Crypto-வில் ஏன் NBBO இல்லை: SIP மற்றும் Tape விடுபட்டது

Crypto-க்கு NBBO கிடையாது. National best bid and offer என்பது Regulation NMS என்ற ஒரே ஒரு விதிப்புத்தகத்தின் கீழ் உருவானது; இது அமெரிக்கப் பங்குச் சந்தைகளில் வர்த்தகம் செய்யப்படும் NMS பங்குகளை நிர்வகிக்கிறது. Crypto தளங்களுக்கு இணையாக இது போன்ற எந்த விதியும் இல்லை. ஒரே நாணயத்திற்கு, ஒரே நேரத்தில் இரண்டு வெவ்வேறு பரிமாற்றகங்கள் (exchanges) வெவ்வேறு விலைகளை மேற்கோள் காட்டுகின்றன; இரண்டுமே உண்மையானவை, ஆனால் எதுவுமே "சரியான" விலை அல்ல: ஒற்றை விலையை உருவாக்கும் எந்தவொரு பொறிமுறையும் Crypto-வில் இல்லை.

Crypto-வில் ஏன் NBBO இல்லை: விடுபட்ட இரண்டு அம்சங்கள்

அமெரிக்கப் பங்குச் சந்தைகள் இரண்டு முக்கியக் கட்டமைப்புகளின் மூலம் ஒரு நேரத்தில் ஒரு விலையைப் பெறுகின்றன.

முதலாவது, consolidated tape. பதிவுசெய்யப்பட்ட ஒவ்வொரு பரிமாற்றகமும் அதன் மேற்கோள்களையும் (quotes) வர்த்தகங்களையும் ஒரு securities information processor-க்கு (SIP) அனுப்புகிறது. அது அனைத்தையும் ஒன்றிணைத்து ஒரே பொது நீரோட்டமாக (public stream) மாற்றுகிறது. அந்த நீரோட்டத்தில் உள்ள மிக உயர்ந்த bid மற்றும் மிகக் குறைந்த offer ஆகியவையே NBBO ஆகும். SIP மற்றும் நேரடி பரிமாற்றகத் தரவு ஓட்டங்கள் குறித்த எங்கள் வழிகாட்டி, அந்தத் தரவு எவ்வாறு வெவ்வேறு வேகத்தில் சந்தாதாரர்களைச் சென்றடைகிறது என்பதை விளக்குகிறது.

இரண்டாவது, Rule 611, அதாவது order protection rule: ஒரு தளம், மற்றொரு தளத்தின் பாதுகாக்கப்பட்ட மேற்கோளை விட மோசமான விலையில் வர்த்தகத்தை முடிக்கக்கூடாது. இது NBBO-வை ஒரு பொதுவான புள்ளிவிவரத்திலிருந்து, ஒரு வர்த்தகம் எங்கு நடக்கலாம் என்பதைக் கட்டுப்படுத்தும் விதியாக மாற்றுகிறது.

Crypto-வில் இவை இரண்டுமே இல்லை. பரிமாற்றகங்களின் தரவுகளை ஒன்றிணைக்கும் processor இல்லை, மேலும் ஒரு தளம் வேறொரு இடத்தில் உள்ள சிறந்த விலையைத் தாண்டி வர்த்தகம் செய்வதைத் தடுக்கும் விதியும் இல்லை. ஒவ்வொரு பரிமாற்றகமும் அதன் சொந்த order book-ல் உள்ள ஆர்டர்களை மட்டுமே பொருத்தி வர்த்தகத்தை முடிக்கிறது.

