چرا بازار رمزارز فاقد NBBO است؟

بازار رمزارز فاقد NBBO است. مفهوم «بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی» (National Best Bid and Offer) زاییده یک کتاب قانون واحد به نام Regulation NMS است که بر بورس‌های ایالات متحده برای معامله سهام NMS نظارت دارد. هیچ معادل مشابهی برای پلتفرم‌های رمزارز وجود ندارد. دو صرافی در یک لحظه واحد، قیمت‌های متفاوتی را برای یک کوین یکسان اعلام می‌کنند؛ هر دو قیمت واقعی هستند و هیچ‌کدام «قیمت مرجع» محسوب نمی‌شوند: در دنیای رمزارز هیچ سازوکاری وظیفه تولید یک قیمت واحد را بر عهده ندارد.

چرا رمزارز NBBO ندارد: دو قطعه گمشده

سهام ایالات متحده در هر لحظه، قیمت خود را از دو زیرساخت دریافت می‌کند.

اولین مورد، نوار قیمت تلفیقی (Consolidated Tape) است. هر صرافی ثبت‌شده، قیمت‌های پیشنهادی و معاملات خود را به یک پردازشگر اطلاعات اوراق بهادار (SIP) ارسال می‌کند که آن‌ها را در یک جریان عمومی واحد ادغام می‌کند. بالاترین قیمت خرید و پایین‌ترین قیمت فروش در آن جریان، همان NBBO است. راهنمای ما در مورد تفاوت SIP و فیدهای مستقیم صرافی‌ها توضیح می‌دهد که چگونه این داده‌ها با سرعت‌های متفاوت به مشترکین مختلف می‌رسند.

دومین مورد، قانون 611 یا «قانون حفاظت از سفارش» است: یک پلتفرم مجاز نیست معامله‌ای را با قیمتی بدتر از قیمت محافظت‌شده در پلتفرم دیگر انجام دهد. این قانون، NBBO را از یک آمار منتشرشده به یک محدودیت اجرایی برای محل ثبت سفارش تبدیل می‌کند.

رمزارز هیچ‌کدام از این‌ها را ندارد. هیچ پردازشگری فیدهای صرافی‌ها را ادغام نمی‌کند و هیچ قانونی مانع از آن نمی‌شود که یک صرافی معامله‌ای را با قیمتی بدتر از قیمت موجود در جای دیگر انجام دهد. هر صرافی سفارش‌های خود را تنها با دفتر سفارش‌های خود تطبیق می‌دهد و در همان‌جا متوقف می‌شود.

بررسی دقیق نسخه بازار سهام ارزشمند است. پنل زیر یکی از نمادهای شناخته‌شده، یعنی AAPL را در یک بازه زمانی ثابت نیم‌ساعته در صبح 10 ژوئن 2026 در نظر می‌گیرد و هر سهم معامله‌شده را بر اساس صرافی محل انجام آن تفکیک می‌کند.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

سهام در طول سی دقیقه در 17 صرافی دست‌به‌دست شد. این پنل آن‌ها را بر اساس فاصله از میانگین قیمت وزنی حجمی (VWAP) در آن بازه زمانی رتبه‌بندی می‌کند. دورترین صرافی، یعنی 24X National Exchange LLC، در حالی که 0.01% از حجم سهام را مدیریت می‌کرد، 5.21 واحد پایه (basis point) با آن فاصله داشت. نزدیک‌ترین صرافی، یعنی Investors Exchange، در محدوده 0.01 واحد پایه معامله شد. هر واحد پایه برابر با یک‌صدمِ یک درصد است. این خوشه‌بندی ناشی از رعایت ادب میان رقبا نیست؛ بلکه نتیجه قانون 611 و قیمت تلفیقی است که ده‌ها دفتر سفارش مجزا را به یک قیمت واحد محدود می‌کند.

چرا دو پلتفرم رمزارز در یک لحظه قیمت‌های متفاوتی نشان می‌دهند؟

دفاتر سفارش مجزا هستند و سرمایه‌ای که باید آن‌ها را به هم متصل کند، به‌کندی حرکت می‌کند. خرید در صرافی ارزان و فروش در صرافی گران در یک لحظه، مستلزم آن است که کوین‌ها از قبل در صرافی فروشنده و نقدینگی از قبل در صرافی خریدار موجود باشد. انتقال‌ها نیازمند تأییدیه‌های شبکه و پنجره‌های بررسی برداشت هستند که از چند دقیقه تا چند روز طول می‌کشد و هر کدام کارمزدی به همراه دارد. شکاف قیمتی تا زمانی که فردی با دسترسی به هر دو سمت بازار، بهره‌برداری از آن را سودآور بداند، باقی می‌ماند.

اسپرد اعلام‌شده (Quoted spread) بخش کوچک‌تری از هزینه واقعی است. فرض کنید صرافی برای برداشت نقدینگی در هر سمت، 0.10 درصد کارمزد می‌گیرد؛ این یعنی 20 واحد پایه برای یک رفت‌وبرگشت کامل، که اسپرد 2 واحد پایه‌ای اعلام‌شده را کاملاً تحت‌الشعاع قرار می‌دهد.

