Dlaczego na rynku kryptowalut nie istnieje NBBO

Rynek kryptowalut nie posiada odpowiednika NBBO. National Best Bid and Offer (krajowa najlepsza oferta kupna i sprzedaży) jest tworem jednej regulacji, Regulation NMS, która zarządza amerykańskimi giełdami obracającymi akcjami typu NMS. W odniesieniu do platform kryptowalutowych nie obowiązują żadne analogiczne przepisy. Dwie giełdy mogą w tym samym momencie kwotować różne ceny dla tej samej kryptowaluty; obie wyceny są rzeczywiste, a żadna z nich nie stanowi „ceny oficjalnej”. W ekosystemie kryptowalut nie istnieje mechanizm, którego zadaniem byłoby wygenerowanie jednej, ujednoliconej ceny.

Dlaczego w kryptowalutach nie ma NBBO: dwa brakujące elementy

W amerykańskim obrocie giełdowym jedna cena w danym momencie wynika z działania dwóch elementów infrastruktury.

Pierwszym jest skonsolidowany taśmowy zapis transakcji (consolidated tape). Każda zarejestrowana giełda przesyła swoje kwotowania i transakcje do procesora informacji o papierach wartościowych (SIP), który scala je w jeden publiczny strumień. Najwyższa oferta kupna i najniższa oferta sprzedaży w tym strumieniu tworzą NBBO. Nasz przewodnik po różnicach między SIP a bezpośrednimi kanałami danych giełdowych wyjaśnia, w jaki sposób dane te docierają do różnych subskrybentów z różnymi opóźnieniami.

Drugim elementem jest Reguła 611, czyli zasada ochrony zleceń: platforma nie może zrealizować transakcji po cenie gorszej niż chroniona oferta na innej platformie. To przekształca NBBO z publikowanej statystyki w wymóg określający, gdzie zlecenie może zostać zrealizowane.

W kryptowalutach nie występuje żaden z tych elementów. Brak procesora scalającego dane z różnych platform oraz brak przepisów zabraniających realizacji transakcji po cenie gorszej niż dostępna gdzie indziej. Każda giełda dopasowuje własne zlecenia wyłącznie do własnego arkusza i na tym kończy proces.

Warto przyjrzeć się bliżej wersji dla rynku akcji. Poniższy panel przedstawia przypadek spółki o znanej marce, AAPL, w ustalonym półgodzinnym oknie w dniu 10 czerwca 2026 roku, z podziałem każdej zrealizowanej transakcji według platformy, na której została wykonana.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

W ciągu trzydziestu minut akcje zmieniły właściciela na 17 platformach. Panel szereguje je według odległości od średniej ceny ważonej wolumenem (VWAP) dla całego okna czasowego. Platforma znajdująca się najdalej, 24X National Exchange LLC, odchylała się o 5.21 punktów bazowych, obsługując 0.01% wolumenu. Najbliższa, Investors Exchange, zrealizowała transakcje w granicach 0.01 punktów bazowych. Punkt bazowy to jedna setna jednego procenta. Takie skupienie nie wynika z uprzejmości między konkurentami. Jest to efekt działania Reguły 611 oraz skonsolidowanych kwotowań, które utrzymują kilkanaście oddzielnych arkuszy zleceń na poziomie jednej ceny.

Dlaczego dwie platformy kryptowalutowe pokazują różne ceny w tym samym momencie?

Arkusz zleceń każdej platformy jest odrębny, a kapitał, który mógłby je połączyć, przemieszcza się powoli. Kupno na taniej platformie i sprzedaż na drogiej w tym samym momencie wymaga posiadania kryptowalut już zdeponowanych na platformie sprzedażowej oraz gotówki na platformie zakupowej. Transfery wymagają potwierdzeń sieciowych i okien weryfikacji wypłat, co trwa od kilku minut do kilku dni, a każda operacja wiąże się z opłatą. Luka cenowa utrzymuje się tak długo, aż dla podmiotu posiadającego środki po obu stronach stanie się opłacalne jej wykorzystanie.