பங்குச் சந்தையின் நிலையை உற்று நோக்குவது பயனுள்ளது. கீழே உள்ள அட்டவணை, ஜூன் 10, 2026 அன்று காலை ஒரு குறிப்பிட்ட அரை மணி நேரத்தில், AAPL என்ற பங்கின் ஒவ்வொரு வர்த்தகமும் எந்தத் தளத்தில் நடந்தது என்பதைப் பிரிக்கிறது.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

முப்பது நிமிடங்களில் 17 தளங்களில் பங்குகள் கைமாறின. அந்த கால இடைவெளியின் ஒட்டுமொத்த volume-weighted average price-லிருந்து எவ்வளவு தூரத்தில் உள்ளன என்பதன் அடிப்படையில் தளங்கள் வரிசைப்படுத்தப்பட்டுள்ளன. மிகத் தொலைவில் உள்ள தளம், 24X National Exchange LLC, அதிலிருந்து 5.21 basis points தள்ளி இருந்தது, அதே சமயம் அது 0.01% பங்குகளைக் கையாண்டது. மிக நெருக்கமான தளம், Investors Exchange, 0.01 basis points-க்குள் வர்த்தகத்தை முடித்தது. ஒரு basis point என்பது ஒரு சதவீதத்தில் நூறில் ஒரு பங்கு ஆகும். இந்த ஒருங்கிணைப்பு போட்டியாளர்களுக்கு இடையிலான மரியாதை அல்ல. இது Rule 611 மற்றும் consolidated quote ஆகியவை டஜன் கணக்கான தனித்தனி order book-களை ஒரே விலையில் வைத்திருப்பதன் விளைவாகும்.

ஒரே நேரத்தில் இரண்டு Crypto தளங்கள் ஏன் வெவ்வேறு விலைகளைக் காட்டுகின்றன?

அவற்றின் order book-கள் தனித்தனியானவை, அவற்றை இணைக்கும் மூலதனம் மெதுவாகவே நகர்கிறது. மலிவான தளத்தில் வாங்கி, அதே நேரத்தில் விலையுயர்ந்த தளத்தில் விற்பனை செய்ய, நாணயங்கள் ஏற்கனவே விற்பனை தளத்திலும், பணம் ஏற்கனவே வாங்கும் தளத்திலும் இருக்க வேண்டும். பரிமாற்றங்களுக்கு network confirmations மற்றும் withdrawal review காலங்கள் தேவைப்படுகின்றன; இவை நிமிடங்கள் முதல் நாட்கள் வரை ஆகலாம், மேலும் ஒவ்வொன்றிற்கும் கட்டணம் உண்டு. இருபுறமும் ஏற்கனவே நிலைநிறுத்தப்பட்ட ஒருவருக்கு லாபம் கிடைக்கும் வரை இந்த விலை இடைவெளி நீடிக்கிறது.

மேற்கோள் காட்டப்பட்ட spread என்பது உண்மையான செலவின் சிறிய பகுதி மட்டுமே. ஒரு உதாரணம்: ஒவ்வொரு பக்கத்திலும் liquidity எடுப்பதற்கு 0.10% கட்டணம் வசூலிக்கும் ஒரு தளம், ஒரு முழு சுழற்சிக்கு (round trip) 20 basis points வசூலிக்கிறது; இது 2 basis point மேற்கோள் spread-ஐ விட மிக அதிகம்.

Crypto-வில் locked மற்றும் crossed மேற்கோள்கள் சாதாரணமாக நடப்பவையா?

சிறந்த bid மற்றும் சிறந்த offer சமமாக இருக்கும்போது சந்தை 'locked' என்றும், bid அதிகமாக இருக்கும்போது 'crossed' என்றும் அழைக்கப்படுகிறது. பங்குச் சந்தையில் காட்டப்படும் மேற்கோள்களுக்கு இவை இரண்டுமே விதிமீறல்கள், locked மற்றும் crossed சந்தைகள் விளக்குவது போல, பரிமாற்றகங்கள் அவற்றை உடனே சரிசெய்துவிடும். நீங்களே ஒரு top of book-ஐ உருவாக்கினால், consolidated feed செய்யும் வரிசைப்படுத்தும் வேலை எவ்வளவு முக்கியம் என்பது புரியும். கீழே உள்ள அட்டவணை, அதே ticker மற்றும் கால இடைவெளியை ஒரு வினாடி தொகுப்புகளாகப் பிரித்து, எந்தத் தளம் அதை வெளியிட்டது அல்லது எப்போது வெளியிட்டது என்பதைப் பொருட்படுத்தாமல், ஒவ்வொன்றிலும் உள்ள மிக உயர்ந்த bid மற்றும் மிகக் குறைந்த offer-ஐ எடுக்கிறது.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