آیا قیمت‌های قفل‌شده و متقاطع در رمزارز عادی هستند؟

بازار زمانی «قفل‌شده» (Locked) است که بهترین قیمت خرید با بهترین قیمت فروش برابر باشد و زمانی «متقاطع» (Crossed) است که قیمت خرید بالاتر از قیمت فروش باشد. برای قیمت‌های نمایش‌داده‌شده در بازار سهام، هر دو حالت تخلف محسوب می‌شوند و صرافی‌ها طبق توضیحات بازارهای قفل‌شده و متقاطع، آن‌ها را در لحظه اصلاح می‌کنند. اگر بخواهید به‌صورت دستی «بالای دفتر سفارش» (Top of book) را جمع‌آوری کنید، کارِ توالی‌سنجی که فید تلفیقی انجام می‌دهد، آشکار می‌شود. پنل زیر همان نماد و بازه زمانی را در دسته‌های یک‌ثانیه‌ای گروه‌بندی کرده و بالاترین قیمت خرید و پایین‌ترین قیمت فروش را در هر دسته، بدون توجه به صرافی یا زمان دقیق ثبت، استخراج می‌کند.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

در دقیقه 10:00، 88.3% از ثانیه‌ها تحت این محاسبات خام، قفل‌شده یا متقاطع بودند. میانگین عرض باقی‌مانده (بدون تقاطع) 0.49 واحد پایه بود، در حالی که میانگین قیمت در یک صرافی واحد در همان ثانیه‌ها 1.27 واحد پایه بود. یک «بالای دفتر سفارش»ِ جمع‌آوری‌شده هرگز نمی‌تواند عریض‌تر از قیمت یک صرافی واحد در همان لحظه باشد: بهترین قیمت خرید از صرافی‌ای می‌آید که بالاترین پیشنهاد را دارد و بهترین قیمت فروش از صرافی‌ای که پایین‌ترین پیشنهاد را دارد. در بازار سهام، یک پردازشگر به این جریان مهر زمانی می‌زند و آن را مرتب می‌کند تا قفل‌ها باز شوند. در رمزارز، هیچ‌کس این جریان را تجمیع نمی‌کند. قیمت خریدی در یک صرافی که بالاتر از قیمت فروش در صرافی دیگر است، یک وضعیت عادی است، نه خطایی که در صف اصلاح قرار گرفته باشد.

چه چیزی جایگزین NBBO می‌شود: شاخص‌ها و نرخ‌های مرجع

در نبود بهترین قیمت قانونی، رمزارز به نرخ‌های مرجع منتشرشده متکی است. نرخ مرجع عددی است که طبق یک روش مکتوب محاسبه می‌شود: مجموعه‌ای از صرافی‌های مشخص که در یک بازه زمانی تعریف‌شده رصد شده و با فرمولی مشخص، مانند میانه وزنی حجمی معاملات، تجمیع می‌شوند. این روش، کلِ محصول است. ETFهای اسپات رمزارز، ارزش خالص دارایی (NAV) خود را بر اساس چنین نرخی تعیین می‌کنند و محصولات شاخصی که به‌صورت نقدی تسویه می‌شوند نیز از همین نرخ استفاده می‌کنند.

دو ویژگی از این موضوع حاصل می‌شود. نرخ مرجع بیشتر یک قرارداد است تا یک کشف، زیرا تغییر مجموعه صرافی‌ها یا جابه‌جایی بازه زمانی، عدد متفاوتی به دست می‌دهد و هر دو تحت روش‌های منتشرشده خود قابل دفاع هستند. همچنین، این نرخ معاملاتی را توصیف می‌کند که قبلاً انجام شده‌اند، در صرافی‌هایی که ممکن است یک معامله‌گر در آن‌ها حسابی نداشته باشد؛ بنابراین این نرخ یک «نشانگر» است، نه یک قیمت پیشنهادی که هر کسی بتواند با آن معامله کند.

عمق بازار نیز متفاوت است. فید تلفیقی سهام فقط «بالای دفتر سفارش» را نشان می‌دهد و عمق کامل از فید اختصاصی هر صرافی به دست می‌آید؛ این تفکیک در تفاوت داده‌های بازار سطح 1 و سطح 2 پوشش داده شده است. صرافی‌های رمزارز کل دفتر سفارش خود را از طریق APIهای عمومی منتشر می‌کنند و هیچ تجمیعی بالاتر از آن‌ها وجود ندارد. همچنین، نبود یک محصول تجمیعی دارای مجوز به این معناست که هیچ معادل مستقیمی برای تأخیر توضیح‌داده‌شده در چرا قیمت سهام 15 دقیقه تأخیر دارد وجود ندارد.

