Vì sao crypto không có NBBO hay consolidated tape

Crypto không có NBBO. National best bid and offer là sản phẩm của một bộ quy tắc duy nhất: Regulation NMS, áp dụng cho các sở giao dịch Mỹ giao dịch cổ phiếu NMS. Crypto không có cơ chế tương đương bao trùm các venue. Hai sàn có thể niêm yết các mức giá khác nhau cho cùng một đồng coin tại cùng một thời điểm; cả hai mức giá đều là giá thực, nhưng không mức nào là “giá” duy nhất. Không có cơ chế nào trong crypto chịu trách nhiệm tạo ra một mức giá duy nhất.

Vì sao crypto không có NBBO: hai mảnh ghép còn thiếu

Thị trường cổ phiếu Mỹ có một mức giá tại mỗi thời điểm nhờ hai hạ tầng.

Mảnh ghép đầu tiên là consolidated tape. Mỗi sở giao dịch đăng ký gửi báo giá và giao dịch đến một securities information processor (SIP). SIP hợp nhất chúng thành một luồng dữ liệu công khai. Giá bid cao nhất và giá offer thấp nhất trong luồng đó tạo thành NBBO. Hướng dẫn của chúng tôi về SIP và dữ liệu trực tiếp từ sở giao dịch giải thích dữ liệu này đến các nhóm người dùng khác nhau với tốc độ khác nhau như thế nào.

Mảnh ghép thứ hai là Rule 611, còn gọi là order protection rule. Một venue không được khớp lệnh ở mức giá kém hơn báo giá được bảo vệ của venue khác. Quy định này biến NBBO từ một thống kê được công bố thành giới hạn đối với mức giá mà lệnh có thể được thực hiện.

Crypto không có cả hai cơ chế này. Không có processor nào hợp nhất dữ liệu từ các venue. Cũng không có quy định ngăn một venue giao dịch xuyên qua mức giá tốt hơn ở nơi khác. Mỗi sàn chỉ khớp lệnh của mình với sổ lệnh của chính sàn đó.

Cơ chế tương ứng trên thị trường cổ phiếu đáng được xem xét cụ thể. Panel dưới đây lấy một mã quen thuộc là AAPL, trong nửa giờ cố định vào buổi sáng ngày 10 tháng 6 năm 2026, rồi phân loại mọi cổ phiếu được giao dịch theo venue thực hiện giao dịch đó.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

Các cổ phiếu được giao dịch trên 17 venue trong vòng ba mươi phút. Panel xếp hạng các venue theo khoảng cách so với giá bình quân gia quyền theo khối lượng của toàn bộ khung thời gian. Venue có khoảng cách lớn nhất, 24X National Exchange LLC, cách mức giá đó 5.21 basis points và xử lý 0.01% số cổ phiếu. Venue gần nhất, Investors Exchange, thực hiện giao dịch trong phạm vi 0.01 basis points. Một basis point bằng một phần một trăm của một phần trăm. Việc các mức giá tập trung như vậy không phải do các đối thủ tự nguyện giữ giá gần nhau. Đó là kết quả của Rule 611 và consolidated quote, buộc hàng chục sổ lệnh riêng biệt cùng quy về một mức giá.

Vì sao hai venue crypto hiển thị các mức giá khác nhau tại cùng một thời điểm?

Các sổ lệnh tách biệt, còn dòng vốn để kết nối chúng di chuyển chậm. Mua tại venue có giá thấp và bán tại venue có giá cao cùng lúc đòi hỏi coin đã nằm sẵn ở venue bán, còn tiền mặt đã nằm sẵn ở venue mua. Việc chuyển tài sản cần các lần xác nhận trên mạng lưới và thời gian kiểm tra lệnh rút, có thể kéo dài từ vài phút đến vài ngày. Mỗi lần chuyển cũng phát sinh phí. Khoảng chênh lệch tồn tại cho đến khi một bên đã có vị thế ở cả hai nơi thấy việc khai thác nó là đáng làm.