10:00 நிமிடத்தில், 88.3% வினாடிகள் இந்த முறையற்ற கட்டமைப்பின் கீழ் locked அல்லது crossed ஆக இருந்தன. மீதமுள்ளவை சராசரியாக 0.49 basis points அகலத்தைக் கொண்டிருந்தன, அதே வினாடிகளில் ஒரு தனித் தளத்தின் சராசரி மேற்கோள் 1.27 basis points ஆக இருந்தது. ஒரு தொகுக்கப்பட்ட top of book, எந்தவொரு தனித் தளத்தின் மேற்கோளை விடவும் அகலமாக இருக்க முடியாது: மிக உயர்ந்த bid எந்தத் தளத்திலிருந்து வருகிறதோ அதுவே சிறந்த bid, மிகக் குறைந்த offer எந்தத் தளத்திலிருந்து வருகிறதோ அதுவே சிறந்த offer. பங்குச் சந்தையில், ஒரு processor அந்த நீரோட்டத்திற்கு நேர முத்திரையிட்டு (timestamp) வரிசைப்படுத்துவதால், இந்த முரண்பாடுகள் தீர்க்கப்படுகின்றன. Crypto-வில் யாரும் அந்த நீரோட்டத்தை ஒன்றிணைப்பதில்லை. ஒரு தளத்தில் உள்ள bid மற்றொரு தளத்தில் உள்ள offer-க்கு மேலே இருப்பது ஒரு சாதாரண நிலையே, அது திருத்தப்பட வேண்டிய பிழை அல்ல.

NBBO-க்கு மாற்றாக இருப்பது எது: index மற்றும் reference rates

சட்டப்பூர்வமான சிறந்த விலை இல்லாததால், Crypto வெளியிடப்பட்ட reference rates-ஐ நம்பியுள்ளது. ஒரு reference rate என்பது ஒரு குறிப்பிட்ட முறையின்படி கணக்கிடப்படும் எண்: ஒரு வரையறுக்கப்பட்ட கால இடைவெளியில் கவனிக்கப்பட்ட குறிப்பிட்ட தளங்களின் தொகுப்பு, வர்த்தகங்களின் volume-weighted median போன்ற ஒரு சூத்திரத்தால் திரட்டப்படுகிறது. அந்த முறையே முழு தயாரிப்பும் ஆகும். Spot crypto ETF-கள் இத்தகைய விகிதத்திற்கு எதிராகவே net asset value-ஐ நிர்ணயிக்கின்றன, மேலும் cash-settled index தயாரிப்புகளும் இதையே அடிப்படையாகக் கொள்கின்றன.

இதிலிருந்து இரண்டு பண்புகள் உருவாகின்றன. ஒரு reference rate என்பது கண்டுபிடிப்பு அல்ல, ஒரு மரபு மட்டுமே; ஏனெனில் தளங்களின் தொகுப்பை மாற்றினாலோ அல்லது கால இடைவெளியை மாற்றினாலோ வெவ்வேறு எண்கள் கிடைக்கும், மேலும் அவை ஒவ்வொன்றும் அவற்றின் சொந்த முறைகளின்படி நியாயமானவை. இது ஏற்கனவே நடந்த வர்த்தகங்களை விவரிக்கிறது, ஒரு வர்த்தகர் கணக்கு வைத்திருக்காத தளங்களில் நடந்த வர்த்தகங்களையும் இது உள்ளடக்கும், எனவே இது ஒரு மேற்கோள் அல்ல, ஒரு குறியீடு (mark) மட்டுமே.