Kwotowany spread stanowi również mniejszą część rzeczywistego kosztu. Przykład: platforma pobierająca 0,10% za każdą stronę transakcji generuje 20 punktów bazowych kosztu w pełnym cyklu, co znacznie przewyższa kwotowany spread wynoszący 2 punkty bazowe.

Czy zablokowane i skrzyżowane kwotowania są normalne w kryptowalutach?

Rynek jest zablokowany, gdy najlepsza oferta kupna równa się najlepszej ofercie sprzedaży, a skrzyżowany, gdy oferta kupna jest wyższa od sprzedaży. W przypadku wyświetlanych kwotowań akcji oba stany są naruszeniami, a giełdy usuwają je w ułamku sekundy, co opisuje artykuł o zablokowanych i skrzyżowanych rynkach. Jeśli ręcznie zestawimy szczyt arkusza, praca sekwencyjna wykonywana przez skonsolidowany strumień danych staje się widoczna. Poniższy panel grupuje ten sam ticker i okno czasowe w jednosekundowe interwały, wybierając najwyższą ofertę kupna i najniższą ofertę sprzedaży w każdym z nich, bez względu na to, która platforma je wystawiła i kiedy dokładnie to nastąpiło.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

W 10:00 minucie 88.3% sekund wykazało stan zablokowania lub skrzyżowania przy tak uproszczonej konstrukcji. Pozostałe, nieskrzyżowane kwotowania miały średni spread 0.49 punktów bazowych, w porównaniu do 1.27 punktów bazowych dla średniego kwotowania pojedynczej platformy w tych samych sekundach. Zestawiony szczyt arkusza nigdy nie może być szerszy niż kwotowanie pojedynczej platformy w tym samym momencie: najlepsza oferta kupna pochodzi z platformy z najwyższą ceną, a najlepsza oferta sprzedaży z platformy z najniższą. W przypadku akcji procesor nadaje strumieniowi znaczniki czasu i kolejność, dzięki czemu blokady są rozwiązywane. W kryptowalutach nikt nie scala strumienia. Oferta kupna na jednej platformie znajdująca się powyżej oferty sprzedaży na innej jest stanem zwyczajnym, a nie błędem wymagającym korekty.

Co zastępuje NBBO: indeksy i stopy referencyjne

Wobec braku prawnej definicji najlepszej ceny, rynek kryptowalut opiera się na publikowanych stopach referencyjnych. Stopa referencyjna to wartość obliczana zgodnie z określoną metodologią: zestawem wybranych platform obserwowanych w zdefiniowanym oknie czasowym, agregowanych za pomocą określonej formuły, takiej jak mediana transakcji ważona wolumenem. Metodologia stanowi istotę produktu. Spotowe ETF-y na kryptowaluty wyceniają wartość aktywów netto (NAV) w oparciu o tego typu stopę, a produkty indeksowe rozliczane gotówkowo rozliczają się według niej.

Wynikają z tego dwie właściwości. Stopa referencyjna jest konwencją, a nie odkryciem, ponieważ zmiana zestawu platform lub przesunięcie okna czasowego daje inny wynik, a oba są możliwe do obrony w ramach własnych opublikowanych metod. Opisuje ona również transakcje, które już miały miejsce na platformach, na których dany inwestor może nie posiadać konta, co czyni ją raczej punktem odniesienia niż kwotowaniem, z którego można skorzystać.

Głębokość rynku również jest inna. Skonsolidowany strumień danych giełdowych zawiera tylko szczyt arkusza, a pełna głębokość pochodzi z kanałów poszczególnych giełd, co wyjaśniono w artykule o danych rynkowych poziomu 1 i 2. Platformy kryptowalutowe publikują pełny arkusz przez publiczne API bez konsolidacji, a brak licencjonowanego produktu skonsolidowanego oznacza brak odpowiednika opóźnień wyjaśnionych w artykule o tym, dlaczego kwotowania akcji są opóźnione o 15 minut.

