ทำไม Crypto ถึงไม่มี NBBO และราคาอ้างอิงกลาง

สินทรัพย์ดิจิทัล (Crypto) ไม่มีกลไก NBBO (National Best Bid and Offer) ซึ่งเป็นมาตรฐานราคาเสนอซื้อและเสนอขายที่ดีที่สุดในระดับประเทศ โดยกลไกดังกล่าวเป็นผลผลิตจากกฎระเบียบ Regulation NMS ที่กำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์ในสหรัฐฯ สำหรับหุ้นที่จดทะเบียนในตลาด NMS แต่ในโลกของสินทรัพย์ดิจิทัลไม่มีกฎระเบียบใดที่ครอบคลุมในลักษณะเดียวกัน ส่งผลให้แต่ละศูนย์ซื้อขายสามารถแสดงราคาที่แตกต่างกันสำหรับสินทรัพย์ชนิดเดียวกันในเวลาเดียวกันได้ โดยราคาที่แสดงทั้งหมดถือเป็นราคาจริง แต่ไม่มีราคาใดที่เป็น “ราคาอ้างอิงหลัก” เนื่องจากไม่มีกลไกใดในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลที่มีหน้าที่รวบรวมราคาให้เป็นหนึ่งเดียว

เหตุใดสินทรัพย์ดิจิทัลจึงไม่มี NBBO: สองสิ่งที่ขาดหายไป

ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มีราคาอ้างอิงเพียงราคาเดียวในแต่ละช่วงเวลาผ่านกลไกหลักสองประการ

ประการแรกคือ Consolidated Tape โดยศูนย์ซื้อขายที่จดทะเบียนทุกแห่งจะส่งข้อมูลราคาเสนอซื้อขายและรายการซื้อขายไปยังหน่วยประมวลผลข้อมูลหลักทรัพย์ที่เรียกว่า SIP ซึ่งจะรวมข้อมูลทั้งหมดเข้าเป็นกระแสข้อมูลสาธารณะชุดเดียว ราคาเสนอซื้อที่สูงที่สุดและราคาเสนอขายที่ต่ำที่สุดในกระแสข้อมูลนี้คือ NBBO ทั้งนี้ คู่มือของเราในหัวข้อ SIP เทียบกับข้อมูลจากศูนย์ซื้อขายโดยตรง ได้อธิบายถึงวิธีการที่ข้อมูลดังกล่าวส่งถึงผู้รับข้อมูลแต่ละรายด้วยความเร็วที่แตกต่างกัน

ประการที่สองคือ Rule 611 หรือกฎการคุ้มครองคำสั่งซื้อ (Order Protection Rule) ซึ่งระบุว่าศูนย์ซื้อขายห้ามดำเนินการซื้อขายที่ราคาแย่กว่าราคาเสนอซื้อขายที่ดีที่สุดของศูนย์ซื้อขายอื่น กฎนี้เปลี่ยนสถานะของ NBBO จากเพียงสถิติที่เผยแพร่ให้กลายเป็นข้อบังคับในการกำหนดจุดที่คำสั่งซื้อขายสามารถเกิดขึ้นได้ (Print)

ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลไม่มีทั้งสองกลไกนี้ ไม่มีหน่วยประมวลผลที่รวมข้อมูลจากทุกศูนย์ซื้อขาย และไม่มีกฎระเบียบใดที่ห้ามไม่ให้ศูนย์ซื้อขายดำเนินการซื้อขายที่ราคาแย่กว่าราคาในศูนย์ซื้อขายอื่น แต่ละศูนย์ซื้อขายจะจับคู่คำสั่งซื้อขายกับสมุดคำสั่งซื้อของตนเองเท่านั้น

เราควรพิจารณาตัวอย่างจากตลาดหุ้นให้ชัดเจน แผงข้อมูลด้านล่างนี้แสดงหุ้น AAPL ในช่วงเวลาครึ่งชั่วโมงคงที่ในเช้าวันที่ 10 มิถุนายน 2026 โดยแยกรายการซื้อขายทั้งหมดตามศูนย์ซื้อขายที่เกิดรายการนั้น

