETF מכסה את אופן הפעולה של בלוקים אלו.

מה עושה פיצול 4-ל-1 ב-ETF לפוזיציה

ניקח קרן היפותטית המחזיקה 500 מיליון דולר ב-5 מיליון מניות. ה-NAV למניה הוא 100 דולר. נבצע פיצול 4-ל-1: מספר המניות המונפקות עולה ל-20 מיליון, ה-NAV למניה יורד ל-25 דולר, והקרן עדיין מחזיקה ב-500 מיליון דולר. מחזיק שהחזיק 10 מניות בשווי 1,000 דולר בערב שלפני, מחזיק בבוקר שלמחרת 40 מניות בשווי 1,000 דולר. תיק ההשקעות לא השתנה. אותו תיק מחולק כעת למספר תביעות גדול פי ארבעה.

הפיצול מותיר את אחזקות הקרן ואת יחס ההוצאות (expense ratio) ללא שינוי. הוא מחלק כל נתון לכל מניה שהקרן מפרסמת: NAV למניה, החלוקה למניה, מחיר השוק המצוטט, ומחיר המימוש (strike) של כל אופציה רשומה על הקרן. קרן שנסחרה בפרמיה של 0.1% מעל ה-NAV ביום שלפני, תעמוד על פרמיה של 0.1% ביום שאחרי, שכן הפער הוא באחוזים ואחוזים נשמרים לאחר חלוקה. פרמיה ודיסקאונט ל-NAV ב-ETF מראה כיצד נמדד הפער.

מדוע קרנות סל ממונפות והפוכות מבצעות פיצול הפוך לעיתים קרובות

קרן ממונפת מכוונת למכפיל של התשואה היומית של מדד, פי 3 בדרך למעלה או פי 3- עבור קרן הפוכה, והיא מאפסת את החשיפה הזו בסוף כל יום מסחר. לאורך רצף של ימים היא צוברת תוצאה יומית אחת על גבי השנייה, כך שהמסלול שהמדד עובר בין שני תאריכים חשוב לא פחות מהמרחק שהוא מכסה. כיצד פועלות קרנות סל ממונפות מסביר את האיפוס היומי.

בשוק תנודתי, צבירה זו שוחקת את המחיר לאורך תקופות החזקה ארוכות, דפוס המכונה בדרך כלל שחיקת תנודתיות (volatility decay). קרן הפוכה המוחזקת בזמן שהמדד שלה עולה, מגיעה לשחיקה מהר יותר. אם תפעיל כל אחת מהן במשך כמה שנים, מניה שהושקה ב-50 דולר עשויה להיסחר ב-2 דולר.

ציטוט של 2 דולר הוא בעייתי למסחר. סנט אחד של מרווח (tick) הוא חצי אחוז מהמחיר, בורסות מחילות סטנדרטים של מחיר מינימום להמשך רישום, ומחירי מימוש של אופציות יושבים על רשת גסה מדי מכדי להיות שימושיים. הפתרון של הספונסר הוא פיצול הפוך של 1-ל-10. עשר מניות הופכות לאחת, והציטוט עולה מ-2 דולר ל-20 דולר.

כעת החלק שראוי להיאמר בבירור. פיצול הפוך מאפס את הציטוט. הוא אינו הופך אף חלק מהשחיקה. מחזיק שה-10,000 דולר שלו כבר ירדו ל-2,000 דולר, מחזיק ב-2,000 דולר בבוקר שאחרי, בעשירית מכמות המניות ובמחיר גבוה פי עשרה. סעיף אחר סעיף:

• מספר המניות בחשבון: חולק בעשר.
• המחיר וה-NAV למניה: הוכפלו בעשר.
• שווי השוק של הפוזיציה: ללא שינוי, עד לרמת הסנט.
• השחיקה שכבר נרשמה בערך זה: ללא שינוי, עד לרמת הסנט.

הגרף נראה בריא יותר ב-20 דולר מאשר ב-2 דולר. הכסף זהה לחלוטין. שום דבר באריתמטיקה לא מונע מקרן לבצע פיצול הפוך נוסף שנה לאחר מכן, ועוד אחד לאחר מכן.

עד כמה נפוצים פיצולים הפוכים?

פיצולים הפוכים נתפסים כאירועי מצוקה נדירים בעיני רוב סוחרי הריטייל. לאורך ה-tape של ארה"ב מדובר בתחזוקה שוטפת. הלוח להלן מונה את שני כיווני הפיצול עבור כל נייר ערך רשום בעשר השנים הקלנדריות האחרונות.

