作者： Matt Connor
为什么加密货币没有NBBO：没有SIP和综合行情带
加密货币没有NBBO、SIP或综合行情带。了解不同交易所为何同时显示不同价格，以及指数和参考利率如何弥补统一价格机制的缺失。
加密货币市场没有NBBO。全国最佳买价和卖价（NBBO）源自一套规则，即监管NMS（Regulation NMS）。该规则适用于交易NMS股票的美国交易所。加密货币交易平台之上没有任何等效机制。同一时刻，两家交易所可能为同一枚币报价不同。两份报价都是真实的，但都不是唯一价格。加密货币市场没有任何机制负责生成一个统一价格。
为什么加密货币没有NBBO：缺少的两个环节
美国股票市场依靠两个基础设施环节，在每个时点形成一个价格。
第一是综合行情带。每家注册交易所都将报价和成交发送给证券信息处理商（SIP）。SIP把这些数据合并成一条公开行情流。该行情流中的最高买价和最低卖价，就是NBBO。我们关于SIP与交易所直连行情源的指南介绍了不同订阅者接收这些数据的速度差异。
第二是第611条规则，即订单保护规则。交易场所不得以劣于另一交易场所受保护报价的价格成交。这使NBBO不再只是一个公布的统计数据，而成为限制订单成交价格的约束。
加密货币市场两者都没有。没有处理商合并各交易场所的行情，也没有规则阻止某个交易场所在其他场所有更优价格时仍以较差价格成交。每家交易所只将订单与自身订单簿撮合，撮合到此为止。
股票市场的机制值得近距离观察。下面的面板选取知名股票AAPL，展示2026年6月10日上午一个固定的半小时区间，并按成交场所拆分每一股成交。
每个数字背后的完整 SQL
WITH
win AS
(
SELECT
toUInt16(exchange) AS ex_id,
toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
toFloat64(size) AS shares
FROM global_markets.stocks_trades
WHERE ticker = 'AAPL'
AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
AND sip_timestamp < '2026-06-10 14:30:00'
AND price > 0
AND size > 0
),
venues AS
(
SELECT
toUInt16(id) AS ex_id,
name
FROM global_markets.stocks_exchanges
WHERE asset_class = 'stocks'
),
by_venue AS
(
SELECT
ex_id,
sum(notional) AS notional,
sum(shares) AS shares,
count() AS print_count
FROM win
GROUP BY ex_id
)
SELECT
ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id))) AS venue,
round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2) AS pct_of_shares,
b.print_count AS print_count,
round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
/ (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2) AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC三十分钟内，共有17个交易场所发生股票转手。面板按各交易场所成交量加权平均价与该时段整体成交量加权平均价的距离排序。距离最远的是24X National Exchange LLC，其价格偏离整体均价5.21个基点，同时承接了0.01%的成交股数。距离最近的是Investors Exchange，成交价距整体均价不超过0.01个基点。一个基点是百分之一个百分点。这种价格聚集并不是竞争对手之间的默契，而是第611条规则与综合报价共同作用的结果，将十多个独立订单簿约束在同一价格附近。
为什么两个加密货币交易场所会在同一时刻显示不同价格？
各交易场所的订单簿彼此分离，能够连接它们的资金流动缓慢。在低价交易场所买入、同时在高价交易场所卖出，要求卖出场所已经有币，买入场所已经有现金。转账需要网络确认和提现审核，时间可能从几分钟到数天不等，而且每次转账都要支付费用。只有当已经在两边配置资金的交易者认为价差足以覆盖成本时，价差才会消失。
报价价差也只是实际成本中较小的一部分。假设某交易场所买卖两边的主动成交费率均为0.10%，一轮交易的费用合计为20个基点，远高于2个基点的报价价差。
加密货币市场出现锁定和交叉报价正常吗？
当最佳买价等于最佳卖价时，市场处于锁定状态；当买价高于卖价时，市场处于交叉状态。对公开显示的股票报价而言，这两种状态都属于违规，交易所会在片刻内清除，具体机制见锁定与交叉市场。手动拼接最优买卖盘后，可以看出综合行情流所执行的排序工作。下面的面板将同一股票代码和时段按一秒划分区间，在每个区间内取最高买价和最低卖价，不考虑报价来自哪个交易场所，也不考虑其精确发布时间。
每个数字背后的完整 SQL
WITH
q AS
(
SELECT
toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
toFloat64(bid_price) AS bid,
toFloat64(ask_price) AS ask
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker = 'AAPL'
AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
AND sip_timestamp < '2026-06-10 14:30:00'
AND bid_price > 0
AND ask_price > bid_price
),
per_sec AS
(
SELECT
sec,
max(bid) AS top_bid,