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

มีการเปลี่ยนมือหุ้นผ่านศูนย์ซื้อขายจำนวน 17 แห่งภายในเวลาสามสิบนาที แผงข้อมูลนี้จัดอันดับศูนย์ซื้อขายตามระยะห่างจากราคาเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักด้วยปริมาณการซื้อขาย (VWAP) ของช่วงเวลานั้น ศูนย์ซื้อขายที่อยู่ไกลที่สุดคือ 24X National Exchange LLC มีระยะห่าง 5.21 basis points โดยมีสัดส่วนการซื้อขาย 0.01% ของจำนวนหุ้นทั้งหมด ส่วนศูนย์ซื้อขายที่ใกล้ที่สุดคือ Investors Exchange มีรายการซื้อขายภายใน 0.01 basis points ทั้งนี้ 1 basis point มีค่าเท่ากับหนึ่งในร้อยของหนึ่งเปอร์เซ็นต์ การที่ราคาเกาะกลุ่มกันเช่นนี้ไม่ใช่ความเกรงใจระหว่างคู่แข่ง แต่เป็นผลจาก Rule 611 และราคาอ้างอิงรวมที่บังคับให้สมุดคำสั่งซื้อหลายสิบเล่มต้องแสดงราคาที่สอดคล้องกัน

เหตุใดศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลสองแห่งจึงแสดงราคาต่างกันในเวลาเดียวกัน?

สมุดคำสั่งซื้อของแต่ละแห่งแยกจากกัน และเงินทุนที่จะเข้ามาเชื่อมโยงราคาก็เคลื่อนย้ายได้ช้า การซื้อจากศูนย์ซื้อขายที่ราคาถูกและขายในศูนย์ซื้อขายที่ราคาสูงในเวลาเดียวกัน จำเป็นต้องมีเหรียญอยู่ในศูนย์ซื้อขายฝั่งขายและมีเงินสดอยู่ในศูนย์ซื้อขายฝั่งซื้ออยู่ก่อนแล้ว การโอนย้ายสินทรัพย์ต้องรอการยืนยันจากเครือข่ายและผ่านช่วงเวลาตรวจสอบการถอน ซึ่งอาจใช้เวลาตั้งแต่ไม่กี่นาทีไปจนถึงหลายวัน อีกทั้งยังมีค่าธรรมเนียม ช่องว่างของราคาจะคงอยู่จนกว่าจะมีผู้เล่นที่มีสถานะพร้อมในทั้งสองฝั่งเห็นว่าคุ้มค่าที่จะทำกำไรจากส่วนต่างนั้น

นอกจากนี้ สเปรดที่แสดงอยู่ยังเป็นเพียงส่วนเล็กน้อยของต้นทุนจริง ตัวอย่างเช่น หากศูนย์ซื้อขายคิดค่าธรรมเนียม 0.10% สำหรับการดึงสภาพคล่องในแต่ละฝั่ง ผู้ซื้อขายจะต้องเสียต้นทุนรวม 20 basis points สำหรับการซื้อและขายครบวงจร ซึ่งสูงกว่าสเปรดที่แสดงไว้เพียง 2 basis points อย่างมาก

ภาวะราคาเสนอซื้อขายที่เหลื่อมกัน (Locked and Crossed Quotes) เป็นเรื่องปกติในสินทรัพย์ดิจิทัลหรือไม่?

ตลาดจะอยู่ในภาวะ Locked เมื่อราคาเสนอซื้อที่ดีที่สุดเท่ากับราคาเสนอขายที่ดีที่สุด และอยู่ในภาวะ Crossed เมื่อราคาเสนอซื้อสูงกว่าราคาเสนอขาย สำหรับราคาหุ้นที่แสดงต่อสาธารณะ ทั้งสองสภาวะถือเป็นการละเมิดกฎ และศูนย์ซื้อขายจะแก้ไขให้ถูกต้องภายในเวลาอันรวดเร็ว ดังที่อธิบายไว้ใน ตลาดที่อยู่ในภาวะ Locked และ Crossed หากคุณลองรวบรวมราคาเสนอซื้อขายที่ดีที่สุดด้วยตนเอง คุณจะเห็นความสำคัญของงานจัดลำดับที่ระบบ Consolidated Feed ทำ แผงข้อมูลด้านล่างนี้จัดกลุ่มหุ้นตัวเดิมในช่วงเวลาเดิมเป็นถังข้อมูลละหนึ่งวินาที โดยเลือกราคาเสนอซื้อที่สูงที่สุดและราคาเสนอขายที่ต่ำที่สุดในแต่ละวินาที โดยไม่คำนึงว่ามาจากศูนย์ซื้อขายใดหรือเวลาใดที่แน่นอน