ஆழமும் (depth) மாறுபடுகிறது. ஒருங்கிணைக்கப்பட்ட பங்குச் சந்தை feed-ல் top of book மட்டுமே இருக்கும், முழு ஆழமும் ஒவ்வொரு பரிமாற்றகத்தின் சொந்த feed-லிருந்து வரும்; இது level 1 மற்றும் level 2 சந்தைத் தரவு என்பதில் விளக்கப்பட்டுள்ளது. Crypto தளங்கள் அவற்றின் முழு order book-ஐ பொது API-கள் மூலம் வெளியிடுகின்றன, அவற்றுக்கு மேல் ஒருங்கிணைக்கப்பட்ட தரவு எதுவும் இல்லை. உரிமம் பெற்ற consolidated தயாரிப்பு இல்லாததால், பங்குச் சந்தை மேற்கோள்கள் ஏன் 15 நிமிடங்கள் தாமதமாகின்றன என்பதில் விளக்கப்பட்டுள்ள தாமதத்திற்கு இணையான எதுவும் Crypto-வில் இல்லை.

NBBO இல்லாமல் சிறந்த execution சாத்தியமா?

பங்குச் சந்தையில், அளவுகோல் பொதுவானது: ஆர்டர் கையாளப்பட்ட தருணத்தில் இருந்த NBBO, இது வர்த்தகத்திற்குப் பிறகு tape-லிருந்து மீண்டும் உருவாக்கப்படலாம். Crypto-வில், அளவுகோல் ஒரு router-ன் சொந்தக் கொள்கையே. அது இணைக்கப்பட்டுள்ள தளங்கள் மற்றும் ஒவ்வொரு தளத்திலும் அது செலுத்தும் கட்டண அடுக்கு (fee tier) ஆகியவை வர்த்தகத்தின் முடிவைத் தீர்மானிக்கின்றன. வெவ்வேறு தளப் பட்டியல்களைக் கொண்ட இரண்டு router-கள் ஒரே நேரத்தில் வெவ்வேறு முடிவுகளைத் தருகின்றன, இதில் பங்குச் சந்தை விதிகளின்படி எந்த விதிமீறலும் இல்லை.

Crypto-வில் ஏன் closing price இல்லை

24/7 சந்தைக்கு முடிவு கிடையாது. ஒரு அமர்வின் முடிவைக் குறிக்க எதுவுமில்லை, மேலும் ஒரு தரவு வழங்குநர் வரையும் ஒவ்வொரு தினசரி மெழுகுவர்த்தி வரைபடமும் (daily candle) அவர்கள் தேர்ந்தெடுத்த நேர முத்திரையிலிருந்து தொடங்குகிறது, பொதுவாக 00:00 UTC. பங்குச் சந்தையின் முடிவு ஒரு திட்டமிடப்பட்ட பொறிமுறை. கீழே உள்ள அட்டவணை, ஜூன் 10 அமர்வின் கடைசி அரை மணி நேரத்தை நிமிடத்திற்கு நிமிடம் காட்டுகிறது.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

ஏலம் (auction) நெருங்கும்போது வர்த்தக அளவு கூடுகிறது. 15:30 நிமிடத்தில் 0.1 மில்லியன் பங்குகள் வர்த்தகம் செய்யப்பட்டன. 16:00 நிமிடத்தில் 0.46 மில்லியன் பங்குகள் வர்த்தகம் செய்யப்பட்டன, இது அந்த அரை மணி நேரத்தின் 8.6% ஆகும். அந்த இறுதிப் பட்டி (bar) closing auction-ஐக் குறிக்கிறது: ஒரே விலை, ஒரே தருணம், அதிகாரப்பூர்வமான முடிவை விரும்பும் அனைத்து பங்கேற்பாளர்களும் ஒரே வரிசையில் நிற்கிறார்கள். நிதியங்கள் அந்த விலையில் மதிப்பிடப்படுகின்றன மற்றும் index வழங்குநர்கள் அதற்கேற்ப மறுசீரமைப்பு செய்கிறார்கள். ஒரு Crypto நிலைக்கு நாள் இறுதி மதிப்பு என்பது, கணக்கியல் கொள்கை எதைக் குறிப்பிடுகிறதோ அந்தத் தளம், நேர முத்திரை மற்றும் முறையே ஆகும். ஒரே நேரத்தில் ஒரே நிலையை உள்ளடக்கிய இரண்டு அறிக்கைகள், மேற்கோள் காட்டப்பட்ட spread-ஐ விட அதிகமாக வேறுபடலாம்.