آیا بدون NBBO، اجرای بهینه (Best Execution) وجود دارد؟

در بازار سهام، معیار سنجش عمومی است: NBBO در لحظه‌ای که سفارش پردازش شد، که پس از آن از روی نوار قیمت قابل بازسازی است. در رمزارز، معیار سنجش، سیاستِ مسیریاب (Router) است. صرافی‌هایی که به آن متصل است و سطح کارمزدی که در هر کدام می‌پردازد، نتیجه معامله را تعیین می‌کند. دو مسیریاب با لیست صرافی‌های متفاوت، در یک لحظه واحد نتایج متفاوتی تولید می‌کنند و هیچ‌کدام قانونی مشابه قوانین بازار سهام را نقض نکرده‌اند.

چرا قیمت پایانی (Closing Price) برای رمزارز وجود ندارد؟

بازاری که 24/7 فعال است، «بسته» نمی‌شود. هیچ‌چیز پایان یک جلسه معاملاتی را مشخص نمی‌کند و هر کندل روزانه‌ای که یک ارائه‌دهنده داده ترسیم می‌کند، از یک مهر زمانی شروع می‌شود که خودِ ارائه‌دهنده انتخاب کرده است (معمولاً 00:00 به وقت UTC). قیمت پایانی سهام یک سازوکار زمان‌بندی‌شده است. پنل زیر نیم‌ساعت پایانی همان جلسه 10 ژوئن را دقیقه به دقیقه بررسی می‌کند.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

با نزدیک شدن به حراج پایانی، حجم معاملات متمرکز می‌شود. در دقیقه 15:30، 0.1 میلیون سهم معامله شد. در دقیقه 16:00، 0.46 میلیون سهم معامله شد که 8.6% از کل نیم‌ساعت بود. آن نوار نهایی شامل حراج پایانی است: یک قیمت، یک لحظه، و تمام شرکت‌کنندگانی که خواهان قیمت رسمی پایان روز هستند، در یک صف واحد قرار می‌گیرند. صندوق‌ها بر اساس آن قیمت، ارزش‌گذاری می‌شوند و ارائه‌دهندگان شاخص، سبد خود را بر اساس آن بازتنظیم می‌کنند. در مقابل، نشانگر پایان روز برای یک موقعیت رمزارزی، هر صرافی، مهر زمانی و روشی است که سیاست حسابداری تعیین می‌کند؛ به همین دلیل دو صورت‌حساب که یک موقعیت مشابه را در یک ساعت مشابه پوشش می‌دهند، می‌توانند بیش از اسپرد اعلام‌شده با هم اختلاف داشته باشند.

پرسش‌های متداول

آیا رمزارز NBBO دارد؟

خیر. «بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی» تحت قانون Regulation NMS برای سهام لیست‌شده در ایالات متحده تعریف شده است و معاملات رمزارز خارج از آن کتاب قانون قرار دارد. هیچ پردازشگری قیمت‌های صرافی‌های رمزارز را در یک جریان واحد ادغام نمی‌کند و هیچ قانونی مانع از آن نمی‌شود که یک صرافی معامله‌ای را با قیمتی بهتر در جای دیگر انجام دهد.

چرا قیمت‌های رمزارز در صرافی‌های مختلف در یک لحظه متفاوت است؟

هر صرافی سفارش‌ها را فقط با دفتر سفارش‌های خود تطبیق می‌دهد و سرمایه‌ای که باید شکاف قیمتی را پر کند، باید از قبل در هر دو صرافی موجود باشد. انتقال‌ها زمان و هزینه می‌برند و اختلاف قیمت تا زمانی که سود حاصل از آن بیشتر از هزینه رفت‌وبرگشت سرمایه باشد، باقی می‌ماند.

معادل نوار قیمت تلفیقی در رمزارز چیست؟

شاخص‌ها و نرخ‌های مرجع منتشرشده به آن نزدیک‌ترند. هر کدام از این‌ها بر اساس مجموعه‌ای از صرافی‌های مشخص در یک بازه زمانی تعریف‌شده و با روشی معین محاسبه می‌شوند و دو ارائه‌دهنده می‌توانند برای یک دارایی واحد در یک ثانیه واحد، اعداد متفاوتی منتشر کنند. هیچ‌کدام از این‌ها قدرت قانونی NBBO در بازار سهام را ندارند.

آیا قیمت پایانی در رمزارز وجود دارد؟

نه به آن معنایی که در بازار سهام وجود دارد. بازار 24/7 حراج پایانی ندارد و هر قیمت پایانی روزانه، یک قرارداد مبتنی بر مهر زمانی است که توسط ارائه‌دهنده داده انتخاب شده (معمولاً 00:00 به وقت UTC). قیمت پایانی سهام از یک حراج واقعی حاصل می‌شود که تمام تقاضاهای پایان روز را در یک قیمت واحد تطبیق می‌دهد.

تمام پنل‌های اینجا همراه با کدهای SQL تولیدکننده آن‌ها ارائه شده‌اند. همین پرسش‌ها را می‌توان برای هر نماد و هر بازه زمانی در ترمینال Strasmore، صرافی به صرافی و دقیقه به دقیقه مطرح کرد.