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

ในนาทีที่ 10:00 พบว่า 88.3% ของวินาทีทั้งหมดอยู่ในสภาวะ Locked หรือ Crossed ภายใต้การคำนวณแบบหยาบนี้ ส่วนที่เหลือที่ไม่ได้อยู่ในสภาวะ Crossed มีสเปรดเฉลี่ย 0.49 basis points เทียบกับ 1.27 basis points สำหรับราคาเฉลี่ยของศูนย์ซื้อขายเดียวในช่วงเวลาเดียวกัน การรวบรวมราคาเสนอซื้อขายที่ดีที่สุดจากหลายแหล่งไม่มีทางที่จะมีสเปรดกว้างกว่าราคาของศูนย์ซื้อขายใดศูนย์ซื้อขายหนึ่งในเวลาเดียวกัน เพราะราคาเสนอซื้อที่ดีที่สุดจะมาจากศูนย์ซื้อขายที่ให้ราคาสูงสุด และราคาเสนอขายที่ดีที่สุดจะมาจากศูนย์ซื้อขายที่ให้ราคาต่ำสุด ในตลาดหุ้นจะมีหน่วยประมวลผลคอยประทับเวลาและจัดลำดับกระแสข้อมูลนั้นทำให้ภาวะ Locked ถูกแก้ไข แต่ในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลไม่มีใครรวบรวมกระแสข้อมูลนี้ การที่ราคาเสนอซื้อในศูนย์ซื้อขายหนึ่งสูงกว่าราคาเสนอขายในอีกศูนย์ซื้อขายหนึ่งจึงเป็นสภาวะปกติ ไม่ใช่ข้อผิดพลาดที่ต้องรอการแก้ไข

สิ่งที่ใช้แทน NBBO: ดัชนีและอัตราอ้างอิง

เนื่องจากไม่มีราคาที่ดีที่สุดตามกฎหมาย ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลจึงพึ่งพาอัตราอ้างอิงที่เผยแพร่ อัตราอ้างอิงคือตัวเลขที่คำนวณตามวิธีการที่กำหนดไว้เป็นลายลักษณ์อักษร เช่น การสังเกตกลุ่มศูนย์ซื้อขายที่ระบุไว้ในช่วงเวลาที่กำหนด และรวมผลลัพธ์ด้วยสูตรที่ชัดเจน เช่น ค่ามัธยฐานถ่วงน้ำหนักด้วยปริมาณการซื้อขาย วิธีการคำนวณคือหัวใจสำคัญของผลิตภัณฑ์นี้ กองทุน ETF สินทรัพย์ดิจิทัลแบบ Spot จะใช้ราคา NAV เทียบกับอัตราประเภทนี้ และผลิตภัณฑ์ดัชนีแบบชำระราคาด้วยเงินสดก็จะอ้างอิงกับอัตราดังกล่าวเช่นกัน

ผลที่ตามมามีสองประการ ประการแรก อัตราอ้างอิงเป็นเพียงข้อตกลงร่วมกันมากกว่าจะเป็นการค้นพบราคาที่แท้จริง เนื่องจากหากเปลี่ยนกลุ่มศูนย์ซื้อขายหรือปรับช่วงเวลา ผลลัพธ์ที่ได้ก็จะเปลี่ยนไป ซึ่งทั้งสองกรณีสามารถอธิบายได้ภายใต้วิธีการที่เผยแพร่ไว้ ประการที่สอง อัตรานี้อธิบายถึงรายการซื้อขายที่เกิดขึ้นไปแล้วในศูนย์ซื้อขายที่ผู้ซื้อขายบางรายอาจไม่มีบัญชีอยู่ ทำให้มันเป็นเพียง “เครื่องหมาย” (Mark) มากกว่าจะเป็นราคาเสนอซื้อขายที่ใครจะเข้าไปซื้อขายได้จริง

