Чому у криптовалют немає NBBO та консолідованої стрічки

У криптовалют немає NBBO. Поняття «найкраща національна ціна купівлі та продажу» (national best bid and offer) є продуктом одного нормативного акта — Regulation NMS, який регулює роботу американських бірж, що торгують акціями NMS. У сфері криптовалют немає аналогічного механізму. Дві біржі можуть показувати різні ціни на одну й ту саму монету в один і той самий момент; обидві котирування є реальними, але жодне з них не є «тією самою» ціною, оскільки в криптоіндустрії немає механізму, завданням якого було б формування єдиного показника.

Чому у криптовалют немає NBBO: два відсутні елементи

На ринку акцій США єдина ціна в кожен момент часу забезпечується двома інструментами.

Перший — це консолідована стрічка (consolidated tape). Кожна зареєстрована біржа надсилає свої котирування та дані про угоди до процесора ринкової інформації (SIP), який об'єднує їх у єдиний публічний потік. Найвища ціна купівлі (bid) і найнижча ціна продажу (offer) у цьому потоці й утворюють NBBO. Наш посібник про SIP порівняно з прямими біржовими каналами пояснює, як ці дані доходять до різних передплатників із різною швидкістю.

Другий — це Правило 611, або правило захисту ордерів: майданчик не має права виконувати угоду за ціною, гіршою за захищене котирування на іншому майданчику. Це перетворює NBBO з простої статистичної величини на обмеження, що визначає, де може бути виконаний ордер.

У криптовалют немає ні того, ні іншого. Жоден процесор не об'єднує потоки даних з різних майданчиків, і жодне правило не забороняє майданчику проводити угоди за ціною, гіршою, ніж на іншій біржі. Кожна біржа зіставляє власні ордери лише зі своєю книгою заявок і на цьому зупиняється.

Варто детальніше розглянути, як це працює з акціями. На графіку нижче представлено акції AAPL протягом фіксованої півгодини вранці 10 червня 2026 року, де кожна виконана угода розподілена за майданчиком, на якому вона відбулася.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

За тридцять хвилин акції перейшли з рук у руки на 17 майданчиках. На графіку вони ранжовані за відстанню від середньозваженої за обсягом ціни (VWAP) за цей період. Майданчик, що був найдалі від середнього значення, 24X National Exchange LLC, мав відхилення у 5.21 базисних пунктів, опрацювавши при цьому 0.01% від загального обсягу акцій. Найближчий, Investors Exchange, виконав угоди в межах 0.01 базисних пунктів. Базисний пункт — це одна сота відсотка. Така концентрація — це не ввічливість між конкурентами. Це результат дії Правила 611 та консолідованого котирування, які утримують десяток окремих книг заявок у межах єдиної ціни.

Чому на двох криптомайданчиках ціни відрізняються в один і той самий момент?

Книги заявок розділені, а капітал, який міг би їх об'єднати, переміщується повільно. Купівля на дешевому майданчику і продаж на дорогому в один і той самий момент вимагають наявності монет на майданчику продажу та готівки на майданчику купівлі. Перекази потребують підтверджень у мережі та періодів перевірки виведення коштів, що займає від кількох хвилин до кількох днів, до того ж кожен переказ супроводжується комісією. Ціновий розрив існує доти, доки хтось, хто вже має позиції на обох сторонах, не вирішить, що його використання є вигідним.

Котируваний спред — це лише менша частина реальних витрат. Уявімо ситуацію: майданчик стягує 0,10% за кожну операцію з ліквідністю, що в сумі дає 20 базисних пунктів за повний цикл, що значно перевищує котируваний спред у 2 базисні пункти.

Чи є «заблоковані» та «перехресні» котирування нормою для криптовалют?

Ринок вважається «заблокованим» (locked), коли найкраща ціна купівлі дорівнює найкращій ціні продажу, і «перехресним» (crossed), коли ціна купівлі вища за ціну продажу. Для акцій обидва стани є порушеннями, і біржі усувають їх за лічені миті, як описано в статті про заблоковані та перехресні ринки. Якщо спробувати зібрати «верхівку книги» (top of book) вручну, стає зрозумілою робота, яку виконує консолідований потік даних. На графіку нижче той самий тікер і часовий інтервал розбиті на секундні проміжки, де обрано найвищу ціну купівлі та найнижчу ціну продажу в кожному з них, незалежно від того, який майданчик їх виставив і коли саме.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

У 10:00 хвилині 88.3% секунд виявилися заблокованими або перехресними при такому спрощеному підході. Решта, що не потрапила в ці категорії, мала середній спред 0.49 базисних пунктів проти 1.27 базисних пунктів для середнього котирування окремого майданчика в ті самі секунди. Зібрана «верхівка книги» не може бути ширшою за котирування будь-якого окремого майданчика в той самий момент: найкраща ціна купівлі береться з майданчика, де вона найвища, а найкраща ціна продажу — з того, де вона найнижча. На ринку акцій процесор ставить часові мітки та впорядковує цей потік, завдяки чому блокування усуваються. У криптовалютах ніхто не збирає цей потік. Ціна купівлі на одному майданчику, що перевищує ціну продажу на іншому, є звичайним станом, а не помилкою, що потребує виправлення.