Czy istnieje najlepsza egzekucja bez NBBO?

W przypadku akcji punkt odniesienia jest publiczny: NBBO w momencie obsługi zlecenia, możliwy do odtworzenia z taśmy. W kryptowalutach punktem odniesienia jest polityka routera zleceń. O realizacji decydują platformy, z którymi jest on połączony, oraz poziom opłat, jaki na nich obowiązuje. Dwa routery z różnymi listami platform wygenerują różne realizacje w tym samym momencie i żaden z nich nie naruszy zasad typu giełdowego.

Dlaczego w kryptowalutach nie ma ceny zamknięcia

Rynek działający w trybie 24/7 nie posiada zamknięcia. Nic nie wyznacza końca sesji, a każda dzienna świeca rysowana przez dostawcę danych zaczyna się od znacznika czasu wybranego przez tego dostawcę, zazwyczaj 00:00 UTC. Zamknięcie na rynku akcji jest zaplanowanym mechanizmem. Poniższy panel przedstawia ostatnie pół godziny tej samej sesji z 10 czerwca, minuta po minucie.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

Wolumen koncentruje się w miarę zbliżania się aukcji. W 15:30 minucie obrót wyniósł 0.1 miliona akcji. W 16:00 minucie obrót wyniósł 0.46 miliona, co stanowi 8.6% całego półgodzinnego okresu. Ten ostatni słupek zawiera aukcję zamknięcia: jedna cena, jeden moment, wszyscy uczestnicy zainteresowani oficjalnym zamknięciem znajdują się w tej samej kolejce. Fundusze wyceniają aktywa według tego kursu, a dostawcy indeksów dokonują rebalansowania. Wycena na koniec dnia dla pozycji w kryptowalutach zależy natomiast od platformy, znacznika czasu i metody wskazanej w polityce rachunkowości, przez co dwa raporty dotyczące tej samej pozycji w tej samej godzinie mogą różnić się bardziej niż kwotowany spread.

FAQ

Czy kryptowaluty mają NBBO?

Nie. National Best Bid and Offer jest zdefiniowane w ramach Regulation NMS dla akcji notowanych w USA, a handel kryptowalutami znajduje się poza tymi regulacjami. Żaden procesor nie scala kwotowań platform kryptowalutowych w jeden strumień i żadna zasada nie zabrania realizacji transakcji po cenie gorszej niż dostępna gdzie indziej.

Dlaczego ceny kryptowalut różnią się między giełdami w tym samym momencie?

Każda platforma dopasowuje zlecenia tylko do własnego arkusza, a kapitał, który mógłby zniwelować różnicę, musi być wcześniej ulokowany na obu platformach. Transfery kosztują czas i prowizje, a różnica utrzymuje się tak długo, aż stanie się większa niż koszt jej arbitrażu.

Co jest odpowiednikiem skonsolidowanego taśmowego zapisu transakcji w kryptowalutach?

Najbliższym odpowiednikiem są publikowane indeksy i stopy referencyjne. Każdy z nich jest obliczany na podstawie zestawu platform w określonym oknie czasowym według ustalonej metody, a dwaj dostawcy mogą publikować różne liczby dla tego samego aktywa w tej samej sekundzie. Żaden z nich nie posiada mocy prawnej, jaką NBBO ma na rynku akcji.

Czy w kryptowalutach istnieje cena zamknięcia?

Nie w takim sensie, jak na rynku akcji. Rynek 24/7 nie posiada aukcji zamknięcia, a każde dzienne zamknięcie jest konwencją znacznika czasu wybraną przez dostawcę danych, zazwyczaj 00:00 UTC. Cena zamknięcia akcji wynika z rzeczywistej aukcji, która dopasowuje wszystkie zlecenia zamknięcia po jednej cenie.

Każdy panel zawiera kod SQL, który wygenerował dane. Te same pytania, platforma po platformie i minuta po minucie, można zadać dla dowolnego tickera i dowolnego okna czasowego w terminalu Strasmore.