암호화폐 시장에 NBBO가 없는 이유와 가격 형성 원리

암호화폐 시장에는 NBBO(National Best Bid and Offer, 전국 최우선 매수·매도 호가)가 존재하지 않습니다. NBBO는 미국 주식 거래를 규율하는 규정인 Regulation NMS(국가시장시스템 규정)에 따라 탄생한 개념입니다. 암호화폐 거래소에는 이와 동등한 규제 체계가 없습니다. 두 거래소가 같은 시각에 동일한 코인에 대해 서로 다른 가격을 제시하더라도 두 호가 모두 유효하며, 그중 어느 것도 '공식 가격'은 아닙니다. 암호화폐 시장 어디에도 단일 가격을 산출해야 할 의무를 가진 메커니즘은 존재하지 않습니다.

암호화폐에 NBBO가 없는 이유: 두 가지 누락된 요소

미국 주식 시장은 두 가지 인프라를 통해 한 번에 하나의 가격을 형성합니다.

첫 번째는 통합 테이프(consolidated tape)입니다. 모든 등록된 거래소는 자사의 호가와 체결 내역을 SIP(Securities Information Processor, 증권정보처리기)로 전송하며, SIP는 이를 하나의 공개 스트림으로 통합합니다. 이 스트림에서 가장 높은 매수 호가와 가장 낮은 매도 호가가 바로 NBBO입니다. SIP와 직접 거래소 피드 비교에 관한 당사의 가이드에서 이 데이터가 서로 다른 구독자에게 어떻게 각기 다른 속도로 전달되는지 확인할 수 있습니다.

두 번째는 주문 보호 규칙인 Rule 611입니다. 이는 거래소가 다른 거래소의 보호받는 호가보다 열위한 가격으로 체결할 수 없도록 하는 규정입니다. 이 규칙 덕분에 NBBO는 단순한 통계치를 넘어 주문이 체결될 수 있는 가격 범위를 제한하는 강제성을 갖게 됩니다.

암호화폐 시장에는 이 두 가지가 모두 없습니다. 거래소 피드를 통합하는 처리 장치도 없으며, 다른 곳의 더 나은 가격을 무시하고 거래하는 것을 막는 규칙도 없습니다. 각 거래소는 자사의 주문장 내에서만 주문을 매칭하고 종료합니다.

주식 시장의 사례를 자세히 살펴보겠습니다. 아래 패널은 2026년 6월 10일 오전, 특정 30분 동안의 AAPL(애플) 거래를 대상으로 체결된 모든 주식을 거래소별로 분류한 것입니다.

WITH
    win AS
    (
        SELECT
            toUInt16(exchange)                 AS ex_id,
            toFloat64(price) * toFloat64(size) AS notional,
            toFloat64(size)                    AS shares
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND price > 0
          AND size > 0
    ),
    venues AS
    (
        SELECT
            toUInt16(id) AS ex_id,
            name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
    ),
    by_venue AS
    (
        SELECT
            ex_id,
            sum(notional) AS notional,
            sum(shares)   AS shares,
            count()       AS print_count
        FROM win
        GROUP BY ex_id
    )
SELECT
    ifNull(nullIf(v.name, ''), concat('Venue ', toString(b.ex_id)))          AS venue,
    round(100 * b.shares / sum(b.shares) OVER (), 2)                         AS pct_of_shares,
    b.print_count                                                            AS print_count,
    round(abs(10000 * ((b.notional / b.shares)
        / (sum(b.notional) OVER () / sum(b.shares) OVER ()) - 1)), 2)        AS abs_gap_bps
FROM by_venue AS b
LEFT JOIN venues AS v ON v.ex_id = b.ex_id
ORDER BY abs_gap_bps DESC

30분 동안 17개의 거래소에서 주식이 거래되었습니다. 패널은 해당 시간의 전체 거래량 가중 평균 가격(VWAP)과의 괴리율을 기준으로 거래소 순위를 매겼습니다. 가장 멀리 떨어진 거래소인 24X National Exchange LLC은 5.21 베이시스 포인트(bp)의 차이를 보였으며 전체 거래량의 0.01%를 처리했습니다. 가장 근접한 Investors Exchange는 0.01 베이시스 포인트 이내에서 체결되었습니다. 1 베이시스 포인트는 0.01%를 의미합니다. 이러한 가격 밀집 현상은 경쟁사 간의 예의가 아닙니다. 이는 Rule 611과 통합 호가 시스템이 수십 개의 개별 주문장을 하나의 가격으로 묶어두고 있기 때문입니다.

왜 암호화폐 거래소마다 같은 시각에 가격이 다른가?

주문장이 분리되어 있고 이를 연결할 자본의 이동이 느리기 때문입니다. 저렴한 거래소에서 사고 비싼 거래소에서 동시에 파는 차익거래를 하려면, 매도 거래소에는 이미 코인이, 매수 거래소에는 이미 현금이 준비되어 있어야 합니다. 자금 이체에는 네트워크 확인과 출금 검토 시간이 소요되며, 이는 수 분에서 수 일까지 걸릴 수 있고 매번 수수료가 발생합니다. 양쪽 모두에 자산이 준비된 누군가가 차익을 취할 가치가 있다고 판단할 때까지 가격 격차는 유지됩니다.