FAQ

Crypto-வில் NBBO உள்ளதா?

இல்லை. National best bid and offer என்பது அமெரிக்கப் பங்குச் சந்தைகளுக்கான Regulation NMS விதியின் கீழ் வரையறுக்கப்பட்டுள்ளது, Crypto வர்த்தகம் அந்த விதிப்புத்தகத்திற்கு வெளியே உள்ளது. எந்தவொரு processor-ம் Crypto மேற்கோள்களை ஒரே நீரோட்டமாக ஒன்றிணைப்பதில்லை, மேலும் ஒரு தளம் வேறொரு இடத்தில் உள்ள சிறந்த விலையைத் தாண்டி வர்த்தகம் செய்வதைத் தடுக்கும் விதியும் இல்லை.

ஒரே நேரத்தில் பரிமாற்றகங்களுக்கு இடையே Crypto விலைகள் ஏன் வேறுபடுகின்றன?

ஒவ்வொரு தளமும் அதன் சொந்த order book-ல் உள்ள ஆர்டர்களை மட்டுமே பொருத்துகிறது, மேலும் விலை இடைவெளியை மூடும் மூலதனம் இரண்டு தளங்களிலும் ஏற்கனவே இருக்க வேண்டும். பரிமாற்றங்களுக்கு நேரமும் கட்டணமும் தேவைப்படுகின்றன, எனவே அந்த இடைவெளியைப் பிடிப்பதற்கான சுழற்சிச் செலவை விட லாபம் அதிகமாக இருக்கும் வரை வேறுபாடு நீடிக்கிறது.

Consolidated tape-க்கு இணையான Crypto எது?

வெளியிடப்பட்ட index மற்றும் reference rates ஆகியவை நெருக்கமானவை. ஒவ்வொன்றும் ஒரு வரையறுக்கப்பட்ட கால இடைவெளியில், ஒரு குறிப்பிட்ட முறையின்படி கணக்கிடப்படுகின்றன. ஒரே சொத்திற்கு இரண்டு வழங்குநர்கள் ஒரே வினாடியில் வெவ்வேறு எண்களை வெளியிடலாம். பங்குச் சந்தையில் NBBO-க்கு உள்ள சட்டப்பூர்வ அதிகாரம் இதில் எதற்கும் இல்லை.

Crypto-வில் closing price உள்ளதா?

பங்குச் சந்தையில் இருப்பது போன்ற closing price இல்லை. 24/7 சந்தையில் closing auction கிடையாது, எந்தவொரு தினசரி முடிவும் தரவு வழங்குநரால் தேர்ந்தெடுக்கப்பட்ட நேர முத்திரை மரபு மட்டுமே, பொதுவாக 00:00 UTC. பங்குச் சந்தையின் closing price என்பது அனைத்து இறுதி ஆர்வங்களையும் ஒரே விலையில் பொருத்தும் உண்மையான ஏலத்திலிருந்து வருகிறது.

இங்குள்ள ஒவ்வொரு அட்டவணையும் அதை உருவாக்கிய SQL குறியீட்டுடன் வருகிறது. Strasmore terminal-ல் எந்தவொரு ticker மற்றும் எந்தவொரு கால இடைவெளிக்கும் இதே கேள்விகளை தளம் வாரியாகவும், நிமிடம் வாரியாகவும் கேட்கலாம்.