Quoted spread cũng chỉ là một phần nhỏ của chi phí thực tế. Lấy một ví dụ giả định: một venue thu phí 0,10% cho mỗi bên khi taker thực hiện lệnh sẽ thu tổng cộng 20 basis points cho một vòng mua-bán. Mức này lớn hơn nhiều so với quoted spread 2 basis points.

Locked và crossed quotes có bình thường trong crypto không?

Thị trường ở trạng thái locked khi bid tốt nhất bằng offer tốt nhất, và ở trạng thái crossed khi bid cao hơn offer. Đối với báo giá cổ phiếu hiển thị, cả hai trạng thái đều là vi phạm. Các sở giao dịch xử lý chúng trong vài thời điểm, như mô tả trong thị trường locked và crossed. Khi tự dựng top of book, bạn có thể thấy rõ công việc sắp xếp mà consolidated feed thực hiện. Panel dưới đây nhóm cùng ticker và khung thời gian thành các khoảng một giây, rồi lấy bid cao nhất và offer thấp nhất trong mỗi khoảng, không xét venue nào đăng báo giá hay thời điểm chính xác báo giá xuất hiện.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

Trong phút 10:00, có 88.3% số giây ở trạng thái locked hoặc crossed theo cách dựng đơn giản này. Phần thời gian còn lại, khi thị trường không locked hoặc crossed, có độ rộng bình quân 0.49 basis points. Con số này được so với 1.27 basis points của báo giá bình quân tại một venue trong cùng các giây đó. Top of book được dựng từ nhiều venue không thể rộng hơn báo giá của bất kỳ venue nào tại cùng thời điểm: bid tốt nhất đến từ venue có bid cao nhất, còn offer tốt nhất đến từ venue có offer thấp nhất. Trên thị trường cổ phiếu, processor đóng dấu thời gian và sắp xếp luồng dữ liệu đó, nhờ vậy các trạng thái locked được giải quyết. Trong crypto, không có bên nào hợp nhất luồng dữ liệu. Bid trên một venue cao hơn offer trên venue khác là trạng thái bình thường, không phải lỗi đang chờ được sửa.

Điều gì thay thế NBBO: index và reference rate

Khi không có mức giá tốt nhất mang tính pháp lý, crypto dựa vào các reference rate được công bố. Reference rate là một con số được tính theo phương pháp đã được quy định bằng văn bản: một tập hợp venue cụ thể được quan sát trong một khoảng thời gian xác định, rồi tổng hợp theo công thức đã nêu, chẳng hạn median gia quyền theo khối lượng của các giao dịch. Phương pháp chính là toàn bộ sản phẩm. Spot crypto ETF xác định NAV dựa trên một loại rate như vậy, còn các sản phẩm index cash-settled cũng thanh toán dựa trên rate đó.

Từ đây có hai hệ quả. Reference rate là một quy ước, không phải kết quả của quá trình khám phá giá. Nếu thay đổi tập hợp venue hoặc dịch chuyển khung thời gian, kết quả sẽ khác; cả hai con số vẫn có thể được bảo vệ theo phương pháp đã công bố của mình. Reference rate cũng mô tả các prints đã xảy ra trên những venue mà một trader có thể không có tài khoản. Vì vậy, nó là một mức mark chứ không phải một quote mà bất kỳ ai cũng có thể khớp.

Độ sâu thị trường cũng khác. Luồng dữ liệu cổ phiếu hợp nhất chỉ chứa top of book. Dữ liệu full depth đến từ feed riêng của từng sở giao dịch; sự khác biệt này được trình bày trong dữ liệu thị trường level 1 và level 2. Các venue crypto công bố toàn bộ sổ lệnh qua public API, nhưng không có lớp hợp nhất nào phía trên. Vì không có sản phẩm consolidated được cấp phép, crypto cũng không có cơ chế tương đương với độ trễ được giải thích trong vì sao báo giá cổ phiếu bị trễ 15 phút.

Có tồn tại best execution khi không có NBBO không?