SELECT
    toString(toYear(execution_date)) AS year,
    countIf(ratio > 1)               AS forward_splits,
    countIf(ratio < 1)               AS reverse_splits
FROM
(
    SELECT
        execution_date,
        ticker,
        max(toFloat64(split_to) / toFloat64(split_from)) AS ratio
    FROM global_markets.stocks_splits
    WHERE execution_date >= toStartOfYear(addYears(today(), -9))
      AND execution_date <  today()
      AND split_from > 0
      AND split_to   > 0
    GROUP BY execution_date, ticker
)
GROUP BY year
ORDER BY year

ב-2017, השנה הראשונה בתצוגה, ה-tape כלל 690 פיצולים הפוכים לצד 390 פיצולים רגילים. השנה החלקית עד כה, 2026, מכילה 754 ו-285. קרנות נמצאות בתוך ספירות אלו מבלי להיות מתויגות כקרנות, לכן יש לקרוא את הלוח כשוק כולו ולא כנתון של ETF בלבד.

יחסים מתרכזים במספרים עגולים, מה ששומר על מספר המניות המותאם ומחיר המימוש המותאם קריאים לאחר מכן.

SELECT
    concat('1-for-', toString(toUInt32(round(toFloat64(sfrom) / toFloat64(sto))))) AS ratio_label,
    count() AS events
FROM
(
    SELECT
        execution_date,
        ticker,
        any(split_from) AS sfrom,
        any(split_to)   AS sto
    FROM global_markets.stocks_splits
    WHERE execution_date >= toStartOfYear(addYears(today(), -9))
      AND execution_date <  today()
      AND split_to > 0
      AND toFloat64(split_from) > toFloat64(split_to)
    GROUP BY execution_date, ticker
)
GROUP BY ratio_label
ORDER BY events DESC
LIMIT 10

יחס הפיצול ההפוך הנפוץ ביותר לאורך התקופה הוא 1-for-10, ב-1526 מקרים, לפני 1-for-20. יחסים עמוקים יותר נמצאים בהמשך הלוח, וקרן שנשחקה מספיק נמוך תבחר באחד מהם.

ספירת החזרות היא המקום שבו דפוס הקרנות הממונפות בא לידי ביטוי. פיצול הפוך חד-פעמי עוקב אחר ירידה במחיר. פיצול חוזר הוא מאפיין של האופן שבו המוצר בנוי.

SELECT
    multiIf(n = 1, '1 reverse split',
            n = 2, '2 reverse splits',
            n = 3, '3 reverse splits',
            n <= 5, '4 to 5 reverse splits',
                    '6 or more reverse splits') AS bucket,
    count() AS symbols
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        countDistinct(execution_date) AS n
    FROM global_markets.stocks_splits
    WHERE execution_date >= toStartOfYear(addYears(today(), -9))
      AND execution_date <  today()
      AND split_to   > 0
      AND split_from > 0
      AND toFloat64(split_from) > toFloat64(split_to)
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY bucket
ORDER BY min(n)

העמודה הראשונה מכילה את המקרים החד-פעמיים: 4260 ניירות עברו פיצול הפוך בדיוק פעם אחת לאורך התקופה. העמודה האחרונה מכילה את המקרים הסדרתיים, שבהם 28 ניירות נופלים לקטגוריית ה-6 or more reverse splits. קרן בעלת איפוס יומי יכולה לחיות בעמודה האחרונה הזו לאורך כל חייה בעוד המדד שמאחוריה אינו הולך לשום מקום מיוחד. פיצולי מניות קרובים עוקב אחר לוח השנה שלפנינו.

מה קורה לאופציות שלי כאשר ETF מתפצל?

ה-OCC (Options Clearing Corporation) מגדיר מחדש כל חוזה רשום על הקרן. בפיצול רגיל במספר שלם נקי כגון 4-ל-1, הטיפול הרגיל מכפיל את מספר החוזים פי ארבעה ומחלק את מחיר המימוש בארבע, כאשר הנכס למסירה נותר 100 מניות. בפיצול הפוך, וביחסים שאינם מתחלקים בצורה נקייה, ה-OCC מותיר את מחיר המימוש כפי שהוא ומגדיר מחדש את הנכס למסירה: לאחר 1-ל-10, חוזה אחד עשוי למסור 10 מניות במקום 100. חוזים מותאמים נסחרים תחת סימול שונה ומצוטטים ברמות שנראות שגויות ליד הסדרות הסטנדרטיות עד שקוראים את הנכס למסירה. חוזי אופציות מותאמים מכסה כיצד לקרוא אותם.

