Mengapa Kripto Tidak Memiliki NBBO dan Consolidated Tape

Kripto tidak memiliki NBBO. National best bid and offer (NBBO) adalah produk dari satu buku aturan, Regulation NMS, yang mengatur bursa AS yang memperdagangkan saham NMS. Tidak ada aturan setara yang menaungi bursa kripto. Dua bursa dapat mengutip harga berbeda untuk koin yang sama pada saat yang bersamaan, kedua kuotasi tersebut valid, dan tidak satu pun yang merupakan "harga" resmi: tidak ada mekanisme apa pun di dunia kripto yang bertugas menghasilkan satu harga tunggal.

Mengapa kripto tidak memiliki NBBO: dua bagian yang hilang

Saham AS mendapatkan satu harga pada satu waktu dari dua komponen infrastruktur.

Pertama adalah consolidated tape. Setiap bursa terdaftar mengirimkan kuotasi dan transaksinya ke securities information processor (SIP), yang menggabungkannya menjadi satu aliran data publik. Bid tertinggi di mana pun dalam aliran tersebut dan offer terendah di mana pun di dalamnya adalah NBBO. Panduan kami mengenai SIP versus feed bursa langsung membahas bagaimana data tersebut mencapai pelanggan yang berbeda dengan kecepatan yang berbeda pula.

Kedua adalah Rule 611, aturan perlindungan order (order protection rule): sebuah bursa tidak boleh mengeksekusi transaksi pada harga yang lebih buruk daripada kuotasi terlindungi di bursa lain. Hal ini mengubah NBBO dari sekadar statistik yang dipublikasikan menjadi batasan di mana sebuah order dapat dieksekusi (print).

Kripto tidak memiliki keduanya. Tidak ada prosesor yang menggabungkan feed bursa, dan tidak ada aturan yang melarang sebuah bursa melakukan transaksi melalui harga yang lebih baik di tempat lain. Setiap bursa mencocokkan ordernya sendiri terhadap order book-nya sendiri dan berhenti di situ.

Versi ekuitas layak untuk dicermati lebih dekat. Panel di bawah ini mengambil satu nama populer, AAPL, selama setengah jam tetap pada pagi hari tanggal 10 Juni 2026, dan membagi setiap saham yang ditransaksikan berdasarkan bursa tempat transaksi tersebut terjadi.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

Saham berpindah tangan di 17 bursa dalam tiga puluh menit. Panel tersebut mengurutkannya berdasarkan jarak dari harga rata-rata tertimbang volume (volume-weighted average price) keseluruhan dalam periode tersebut. Bursa yang paling jauh, 24X National Exchange LLC, berada 5.21 basis poin darinya dengan menangani 0.01% dari total saham. Yang terdekat, Investors Exchange, mencatatkan transaksi dalam rentang 0.01 basis poin. Satu basis poin adalah seperseratus dari satu persen. Pengelompokan tersebut bukanlah bentuk kesopanan antar kompetitor. Itu adalah Rule 611 dan kuotasi terkonsolidasi yang menahan selusin order book terpisah pada satu harga.

Mengapa dua bursa kripto menunjukkan harga berbeda pada saat yang bersamaan?

Order book bersifat terpisah dan modal yang seharusnya menyatukannya bergerak lambat. Membeli di bursa yang murah dan menjual di bursa yang mahal pada saat yang sama memerlukan koin yang sudah tersedia di bursa penjual dan uang tunai yang sudah tersedia di bursa pembeli. Transfer memerlukan konfirmasi jaringan dan jendela peninjauan penarikan, yang diukur dalam hitungan menit hingga hari, dan masing-masing dikenakan biaya. Kesenjangan harga bertahan sampai seseorang yang sudah memiliki posisi di kedua sisi merasa layak untuk mengambil peluang tersebut.