min(ask) AS top_ask,
avg(ask - bid) AS venue_spread,
avg((ask + bid) / 2) AS mid
FROM q
GROUP BY sec
)
SELECT
formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i') AS et_time,
round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1) AS locked_or_crossed_pct,
round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2) AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)在第10:00分钟内，88.3%的秒级区间在这种粗略构造下处于锁定或交叉状态。其余未锁定或交叉的区间，平均价差为0.49个基点；同一秒内单一交易场所报价的平均价差为1.27个基点。手动拼接的最优买卖盘，在同一时刻不可能比任何单一交易场所的报价更宽：最佳买价来自买价最高的交易场所，最佳卖价来自卖价最低的交易场所。在股票市场，处理商会为行情流加时间戳并排序，锁定状态随后消失。在加密货币市场，没有人负责拼接这条行情流。一个交易场所的买价高于另一个交易场所的卖价，是正常状态，而不是等待纠正的错误。
什么取代了NBBO：指数和参考汇率
加密货币市场没有法定的最佳价格，因此依赖公开发布的参考汇率。参考汇率是按照书面方法计算出的数值：在规定时间窗口内观察指定交易场所，并按照公布的公式进行汇总，例如以成交量加权中位数计算。方法本身就是产品的核心。现货加密货币ETF以此类汇率计算净资产值，现金结算的指数产品也以此类汇率进行结算。
由此产生两个特点。第一，参考汇率是一种约定，而不是价格发现结果。改变交易场所集合或调整时间窗口，就会得到不同数值；只要各自符合公布的方法，两者都具有合理性。第二，参考汇率描述的是已经发生的成交，而且这些成交可能来自交易者没有账户的交易场所。因此，它更像一个标记价格，而不是任何人都能立即成交的报价。
市场深度也有所不同。股票综合行情只包含最优买卖盘。完整深度则来自各交易所自己的行情源，具体区别见一级与二级市场数据。加密货币交易场所通过公开API发布完整订单簿，但其上没有更高层级的综合行情。由于没有获得许可的综合产品，也就没有对应于股票报价为何延迟15分钟中所述延迟的机制。
没有NBBO时，是否仍然存在最佳执行？
在股票市场，衡量标准是公开的：订单被处理时的NBBO，事后还可以根据行情带重建。在加密货币市场，衡量标准是路由商自己的政策。路由商连接哪些交易场所，以及在每个场所适用的费率层级，都会决定成交结果。两家路由商即使在同一时刻，也可能因连接的交易场所不同而得到不同成交；但这并不违反股票市场中类似的规则。
为什么加密货币没有收盘价
全天候交易的市场没有收盘时点。没有任何机制标记交易时段结束。数据提供商绘制的每根日线，都是从其自行选择的时间戳开始，通常为UTC时间00:00。股票收盘价则来自预定的市场机制。下面的面板按分钟展示同一2026年6月10日交易时段的最后半小时。
每个数字背后的完整 SQL
WITH bars AS
(
SELECT
toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
toFloat64(volume) AS vol
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
AND window_start < '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
formatDateTime(et, '%H:%i') AS et_time,
round(vol / 1e6, 2) AS volume_millions,
round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et随着竞价接近，成交量逐渐集中。15:30分钟成交0.1百万股。16:00分钟成交0.46百万股，占整个半小时的8.6%。最后一根K线包含收盘竞价：所有希望获得官方收盘价的参与者，在同一时刻排队，以同一价格成交。基金依据该成交价进行估值，指数提供商也据此调仓。加密货币头寸的日终标记价格，则取决于会计政策指定的交易场所、时间戳和计算方法。即使两份报表覆盖同一头寸和同一小时，所得价格也可能相差超过报价价差。
这些面板的构建方法
交易场所面板统计2026年6月10日美国东部时间上午10:00至10:30之间AAPL的全部成交，并将每个交易所代码映射到交易所名称。没有对应名称的代码，则解析为编号交易场所。报价面板将同一时段划分为一秒区间，不考虑报价到达的先后顺序，因此比真实综合行情流更粗略。非正价格或买卖价倒挂的报价会被剔除。没有任何未锁定秒级区间的分钟也会被排除。收盘面板使用一分钟K线，最后一根K线包含收盘竞价成交价。
常见问题
加密货币市场有NBBO吗？
没有。全国最佳买价和卖价依据监管NMS定义，适用于在美国上市的股票；加密货币交易不受该规则体系约束。没有处理商将加密货币交易场所的报价合并成一条行情流，也没有规则阻止交易场所在其他场所有更优价格时仍以较差价格成交。
为什么同一时刻不同交易所的加密货币价格会不同？
每个交易场所只将订单与自身订单簿撮合。能够消除价差的资金必须预先配置在两个交易场所。转账需要时间并产生费用。只有当价差超过套利往返成本时，价差才会被消除。
综合行情带在加密货币市场中的对应物是什么？
公开发布的指数和参考汇率最为接近。它们都根据指定交易场所集合，在规定时间窗口内按照公布的方法计算。两家提供商可能在同一秒为同一资产发布不同数值。但这些产品都不具备股票市场NBBO所具有的法律效力。
加密货币市场有收盘价吗？
没有股票市场意义上的收盘价。全天候交易的市场没有收盘竞价，任何日线收盘价都只是数据提供商选择的时间戳约定，通常为UTC时间00:00。股票收盘价则来自真实竞价，所有收盘交易意愿在同一价格撮合。
本文每个面板都附有生成数据的SQL。使用Strasmore终端，可以针对任何股票代码和任何时间窗口，按交易场所和分钟逐一提出同样的问题。