Почему в криптовалютах нет NBBO и единой цены

В криптовалютах отсутствует понятие NBBO (National Best Bid and Offer). Национальная лучшая цена покупки и продажи — это инструмент, предусмотренный одним сводом правил, Regulation NMS, который регулирует работу американских бирж, торгующих акциями NMS. В сфере криптовалют нет аналогичного регуляторного механизма. Две биржи могут транслировать разные цены на один и тот же актив в один и тот же момент времени, при этом обе котировки являются реальными, но ни одна из них не является «той самой» ценой: в криптоиндустрии не существует механизма, ответственного за формирование единой котировки.

Почему в криптовалютах нет NBBO: два недостающих элемента

На рынке акций США формирование единой цены обеспечивается двумя техническими компонентами.

Первый — это консолидированная лента (consolidated tape). Каждая зарегистрированная биржа направляет свои котировки и данные о сделках в процессор рыночной информации (SIP), который объединяет их в единый поток. Лучшая цена покупки (bid) и лучшая цена продажи (offer) в этом потоке и составляют NBBO. Наше руководство по SIP и прямым биржевым каналам данных описывает, как эта информация доходит до разных подписчиков с разной задержкой.

Второй компонент — это Правило 611 (Order Protection Rule), правило защиты ордеров: площадка не имеет права исполнять сделку по цене, которая хуже, чем защищенная котировка на другой площадке. Это превращает NBBO из простого статистического показателя в ограничение, определяющее, где может быть исполнен ордер.

В криптовалютах нет ни того, ни другого. Нет процессора, объединяющего потоки данных с площадок, и нет правил, запрещающих бирже исполнять сделку по цене, которая хуже, чем на другой площадке. Каждая биржа сопоставляет свои ордера только со своей книгой заявок и на этом останавливается.

Версию для рынка акций стоит рассмотреть подробнее. На панели ниже представлены данные по одной известной бумаге, AAPL, за фиксированный получасовой интервал утром 10 июня 2026 года, с разбивкой всех исполненных сделок по площадкам.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

За тридцать минут сделки прошли на 17 площадках. Панель ранжирует их по отклонению от средневзвешенной по объему цены (VWAP) за этот период. Площадка с наибольшим отклонением, 24X National Exchange LLC, находилась на расстоянии 5.21 базисных пунктов от VWAP, обеспечив 0.01% от общего объема торгов. Ближайшая площадка, Investors Exchange, исполнила сделки с отклонением в 0.01 базисных пунктов. Базисный пункт — это одна сотая процента. Такая концентрация цен — это не вежливость между конкурентами. Это результат действия Правила 611 и консолидированной котировки, которые удерживают десяток разрозненных книг заявок в рамках одной цены.

Почему на двух криптоплощадках в один момент времени разные цены?

Книги заявок изолированы, а капитал, который мог бы их объединить, перемещается медленно. Чтобы купить на дешевой площадке и одновременно продать на дорогой, необходимо иметь активы на продающей стороне и денежные средства на покупающей. Переводы требуют подтверждений в сети и прохождения периодов ожидания при выводе средств, что занимает от нескольких минут до нескольких дней, при этом каждая операция облагается комиссией. Ценовой разрыв сохраняется до тех пор, пока участнику, уже имеющему позиции на обеих сторонах, не станет выгодно его использовать.

Котируемый спред — это лишь малая часть реальных издержек. Рассмотрим гипотетический пример: площадка взимает 0,10% за взятие ликвидности с каждой стороны, что в сумме дает 20 базисных пунктов за полный цикл сделки, что значительно перекрывает спред в 2 базисных пункта.

Являются ли «заблокированные» и «перекрестные» котировки нормой для криптовалют?

Рынок считается «заблокированным» (locked), когда лучшая цена покупки равна лучшей цене продажи, и «перекрестным» (crossed), когда цена покупки выше цены продажи. Для акций оба состояния являются нарушениями, и биржи устраняют их за доли секунды, как описано в разделе заблокированные и перекрестные рынки. Если собрать «верхушку стакана» вручную, становится видна работа, которую выполняет консолидированный поток данных. На панели ниже те же данные по тикеру и временному интервалу сгруппированы в односекундные отрезки, где выбраны лучшая цена покупки и лучшая цена продажи без учета того, какая площадка их выставила и в какой момент.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

В 10:00-минутном интервале 88.3% секунд оказались заблокированными или перекрестными при таком упрощенном расчете. Оставшиеся некорректные котировки имели средний спред 0.49 базисных пунктов против 1.27 базисных пунктов для средней котировки на отдельной площадке в те же секунды. Собранная «верхушка стакана» не может быть шире, чем котировка на любой отдельной площадке в тот же момент: лучшая цена покупки берется с площадки, где она максимальна, а лучшая цена продажи — где она минимальна. На рынке акций процессор присваивает временные метки и упорядочивает поток, устраняя такие ситуации. В криптовалютах поток никто не собирает. Цена покупки на одной площадке, превышающая цену продажи на другой, — это обычное состояние, а не ошибка, требующая исправления.