호가 스프레드(spread)는 실제 비용의 일부에 불과합니다. 가령 각 측에서 유동성을 취할 때마다 0.10%의 수수료를 부과하는 거래소라면, 왕복 거래 시 20 베이시스 포인트의 비용이 발생하며 이는 2 베이시스 포인트의 호가 스프레드를 압도합니다.

암호화폐에서 잠긴 호가(locked)와 교차 호가(crossed)는 정상인가?

최고 매수 호가와 최저 매도 호가가 같으면 '잠긴(locked)' 상태, 매수 호가가 더 높으면 '교차된(crossed)' 상태라고 합니다. 주식 시장에서 표시되는 호가에 이러한 상태가 발생하면 규정 위반이며, 잠긴 시장과 교차된 시장에서 설명하듯 거래소는 즉시 이를 해소합니다. 수동으로 호가창 상단을 구성해보면 통합 피드가 수행하는 순서 정렬 작업의 중요성을 알 수 있습니다. 아래 패널은 동일한 티커와 시간대를 1초 단위로 묶어, 어느 거래소에서 언제 게시했는지와 관계없이 각 구간의 최고 매수 호가와 최저 매도 호가를 추출한 것입니다.

WITH
    q AS
    (
        SELECT
            toDateTime(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York')) AS sec,
            toFloat64(bid_price)                                      AS bid,
            toFloat64(ask_price)                                      AS ask
        FROM global_markets.cache_stocks_quotes
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-06-10 14:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-06-10 14:30:00'
          AND bid_price > 0
          AND ask_price > bid_price
    ),
    per_sec AS
    (
        SELECT
            sec,
            max(bid)             AS top_bid,
            min(ask)             AS top_ask,
            avg(ask - bid)       AS venue_spread,
            avg((ask + bid) / 2) AS mid
        FROM q
        GROUP BY sec
    )
SELECT
    formatDateTime(toStartOfMinute(sec), '%H:%i')                         AS et_time,
    round(100 * countIf(top_bid >= top_ask) / count(), 1)                 AS locked_or_crossed_pct,
    round(avgIf(10000 * (top_ask - top_bid) / mid, top_bid < top_ask), 2) AS top_of_book_spread_bps,
    round(avg(10000 * venue_spread / mid), 2)                             AS venue_quote_spread_bps
FROM per_sec
GROUP BY toStartOfMinute(sec)
HAVING countIf(top_bid < top_ask) > 0
ORDER BY toStartOfMinute(sec)

10:00분 동안, 이러한 단순 방식으로 구성했을 때 88.3%의 초 단위 구간이 잠기거나 교차된 상태로 나타났습니다. 교차되지 않은 나머지 구간의 평균 스프레드는 0.49 베이시스 포인트였으며, 같은 시간대 단일 거래소의 평균 호가 스프레드는 1.27 베이시스 포인트였습니다. 통합된 호가창은 동일 시점의 어떤 단일 거래소 호가보다 넓을 수 없습니다. 최고 매수 호가는 가장 높은 곳에서, 최저 매도 호가는 가장 낮은 곳에서 나오기 때문입니다. 주식 시장에서는 처리 장치가 타임스탬프를 찍고 스트림을 정렬하여 잠긴 호가를 해소합니다. 암호화폐 시장에는 스트림을 통합하는 주체가 없습니다. 한 거래소의 매수 호가가 다른 거래소의 매도 호가보다 높은 것은 오류가 아니라 일상적인 상태입니다.

NBBO를 대체하는 것: 지수 및 기준 금리

법적으로 강제되는 최적 가격이 없기에 암호화폐 시장은 공개된 기준 금리(reference rate)에 의존합니다. 기준 금리는 정해진 방법에 따라 계산된 수치입니다. 즉, 정의된 시간 동안 관찰된 특정 거래소 집합을 거래량 가중 중앙값과 같은 명시된 공식으로 집계한 것입니다. 이 방법론 자체가 곧 상품입니다. 현물 암호화폐 ETF는 이러한 종류의 금리를 기준으로 순자산가치(NAV)를 산출하며, 현금 결제형 지수 상품도 이를 기준으로 결제됩니다.

여기에는 두 가지 특성이 따릅니다. 기준 금리는 발견된 가격이라기보다 관습에 가깝습니다. 거래소 집합을 바꾸거나 시간대를 조정하면 다른 수치가 나오지만, 각자의 게시된 방법론에 따르면 둘 다 정당성을 갖기 때문입니다. 또한 이는 이미 발생한 체결 내역을 기술하는 것이며, 특정 트레이더가 계좌를 보유하지 않은 거래소의 데이터도 포함될 수 있어 누구나 즉시 체결할 수 있는 호가가 아닌 '지표'의 성격을 띱니다.