Що замінює NBBO: індекси та довідкові ставки

Оскільки юридично визначеної найкращої ціни не існує, крипторинок спирається на опубліковані довідкові ставки (reference rates). Довідкова ставка — це число, розраховане за чіткою методикою: набір майданчиків, що спостерігаються протягом визначеного вікна, агрегованих за певною формулою, наприклад, середньозваженою за обсягом медіаною угод. Методика і є самим продуктом. Спотові крипто-ETF визначають чисту вартість активів (NAV) на основі такої ставки, а індексні продукти з грошовими розрахунками проводять за нею розрахунки.

З цього випливають дві властивості. Довідкова ставка — це конвенція, а не відкриття, оскільки зміна набору майданчиків або часового вікна дає інше число, і обидва варіанти будуть обґрунтованими згідно з опублікованими методами. Крім того, вона описує угоди, що вже відбулися на майданчиках, де трейдер може навіть не мати рахунку, що робить її орієнтиром, а не котируванням, за яким можна укласти угоду.

Глибина ринку також відрізняється. Консолідований потік акцій містить лише «верхівку книги», а повна глибина доступна через прямі канали бірж, що описано в статті ринкові дані рівня 1 проти рівня 2. Криптомайданчики публікують повну книгу заявок через публічні API без жодної консолідації, і відсутність ліцензованого консолідованого продукту означає відсутність аналога затримки, поясненої в статті чому котирування акцій затримуються на 15 хвилин.

Чи існує найкраще виконання (best execution) без NBBO?

На ринку акцій критерієм є публічний показник: NBBO в момент обробки ордера, який можна відтворити пізніше за допомогою стрічки угод. У криптовалютах критерієм є власна політика маршрутизатора ордерів. Майданчики, до яких він підключений, і рівень комісій на кожному з них визначають виконання. Два маршрутизатори з різними списками майданчиків видадуть різні результати виконання в один і той самий момент, і жоден із них не порушить правил, подібних до тих, що діють на ринку акцій.

Чому у криптовалют немає ціни закриття

Ринок, що працює цілодобово, не має закриття. Немає нічого, що позначало б кінець сесії, і кожна денна свічка, яку малює провайдер, починається з часової мітки, обраної цим провайдером, зазвичай 00:00 UTC. Закриття на ринку акцій — це запланований механізм. На графіку нижче показано останні півгодини тієї самої сесії 10 червня, похвилинно.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

Обсяг торгів концентрується напередодні аукціону. У 15:30 хвилині було проторговано 0.1 мільйонів акцій. У 16:00 хвилині — 0.46 мільйонів, що становить 8.6% від усього півгодинного обсягу. Цей останній стовпчик відображає аукціон закриття: одна ціна, один момент, усі учасники, які хочуть отримати офіційну ціну закриття, стоять в одній черзі. Фонди оцінюють активи за цією ціною, а індексні провайдери проводять ребалансування. Натомість ціна на кінець дня для криптопозиції — це будь-який майданчик, часова мітка та метод, визначені обліковою політикою, тому два звіти щодо однієї позиції в одну й ту саму годину можуть відрізнятися більше, ніж на розмір котированого спреду.

Часті запитання

Чи є у криптовалют NBBO?

Ні. Поняття «найкраща національна ціна купівлі та продажу» визначено в межах Regulation NMS для акцій, що торгуються в США, а торгівля криптовалютами знаходиться поза межами цього зводу правил. Жоден процесор не консолідує котирування криптомайданчиків в один потік, і жодне правило не забороняє майданчику проводити угоди за ціною, гіршою, ніж на іншому майданчику.

Чому ціни на криптовалюти відрізняються на різних біржах в один і той самий момент?

Кожен майданчик зіставляє ордери лише зі своєю книгою заявок, а капітал, який міг би усунути розрив, має бути попередньо розміщений на обох майданчиках. Перекази потребують часу та комісій, тому різниця зберігається доти, доки вона не стане більшою за витрати на арбітраж.

Що є криптоаналогом консолідованої стрічки?

Найближчим аналогом є опубліковані індекси та довідкові ставки. Кожен з них розраховується на основі визначеного набору майданчиків протягом певного вікна за встановленою методикою, і два провайдери можуть публікувати різні цифри для одного й того самого активу в одну й ту саму секунду. Жоден з них не має такої юридичної сили, як NBBO на ринку акцій.

Чи існує ціна закриття у криптовалют?

Не в тому розумінні, як на ринку акцій. Цілодобовий ринок не проводить аукціон закриття, і будь-яке денне закриття — це лише конвенція щодо часової мітки, обрана провайдером даних, зазвичай 00:00 UTC. Ціна закриття акцій формується в результаті реального аукціону, який зіставляє всі заявки на закриття за єдиною ціною.

Кожен графік тут супроводжується SQL-запитом, за допомогою якого він був створений. Ті самі питання, майданчик за майданчиком і хвилина за хвилиною, можна поставити щодо будь-якого тікера та будь-якого часового вікна на терміналі Strasmore.