Что заменяет NBBO: индексы и справочные ставки

Поскольку юридически закрепленной лучшей цены нет, криптовалютный рынок опирается на опубликованные справочные ставки. Справочная ставка — это число, рассчитанное по заранее определенной методике: набор площадок, наблюдаемых в течение заданного окна, агрегированный по формуле, например, как медиана сделок, взвешенная по объему. Методика — это и есть основной продукт. Спотовые крипто-ETF рассчитывают чистую стоимость активов (NAV) на основе таких ставок, а расчетные индексные продукты используют их для исполнения.

Отсюда следуют два свойства. Справочная ставка — это скорее конвенция, чем открытие цены, так как изменение набора площадок или временного окна даст другой результат, и оба будут обоснованы в рамках своих опубликованных методик. Кроме того, ставка описывает сделки, которые уже произошли на площадках, где у конкретного трейдера может не быть счета, что делает ее ориентиром (mark), а не котировкой, по которой можно совершить сделку.

Глубина рынка также различается. Консолидированный поток акций содержит только «верхушку стакана», а полная глубина доступна через прямые каналы бирж, разница между которыми описана в разделе рыночные данные уровня 1 и уровня 2. Криптоплощадки публикуют полную книгу заявок через публичные API без консолидации, и отсутствие лицензированного консолидированного продукта означает отсутствие аналога задержки, описанной в разделе почему котировки акций задерживаются на 15 минут.

Существует ли best execution без NBBO?

На рынке акций критерий оценки публичен: это NBBO в момент обработки ордера, который можно восстановить по ленте сделок. В криптовалютах критерием является внутренняя политика маршрутизатора ордеров. Исполнение зависит от того, к каким площадкам он подключен и какой уровень комиссий на них имеет. Два маршрутизатора с разными списками площадок дадут разное исполнение в один и тот же момент, и ни один из них не нарушит правил, подобных тем, что действуют на рынке акций.

Почему в криптовалютах нет цены закрытия

Рынок, работающий 24/7, не имеет закрытия. Нет события, знаменующего конец сессии, и каждая дневная свеча, которую рисует провайдер данных, начинается с временной метки, выбранной этим провайдером, обычно 00:00 UTC. Закрытие на рынке акций — это регламентированный механизм. На панели ниже представлен последний получасовой интервал той же сессии 10 июня, минута за минутой.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

Объем торгов концентрируется по мере приближения аукциона. В 15:30-ю минуту объем составил 0.1 млн акций. В 16:00-ю минуту — 0.46 млн, что составляет 8.6% от всего получасового объема. Этот последний столбец отражает аукцион закрытия: одна цена, один момент, все участники, желающие зафиксировать официальную цену закрытия, стоят в одной очереди. Фонды рассчитывают стоимость активов по этой цене, а провайдеры индексов проводят ребалансировку. Дневная оценка криптопозиции — это просто та площадка, временная метка и методика, которые прописаны в учетной политике, поэтому два отчета по одной и той же позиции в один и тот же час могут различаться сильнее, чем на величину спреда.

Часто задаваемые вопросы

Есть ли в криптовалютах NBBO?

Нет. Национальная лучшая цена покупки и продажи определена в рамках Regulation NMS для акций, торгуемых в США, а торговля криптовалютами находится вне этого свода правил. Ни один процессор не консолидирует котировки криптоплощадок в единый поток, и ни одно правило не запрещает площадке исполнять сделку по цене, которая хуже, чем на другой площадке.

Почему цены на криптовалюты различаются на разных биржах в один и тот же момент?

Каждая площадка сопоставляет ордера только со своей книгой заявок, а капитал, который мог бы устранить разрыв, должен быть заранее размещен на обеих площадках. Переводы требуют времени и комиссий, поэтому разница сохраняется до тех пор, пока она не превышает стоимость арбитражной операции.

Что является крипто-аналогом консолидированной ленты?

Ближе всего к этому стоят опубликованные индексы и справочные ставки. Каждый из них рассчитывается на основе определенного набора площадок за заданный интервал по установленной методике, и два провайдера могут публиковать разные цифры для одного и того же актива в одну и ту же секунду. Ни один из них не обладает юридической силой, которую имеет NBBO на рынке акций.

Существует ли цена закрытия в криптовалютах?

Не в том смысле, в котором она существует на рынке акций. Рынок 24/7 не проводит аукцион закрытия, и любое дневное закрытие — это конвенция по временной метке, выбранная провайдером данных, обычно 00:00 UTC. Цена закрытия акций формируется в ходе реального аукциона, который сводит все заявки на закрытие по единой цене.

К каждой панели прилагается SQL-код, с помощью которого она была создана. Те же вопросы, площадка за площадкой и минута за минутой, могут быть заданы для любого тикера и любого временного интервала в терминале Strasmore.