יום האקס הוא בוקר, לא ערב

הודעת פיצול נושאת תאריך קובע (record date) ותאריך אפקטיבי או תאריך תשלום. זה שקובע את העסקה הוא יום האקס (ex-date): הבוקר הראשון שבו מניות הקרן נפתחות למסחר על בסיס חדש. קנה במחיר הסגירה בערב שלפני, והמניות הנוספות יגיעו עם הפוזיציה. מניות שמחליפות ידיים בין התאריך הקובע לתאריך האפקטיבי נושאות "due bill" – התחייבות הצמודה לעסקה המעבירה את המניות הנוספות לקונה בעת הסליקה. Due bills ופיצולי מניות מכסה את הצד הטכני הזה.

האם קרנות הרשומות מחוץ לארה"ב מתפצלות באותו אופן?

האריתמטיקה תקפה בכל הזירות. קרנות הרשומות בטייוואן, הונג קונג, יפן וסין היבשתית מבצעות פיצולי יחידות ואיחוד יחידות תחת כללי הרישום של כל בורסה, והניסוח המקומי קרוב יותר ל"פיצול יחידות" ו"איחוד יחידות" מאשר ל"פיצול" ו"פיצול הפוך". תקופות הודעה וטיפול ב-odd-lot משתנים בין שוק לשוק. האריתמטיקה אינה משתנה: יחידות מוכפלות, ה-NAV ליחידה מתחלק, ונכסי הקרן יושבים בדיוק היכן שישבו ביום שלפני. קרן סל של דיבידנדים גבוהים הרשומה בטייוואן שמחלקת את מחיר היחידה שלה ברבע על ידי פיצול יחידות, מבצעת את הפעולה המתוארת לעיל.

שאלות נפוצות

האם פיצול ETF הופך את הקרן לזולה יותר להחזקה?

לא. העלות של החזקת קרן היא יחס ההוצאות שלה, הנגבה מהנכסים, ופיצול מותיר זאת ללא שינוי. מה שיורד הוא המזומן הנדרש לרכישת מניה בודדת, מה שחשוב בברוקר ללא מניות שבריריות.

האם אני מפסיד כסף כאשר ETF ממונף מבצע פיצול הפוך?

לא, וגם לא חוזר שום כסף. הפיצול ההפוך מותיר את שווי השוק של הפוזיציה ללא שינוי עד לרמת הסנט: פחות מניות במחיר גבוה יותר באופן יחסי. כל ירידה שכבר נרשמה בערך זה נשארת רשומה.

האם בעלי מניות ב-ETF מצביעים על פיצול?

לא. דירקטוריון הקרן או הספונסר מכריזים על הפיצול וקובעים את התאריך האפקטיבי, ואז מודיעים לבורסה ולמחזיקים. זה שונה מחברה תפעולית, שבה שינוי במספר המניות המורשות מגיע לעיתים קרובות להצבעת בעלי מניות.

מה קורה לחוזה האופציה שלי כאשר ETF מתפצל?

ה-OCC מתאים אותו ומשמר את הכלכלה של החוזה. פיצול רגיל במספר שלם בדרך כלל מחלק את מחיר המימוש ומכפיל את מספר החוזים. פיצול הפוך בדרך כלל מותיר את מחיר המימוש ללא שינוי ומקטין את הנכס למסירה מתחת ל-100 מניות.

האם פיצול הפוך הוא סימן אזהרה?

הוא מתעד שהמחיר ירד מספיק כדי שהספונסר ירצה לאפס אותו, וזהו מידע שהיסטוריית המחירים כבר נשאה. בקרנות ממונפות והפוכות, פיצולים הפוכים חוזרים הם מאפיין של מבנה האיפוס היומי ולא חדשות על המדד שמאחורי הקרן.

כל לוח כאן מגיע עם ה-SQL שיצר אותו, לכן הרחב אחד כדי לראות בדיוק כיצד נספר כל פיצול. כדי להריץ את אותה היסטוריית פיצולים על פני טווח שתבחר, בקש זאת באנגלית פשוטה בטרמינל Strasmore.