Perché le criptovalute non hanno un NBBO

Le criptovalute non hanno un NBBO. Il national best bid and offer è una creatura di un unico regolamento, la Regulation NMS, che disciplina le borse statunitensi su cui vengono scambiati i titoli NMS. Non esiste nulla di equivalente per le piattaforme di scambio di criptovalute. Due exchange quotano prezzi diversi per la stessa moneta nello stesso istante, entrambi i prezzi sono reali e nessuno dei due è "il" prezzo: nel mondo crypto non esiste alcun meccanismo incaricato di produrne uno solo.

Perché le criptovalute non hanno un NBBO: i due elementi mancanti

Le azioni statunitensi ottengono un unico prezzo alla volta grazie a due componenti infrastrutturali.

Il primo è il consolidated tape. Ogni exchange registrato invia i propri prezzi e le proprie transazioni a un securities information processor, il SIP, che li fonde in un unico flusso pubblico. Il miglior bid presente in quel flusso e il miglior offer in esso contenuti costituiscono l'NBBO. La nostra guida su SIP e feed diretti degli exchange spiega come tali dati raggiungano diversi abbonati a velocità differenti.

Il secondo è la Rule 611, la regola di protezione degli ordini: una sede di negoziazione non può eseguire un ordine a un prezzo peggiore rispetto alla quotazione protetta di un'altra sede. Questo trasforma l'NBBO da una statistica pubblicata a un vincolo sul luogo in cui un ordine può essere eseguito.

Le criptovalute non hanno nulla di tutto ciò. Nessun processore fonde i feed delle piattaforme e nessuna regola impedisce a una sede di negoziare a un prezzo peggiore rispetto a quello disponibile altrove. Ogni exchange abbina i propri ordini esclusivamente al proprio order book e si ferma lì.

Vale la pena osservare da vicino la versione azionaria. Il pannello sottostante prende un titolo noto, AAPL, in un intervallo fisso di trenta minuti nella mattinata del 10 giugno 2026, e suddivide ogni azione scambiata in base alla sede di esecuzione.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

Le azioni sono passate di mano su 17 sedi in trenta minuti. Il pannello le classifica in base alla distanza dal prezzo medio ponderato per il volume dell'intero intervallo. La sede più distante, 24X National Exchange LLC, si è collocata a 5.21 basis point di distanza, gestendo 0.01% delle azioni. La più vicina, Investors Exchange, ha eseguito gli ordini entro 0.01 basis point. Un basis point è un centesimo di punto percentuale. Tale raggruppamento non è cortesia tra concorrenti. È la Rule 611 e la quotazione consolidata che mantengono una dozzina di order book separati allineati su un unico prezzo.

Perché due piattaforme crypto mostrano prezzi diversi nello stesso istante?

I book sono separati e il capitale che li unirebbe si muove lentamente. Comprare sulla piattaforma più economica e vendere su quella più cara nello stesso momento richiede che le monete siano già presenti sulla piattaforma di vendita e la liquidità su quella di acquisto. I trasferimenti richiedono conferme di rete e finestre di revisione dei prelievi, misurabili in minuti o giorni, e ognuno comporta una commissione. Il divario persiste finché qualcuno già posizionato su entrambi i lati non ritiene conveniente colmarlo.

Lo spread quotato è inoltre la parte minore del costo reale. Si ipotizzi una piattaforma che addebita lo 0,10% per prendere liquidità su ogni lato: si accumulano 20 basis point su un'operazione completa, che sovrastano ampiamente uno spread quotato di 2 basis point.

Le quotazioni "locked" e "crossed" sono normali nelle criptovalute?

Un mercato è "locked" quando il miglior bid è uguale al miglior offer, ed è "crossed" quando il bid è superiore all'offer. Per le quotazioni azionarie visualizzate, entrambi gli stati sono violazioni e gli exchange li risolvono in pochi istanti, come descritto in mercati locked e crossed. Se si ricostruisce manualmente il top of book, diventa evidente il lavoro di sequenziamento svolto da un feed consolidato. Il pannello sottostante raggruppa lo stesso ticker e lo stesso intervallo in bucket da un secondo, prendendo il bid più alto e l'offer più basso in ciascuno, senza considerare quale sede li abbia pubblicati o esattamente quando.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

Nel minuto 10:00, il 88.3% dei secondi è risultato locked o crossed con questa costruzione approssimativa. La parte restante, non crossed, presentava un'ampiezza media di 0.49 basis point, contro i 1.27 basis point della quotazione media della singola sede negli stessi secondi. Un top of book assemblato non può mai essere più ampio della quotazione di una singola sede nello stesso istante: il miglior bid proviene dalla sede più alta, il miglior offer da quella più bassa. Nelle azioni, un processore assegna un timestamp e ordina quel flusso, risolvendo i blocchi. Nelle criptovalute nessuno assembla il flusso. Un bid su una piattaforma superiore a un offer su un'altra è una condizione ordinaria, non un errore in attesa di correzione.