Spread kuotasi juga merupakan bagian yang lebih kecil dari biaya riil. Ambil contoh hipotetis: sebuah bursa mengenakan biaya 0,10% untuk mengambil likuiditas di setiap sisi, sehingga mengumpulkan 20 basis poin untuk satu putaran transaksi (round trip), yang jauh lebih besar daripada spread kuotasi sebesar 2 basis poin.

Apakah kuotasi locked dan crossed normal di kripto?

Pasar dikatakan locked ketika best bid sama dengan best offer, dan crossed ketika bid lebih tinggi daripada offer. Untuk kuotasi ekuitas yang ditampilkan, kedua kondisi tersebut adalah pelanggaran, dan bursa akan menyelesaikannya dalam hitungan saat, sebagaimana dijelaskan dalam pasar locked dan crossed. Susunlah top of book secara manual dan pekerjaan pengurutan yang dilakukan oleh consolidated feed akan terlihat. Panel di bawah ini mengelompokkan ticker dan periode yang sama ke dalam wadah satu detik dan mengambil bid tertinggi serta offer terendah di masing-masing wadah, tanpa mempedulikan bursa mana yang mempostingnya atau kapan tepatnya.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

Pada menit ke-10:00, 88.3% dari total detik berakhir dalam kondisi locked atau crossed di bawah konstruksi kasar tersebut. Sisa yang tidak crossed memiliki rata-rata lebar 0.49 basis poin, dibandingkan dengan 1.27 basis poin untuk rata-rata kuotasi bursa tunggal pada detik yang sama. Top of book yang disusun tidak akan pernah bisa lebih lebar daripada kuotasi bursa mana pun pada saat yang sama: best bid berasal dari bursa mana pun yang paling tinggi, best offer dari bursa mana pun yang paling rendah. Dalam ekuitas, prosesor memberi stempel waktu dan mengurutkan aliran tersebut sehingga kondisi locked terselesaikan. Dalam kripto, tidak ada yang menyusun aliran tersebut. Bid di satu bursa yang berada di atas offer di bursa lain adalah kondisi biasa, bukan kesalahan yang mengantre untuk dikoreksi.

Apa yang menggantikan NBBO: indeks dan suku bunga referensi

Tanpa harga terbaik yang sah secara hukum, kripto mengandalkan suku bunga referensi (reference rates) yang dipublikasikan. Suku bunga referensi adalah angka yang dihitung berdasarkan metode tertulis: sekumpulan bursa yang diamati selama periode tertentu, yang diagregasikan dengan rumus yang ditetapkan seperti median tertimbang volume dari transaksi. Metode tersebut adalah produk utamanya. ETF kripto spot menetapkan nilai aset bersih (net asset value) terhadap suku bunga jenis ini, dan produk indeks yang diselesaikan secara tunai (cash-settled) diselesaikan terhadap suku bunga tersebut.

Dua properti muncul dari sini. Suku bunga referensi adalah konvensi, bukan penemuan, karena mengubah kumpulan bursa atau menggeser periode pengamatan akan menghasilkan angka yang berbeda dan keduanya tetap dapat dipertanggungjawabkan di bawah metode yang dipublikasikan masing-masing. Suku bunga ini juga menggambarkan transaksi yang sudah terjadi, di bursa yang mungkin tidak dimiliki oleh seorang trader, yang menjadikannya sebagai acuan (mark) alih-alih kuotasi yang dapat dieksekusi oleh siapa pun.

Kedalaman pasar (depth) juga berbeda. Feed ekuitas terkonsolidasi hanya membawa top of book, dan kedalaman penuh berasal dari feed masing-masing bursa, pembagian yang dibahas dalam data pasar level 1 versus level 2. Bursa kripto mempublikasikan order book penuh mereka melalui API publik tanpa ada konsolidasi di atasnya, dan tidak adanya produk konsolidasi berlisensi berarti tidak ada padanan untuk jeda waktu yang dijelaskan dalam mengapa kuotasi saham tertunda 15 menit.

Apakah best execution ada tanpa NBBO?