ความลึกของข้อมูลก็แตกต่างกันเช่นกัน กระแสข้อมูลหุ้นแบบรวม (Consolidated Feed) จะแสดงเฉพาะราคาที่ดีที่สุด (Top of Book) เท่านั้น ส่วนความลึกเต็มรูปแบบจะมาจากกระแสข้อมูลของแต่ละศูนย์ซื้อขาย ซึ่งการแยกส่วนนี้ได้อธิบายไว้ใน ข้อมูลตลาดระดับ 1 เทียบกับระดับ 2 ศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลจะเผยแพร่สมุดคำสั่งซื้อเต็มรูปแบบผ่าน API สาธารณะโดยไม่มีการรวมข้อมูลไว้ด้านบน และการที่ไม่มีผลิตภัณฑ์ข้อมูลรวมที่ได้รับอนุญาต ทำให้ไม่มีสิ่งที่เทียบเคียงได้กับความล่าช้าที่อธิบายไว้ใน เหตุใดราคาหุ้นจึงล่าช้า 15 นาที

การดำเนินการซื้อขายให้ได้ราคาดีที่สุด (Best Execution) มีอยู่หรือไม่หากไม่มี NBBO?

ในตลาดหุ้น มาตรฐานวัดผลคือข้อมูลสาธารณะ ได้แก่ NBBO ณ ขณะที่คำสั่งซื้อขายได้รับการดำเนินการ ซึ่งสามารถตรวจสอบย้อนหลังได้จาก Tape แต่ในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล มาตรฐานวัดผลคือนโยบายของระบบจัดเส้นทางคำสั่งซื้อ (Router) ของแต่ละแห่ง ศูนย์ซื้อขายที่ระบบเชื่อมต่อและระดับค่าธรรมเนียมที่จ่ายจะเป็นตัวกำหนดผลลัพธ์ของการจับคู่คำสั่งซื้อขาย ระบบจัดเส้นทางสองระบบที่มีรายชื่อศูนย์ซื้อขายต่างกันจะให้ผลลัพธ์ที่ต่างกันในเวลาเดียวกัน และไม่มีระบบใดที่ละเมิดกฎในลักษณะเดียวกับที่ตลาดหุ้นมี

เหตุใดสินทรัพย์ดิจิทัลจึงไม่มีราคาปิด

ตลาดที่เปิดทำการตลอด 24 ชั่วโมงไม่มีเวลาปิดทำการ ไม่มีสัญญาณบ่งบอกถึงการสิ้นสุดรอบการซื้อขาย และแท่งเทียนรายวันที่ผู้ให้บริการวาดขึ้นจะเริ่มจากเวลาที่ผู้ให้บริการเลือกเอง ซึ่งโดยทั่วไปคือ 00:00 UTC ราคาปิดของตลาดหุ้นเป็นกลไกที่มีกำหนดเวลาชัดเจน แผงข้อมูลด้านล่างนี้แสดงช่วงครึ่งชั่วโมงสุดท้ายของวันที่ 10 มิถุนายน นาทีต่อนาที