Cosa sostituisce l'NBBO: indici e tassi di riferimento

In assenza di un miglior prezzo legale, le criptovalute si affidano a tassi di riferimento pubblicati. Un tasso di riferimento è un numero calcolato secondo un metodo scritto: un insieme definito di sedi osservate in un intervallo stabilito, aggregate tramite una formula dichiarata, come la mediana ponderata per il volume delle transazioni. Il metodo è l'intero prodotto. Gli ETF spot su criptovalute calcolano il net asset value rispetto a un tasso di questo tipo, e i prodotti indicizzati regolati in contanti si basano su di esso.

Ne derivano due proprietà. Un tasso di riferimento è una convenzione piuttosto che una scoperta, poiché cambiare l'insieme delle sedi o spostare l'intervallo produce un numero diverso, ed entrambi restano difendibili secondo i propri metodi pubblicati. Inoltre, descrive transazioni già avvenute su sedi presso le quali un dato trader potrebbe non avere un conto, il che lo rende un riferimento (mark) piuttosto che una quotazione su cui chiunque possa operare.

Anche la profondità differisce. Il feed azionario consolidato riporta solo il top of book, mentre la profondità completa proviene dal feed di ogni singolo exchange, una distinzione trattata in dati di mercato level 1 e level 2. Le piattaforme crypto pubblicano il loro intero book tramite API pubbliche senza alcun consolidamento superiore, e l'assenza di un prodotto consolidato autorizzato significa che non esiste una controparte per il ritardo spiegato in perché le quotazioni azionarie hanno 15 minuti di ritardo.

Esiste la best execution senza un NBBO?

Nelle azioni, il parametro di riferimento è pubblico: l'NBBO nel momento in cui l'ordine è stato gestito, ricostruibile a posteriori dal tape. Nelle criptovalute, il parametro è la politica del router utilizzato. Le sedi a cui si connette e la fascia di commissioni pagata su ciascuna determinano l'esecuzione. Due router con elenchi di sedi diversi producono esecuzioni diverse nello stesso istante, e nessuno dei due ha violato una regola del tipo di quelle esistenti per le azioni.

Perché non esiste un prezzo di chiusura per le criptovalute

Un mercato attivo ventiquattro ore su ventiquattro, sette giorni su sette, non ha una chiusura. Nulla segna la fine di una sessione e ogni candela giornaliera disegnata da un fornitore inizia da un timestamp scelto dal fornitore stesso, solitamente le 00:00 UTC. La chiusura azionaria è un meccanismo programmato. Il pannello sottostante analizza l'ultima mezz'ora della stessa sessione del 10 giugno, minuto per minuto.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

Il volume si concentra con l'avvicinarsi dell'asta. Il minuto 15:30 ha scambiato 0.1 milioni di azioni. Il minuto 16:00 ne ha scambiate 0.46 milioni, pari al 8.6% dell'intera mezz'ora. Quella barra finale contiene l'asta di chiusura: un prezzo, un momento, ogni partecipante che desidera la chiusura ufficiale si trova nella stessa coda. I fondi valorizzano le posizioni rispetto a quel prezzo e i fornitori di indici ribilanciano in base ad esso. Un mark di fine giornata per una posizione crypto è invece la sede, il timestamp e il metodo indicati da una politica contabile, e due rendiconti relativi alla stessa posizione alla stessa ora possono differire per un valore superiore allo spread quotato.

FAQ

Le criptovalute hanno un NBBO?

No. Il national best bid and offer è definito dalla Regulation NMS per le azioni quotate negli Stati Uniti, e il trading di criptovalute esula da tale regolamento. Nessun processore consolida le quotazioni delle piattaforme crypto in un unico flusso e nessuna regola impedisce a una sede di negoziare a un prezzo migliore altrove.

Perché i prezzi delle criptovalute differiscono tra gli exchange nello stesso momento?

Ogni sede abbina gli ordini solo al proprio book e il capitale che colmerebbe il divario deve essere pre-posizionato su entrambe le sedi. I trasferimenti richiedono tempo e commissioni, e una differenza persiste finché non diventa superiore al costo dell'operazione necessaria per sfruttarla.

Qual è l'equivalente crypto del consolidated tape?

Gli indici e i tassi di riferimento pubblicati sono quanto di più simile esista. Ognuno è calcolato a partire da un insieme definito di sedi su un intervallo stabilito tramite un metodo dichiarato, e due fornitori possono pubblicare numeri diversi per lo stesso asset nello stesso secondo. Nessuno di essi ha la forza legale che l'NBBO possiede nelle azioni.

Esiste un prezzo di chiusura nelle criptovalute?

Non nel senso in cui esiste per le azioni. Un mercato 24/7 non prevede un'asta di chiusura e qualsiasi chiusura giornaliera è una convenzione di timestamp scelta da un fornitore di dati, solitamente le 00:00 UTC. Il prezzo di chiusura azionario deriva da un'asta reale che abbina tutto l'interesse di chiusura a un unico prezzo.

Ogni pannello qui presente è accompagnato dal codice SQL che lo ha generato. Le stesse domande, sede per sede e minuto per minuto, possono essere poste per qualsiasi ticker e qualsiasi intervallo sul terminale Strasmore.