Trên thị trường cổ phiếu, thước đo là công khai: NBBO tại thời điểm xử lý lệnh, có thể tái dựng về sau từ tape. Trong crypto, thước đo là chính sách của router. Các venue mà router kết nối và fee tier mà router trả tại từng venue sẽ quyết định giá khớp. Hai router có danh sách venue khác nhau có thể tạo ra mức khớp khác nhau tại cùng một thời điểm, và không router nào vi phạm một quy định tương đương với quy định trên thị trường cổ phiếu.

Vì sao crypto không có giá đóng cửa

Thị trường hoạt động 24/7 không có giá đóng cửa. Không có sự kiện nào đánh dấu kết thúc phiên. Mỗi cây nến ngày do một nhà cung cấp vẽ đều bắt đầu từ một timestamp do nhà cung cấp đó lựa chọn, thường là 00:00 UTC. Giá đóng cửa của cổ phiếu là kết quả của một cơ chế được lên lịch. Panel dưới đây trình bày từng phút trong nửa giờ cuối của phiên ngày 10 tháng 6 đó.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

Khối lượng tập trung khi phiên đấu giá đến gần. Phút 15:30 có 0.1 triệu cổ phiếu được giao dịch. Phút 16:00 có 0.46 triệu cổ phiếu, tương đương 8.6% tổng khối lượng của nửa giờ. Thanh cuối cùng bao gồm closing auction: một mức giá, một thời điểm, và tất cả bên muốn có giá đóng cửa chính thức cùng đứng trong một hàng đợi. Các quỹ định giá danh mục theo mức giá đó, còn các nhà cung cấp index tái cân bằng dựa trên mức giá đó. Với một vị thế crypto, end-of-day mark lại phụ thuộc vào venue, timestamp và phương pháp được nêu trong chính sách kế toán. Hai báo cáo ghi nhận cùng một vị thế vào cùng một giờ có thể chênh lệch hơn cả quoted spread.

Câu hỏi thường gặp

Crypto có NBBO không?

Không. National best bid and offer được định nghĩa theo Regulation NMS đối với cổ phiếu niêm yết tại Mỹ, còn giao dịch crypto nằm ngoài bộ quy tắc đó. Không có processor nào hợp nhất quote từ các venue crypto thành một luồng duy nhất. Cũng không có quy định ngăn một venue giao dịch xuyên qua mức giá tốt hơn ở nơi khác.

Vì sao giá crypto khác nhau giữa các sàn tại cùng một thời điểm?

Mỗi venue chỉ khớp lệnh với sổ lệnh của chính mình. Dòng vốn có thể thu hẹp khoảng chênh lệch phải được đặt sẵn ở cả hai venue. Chuyển tài sản cần thời gian và phát sinh phí. Chênh lệch tồn tại cho đến khi lợi ích thu được lớn hơn chi phí của cả vòng giao dịch.

Điều gì tương đương với consolidated tape trong crypto?

Các index và reference rate được công bố là những cơ chế gần nhất. Mỗi rate được tính từ một tập hợp venue cụ thể trong một khoảng thời gian xác định, theo một phương pháp đã công bố. Hai nhà cung cấp có thể công bố các con số khác nhau cho cùng một tài sản tại cùng một giây. Không rate nào có hiệu lực pháp lý như NBBO trên thị trường cổ phiếu.

Crypto có giá đóng cửa không?

Không theo nghĩa như thị trường cổ phiếu. Thị trường hoạt động 24/7 không có closing auction. Mọi giá đóng cửa ngày đều là một quy ước timestamp do nhà cung cấp dữ liệu lựa chọn, thường là 00:00 UTC. Giá đóng cửa cổ phiếu xuất phát từ một cuộc đấu giá thực, trong đó toàn bộ nhu cầu giao dịch cuối phiên được khớp tại một mức giá duy nhất.

Mỗi panel trong bài đều đi kèm SQL đã tạo ra dữ liệu đó. Bạn có thể đặt cùng những câu hỏi này theo từng venue và từng phút cho bất kỳ ticker và khung thời gian nào trên terminal Strasmore.