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

ปริมาณการซื้อขายจะกระจุกตัวเมื่อใกล้ถึงเวลาประมูลปิดตลาด นาทีที่ 15:30 มีปริมาณซื้อขาย 0.1 ล้านหุ้น ส่วนนาทีที่ 16:00 มีปริมาณซื้อขาย 0.46 ล้านหุ้น หรือคิดเป็น 8.6% ของปริมาณทั้งหมดในช่วงครึ่งชั่วโมงสุดท้าย แท่งสุดท้ายนี้คือการประมูลปิดตลาด: มีราคาเดียว ช่วงเวลาเดียว และผู้เข้าร่วมทุกคนที่ต้องการราคาปิดอย่างเป็นทางการจะอยู่ในคิวเดียวกัน กองทุนต่างๆ จะใช้ราคานี้ในการประเมินมูลค่า และผู้ให้บริการดัชนีจะปรับสมดุลพอร์ตตามราคานี้ ในขณะที่ราคาปิดของสินทรัพย์ดิจิทัลจะเป็นราคาจากศูนย์ซื้อขาย เวลา และวิธีการที่นโยบายบัญชีของแต่ละแห่งกำหนด ซึ่งรายงานสองฉบับที่ครอบคลุมสถานะเดียวกันในเวลาเดียวกันอาจมีความแตกต่างกันมากกว่าสเปรดที่แสดงไว้

คำถามที่พบบ่อย

สินทรัพย์ดิจิทัลมี NBBO หรือไม่?

ไม่มี NBBO ถูกกำหนดภายใต้กฎระเบียบ Regulation NMS สำหรับหุ้นที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ เท่านั้น และการซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลอยู่นอกเหนือขอบเขตของกฎระเบียบดังกล่าว ไม่มีหน่วยประมวลผลที่รวมราคาจากศูนย์ซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลเข้าเป็นกระแสข้อมูลเดียว และไม่มีกฎใดที่ห้ามไม่ให้ศูนย์ซื้อขายดำเนินการซื้อขายที่ราคาแย่กว่าราคาในศูนย์ซื้อขายอื่น

เหตุใดราคาของสินทรัพย์ดิจิทัลจึงแตกต่างกันในแต่ละศูนย์ซื้อขายในเวลาเดียวกัน?

แต่ละศูนย์ซื้อขายจะจับคู่คำสั่งซื้อขายกับสมุดคำสั่งซื้อของตนเองเท่านั้น และเงินทุนที่จะเข้ามาปิดช่องว่างของราคานั้นจำเป็นต้องมีสถานะพร้อมในทั้งสองศูนย์ซื้อขาย การโอนย้ายสินทรัพย์มีต้นทุนทั้งด้านเวลาและค่าธรรมเนียม ความแตกต่างของราคาจึงคงอยู่จนกว่าส่วนต่างนั้นจะคุ้มค่ากับต้นทุนในการทำกำไร

สิ่งใดที่เทียบเคียงได้กับ Consolidated Tape ในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล?

ดัชนีและอัตราอ้างอิงที่เผยแพร่คือสิ่งที่ใกล้เคียงที่สุด แต่ละรายการคำนวณจากกลุ่มศูนย์ซื้อขายที่ระบุไว้ในช่วงเวลาที่กำหนดด้วยวิธีการที่ชัดเจน และผู้ให้บริการสองรายอาจเผยแพร่ตัวเลขที่ต่างกันสำหรับสินทรัพย์เดียวกันในวินาทีเดียวกัน ไม่มีรายการใดที่มีผลบังคับทางกฎหมายเหมือนกับ NBBO ในตลาดหุ้น

สินทรัพย์ดิจิทัลมีราคาปิดหรือไม่?

ไม่มีในความหมายเดียวกับตลาดหุ้น ตลาดที่เปิดตลอด 24 ชั่วโมงไม่มีการประมูลปิดตลาด ราคาปิดรายวันเป็นเพียงข้อตกลงเรื่องเวลาที่ผู้ให้บริการข้อมูลเลือกใช้ ซึ่งโดยทั่วไปคือ 00:00 UTC ในขณะที่ราคาปิดของตลาดหุ้นเกิดจากการประมูลจริงที่จับคู่ความต้องการซื้อขายทั้งหมดที่ราคาเดียว

แผงข้อมูลทุกชุดที่นี่มาพร้อมกับคำสั่ง SQL ที่ใช้สร้างข้อมูลดังกล่าว คุณสามารถสอบถามข้อมูลเดียวกันนี้ โดยแยกตามศูนย์ซื้อขายและนาทีต่อนาที สำหรับหุ้นหรือสินทรัพย์ใดๆ และช่วงเวลาใดก็ได้บนเทอร์มินัล Strasmore