깊이(depth) 또한 다릅니다. 주식 통합 피드는 호가창 상단만 제공하며, 전체 깊이는 각 거래소의 자체 피드에서 나옵니다. 이 분리는 레벨 1과 레벨 2 시장 데이터에서 다룹니다. 암호화폐 거래소는 전체 주문장을 공개 API를 통해 게시하며 그 위에 통합된 계층은 없습니다. 라이선스를 받은 통합 데이터 상품이 없다는 것은 주식 호가가 15분 지연되는 이유에서 설명한 지연 현상에 대응하는 개념이 없음을 의미합니다.

NBBO 없이 최적 집행(best execution)이 가능한가?

주식 시장에서 최적 집행의 척도는 공개되어 있습니다. 주문 처리 시점의 NBBO가 그것이며, 이는 테이프를 통해 사후 재구성할 수 있습니다. 암호화폐 시장에서 척도는 라우터 자체의 정책입니다. 라우터가 연결된 거래소와 각 거래소에서 적용받는 수수료 등급에 따라 체결 결과가 결정됩니다. 서로 다른 거래소 목록을 가진 두 라우터는 같은 시각에 서로 다른 체결 결과를 내놓으며, 주식 시장과 같은 규정을 위반한 것도 아닙니다.

암호화폐에 종가가 없는 이유

24시간 연중무휴 시장에는 마감 시간이 없습니다. 세션 종료를 알리는 신호가 없으며, 데이터 제공자가 그리는 모든 일봉은 제공자가 선택한 타임스탬프(보통 UTC 00:00)에서 시작됩니다. 주식 시장의 종가는 예정된 메커니즘입니다. 아래 패널은 6월 10일 세션의 마지막 30분을 분 단위로 보여줍니다.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York') AS et,
        toFloat64(volume)                            AS vol
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-06-10 19:30:00'
      AND window_start <  '2026-06-10 20:01:00'
)
SELECT
    formatDateTime(et, '%H:%i')            AS et_time,
    round(vol / 1e6, 2)                    AS volume_millions,
    round(100 * vol / sum(vol) OVER (), 2) AS share_of_window_pct
FROM bars
ORDER BY et

경매 시간이 다가올수록 거래량이 집중됩니다. 15:30분에는 0.1백만 주가 거래되었습니다. 16:00분에는 0.46백만 주가 거래되었으며, 이는 전체 30분의 8.6%에 해당합니다. 마지막 막대는 종가 경매를 나타냅니다. 하나의 가격, 하나의 시점, 공식 종가를 원하는 모든 참여자가 같은 대기열에 서게 됩니다. 펀드는 이 체결가를 기준으로 가격을 책정하고 지수 제공자는 이를 기준으로 리밸런싱합니다. 반면 암호화폐 포지션의 일일 마감 가격은 회계 정책이 지정하는 거래소, 타임스탬프, 방법론에 따라 결정됩니다. 따라서 같은 시각, 같은 포지션을 다루는 두 명세서의 가격이 호가 스프레드보다 더 크게 차이 날 수 있습니다.

자주 묻는 질문(FAQ)

암호화폐에 NBBO가 있습니까?

아니요. NBBO는 미국 상장 주식에 대한 Regulation NMS에 따라 정의되며, 암호화폐 거래는 해당 규정 밖에 있습니다. 암호화폐 거래소 호가를 하나의 스트림으로 통합하는 처리 장치는 없으며, 다른 곳의 더 나은 가격을 무시하고 거래하는 것을 막는 규칙도 없습니다.

왜 거래소마다 같은 시각에 암호화폐 가격이 다릅니까?

각 거래소는 자사의 주문장 내에서만 주문을 매칭하며, 가격 격차를 해소할 자본은 양쪽 거래소에 미리 준비되어 있어야 합니다. 자금 이체에는 시간과 수수료가 들며, 차익을 취하는 비용보다 가격 차이가 커질 때까지 격차는 유지됩니다.

암호화폐 시장에서 통합 테이프에 해당하는 것은 무엇입니까?

공개된 지수 및 기준 금리가 가장 가깝습니다. 각각은 정의된 시간 동안 특정 거래소 집합을 명시된 방법으로 계산하며, 동일한 자산에 대해서도 제공자마다 다른 수치를 게시할 수 있습니다. 주식 시장의 NBBO와 같은 법적 강제력은 없습니다.

암호화폐에 종가가 있습니까?

주식 시장과 같은 의미의 종가는 없습니다. 24시간 시장에는 종가 경매가 없으며, 일일 종가는 데이터 제공자가 선택한 타임스탬프 관습(보통 UTC 00:00)일 뿐입니다. 주식 시장의 종가는 모든 마감 주문을 단일 가격으로 매칭하는 실제 경매를 통해 결정됩니다.

여기에 포함된 모든 패널은 이를 생성한 SQL과 함께 제공됩니다. Strasmore 터미널에서 어떤 티커와 시간대를 입력하더라도 거래소별, 분 단위로 동일한 질문을 던질 수 있습니다.