Dalam ekuitas, tolok ukurnya bersifat publik: NBBO pada saat order ditangani, yang dapat direkonstruksi setelahnya dari tape. Dalam kripto, tolok ukurnya adalah kebijakan router itu sendiri. Bursa yang terhubung dengannya dan tingkat biaya yang dibayarkannya di masing-masing bursa menentukan hasil eksekusi. Dua router dengan daftar bursa yang berbeda menghasilkan eksekusi yang berbeda pada saat yang sama, dan tidak satu pun melanggar aturan seperti yang ada di pasar ekuitas.

Mengapa tidak ada harga penutupan kripto

Pasar 24/7 tidak memiliki penutupan. Tidak ada yang menandai akhir sesi, dan setiap candle harian yang digambar oleh penyedia data dimulai dari stempel waktu yang dipilih oleh penyedia tersebut, biasanya 00:00 UTC. Penutupan ekuitas adalah mekanisme yang terjadwal. Panel di bawah ini menelusuri setengah jam terakhir dari sesi 10 Juni yang sama, menit demi menit.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

Volume terkonsentrasi saat lelang mendekati akhir. Menit ke-15:30 mencatatkan transaksi 0.1 juta saham. Menit ke-16:00 mencatatkan 0.46 juta, 8.6% dari total setengah jam tersebut. Bar terakhir itu membawa lelang penutupan: satu harga, satu momen, setiap partisipan yang menginginkan penutupan resmi berada dalam antrean yang sama. Dana investasi menetapkan harga terhadap transaksi tersebut dan penyedia indeks melakukan penyeimbangan ulang (rebalance) terhadapnya. Acuan akhir hari untuk posisi kripto justru bergantung pada bursa, stempel waktu, dan metode mana yang ditetapkan oleh kebijakan akuntansi, dan dua laporan yang mencakup posisi yang sama pada jam yang sama dapat berbeda lebih dari spread kuotasi.

FAQ

Apakah kripto memiliki NBBO?

Tidak. National best bid and offer didefinisikan di bawah Regulation NMS untuk saham yang terdaftar di AS, dan perdagangan kripto berada di luar buku aturan tersebut. Tidak ada prosesor yang menggabungkan kuotasi bursa kripto menjadi satu aliran, dan tidak ada aturan yang mencegah bursa melakukan transaksi melalui harga yang lebih baik di tempat lain.

Mengapa harga kripto berbeda antar bursa pada saat yang bersamaan?

Setiap bursa mencocokkan order hanya terhadap order book-nya sendiri, dan modal yang seharusnya menutup kesenjangan harga harus ditempatkan sebelumnya di kedua bursa. Transfer memerlukan waktu dan biaya, dan perbedaan harga bertahan sampai nilainya lebih besar daripada biaya round trip untuk mengambil peluang tersebut.

Apa padanan kripto untuk consolidated tape?

Indeks dan suku bunga referensi yang dipublikasikan adalah yang paling mendekati. Masing-masing dihitung dari kumpulan bursa tertentu selama periode yang ditentukan dengan metode yang ditetapkan, dan dua penyedia dapat mempublikasikan angka yang berbeda untuk aset yang sama pada detik yang sama. Tidak ada yang memiliki kekuatan hukum seperti yang dimiliki NBBO dalam ekuitas.

Apakah ada harga penutupan di kripto?

Tidak dalam pengertian seperti yang dimiliki ekuitas. Pasar 24/7 tidak mengadakan lelang penutupan, dan penutupan harian apa pun adalah konvensi stempel waktu yang dipilih oleh penyedia data, biasanya 00:00 UTC. Harga penutupan ekuitas berasal dari lelang nyata yang mencocokkan semua minat penutupan pada satu harga tunggal.

Setiap panel di sini dilengkapi dengan SQL yang menghasilkannya. Pertanyaan yang sama, bursa demi bursa dan menit demi menit, dapat diajukan untuk ticker apa pun dan periode apa pun di terminal Strasmore.