Non-marginable securities: Reg T a wymogi brokera

Instrumenty niepodlegające depozytowi zabezpieczającemu (non-marginable) to pozycje, pod zastaw których broker nie udziela finansowania. Obowiązuje dla nich wymóg 100%: zakup musi zostać opłacony w całości, a akcje nie stanowią zabezpieczenia dla pozostałej części rachunku. O tym, które papiery wartościowe trafiają do tej kategorii, decydują dwa poziomy regulacji. Przepisy federalne wyznaczają dolną granicę dopuszczalności depozytu, a wymogi wewnętrzne brokera (house requirement) nakładają się na nie, będąc zazwyczaj bardziej restrykcyjnymi.

Regulation T wyznacza minimum, dom maklerski ustala wymóg

System Rezerwy Federalnej (Fed) opracowuje Regulation T, czyli zbiór zasad regulujących kredyt, jakiego broker może udzielić na zakup papierów wartościowych. Przepis ten pełni dwie istotne funkcje. Po pierwsze, definiuje, co w ogóle kwalifikuje się jako instrument z depozytem zabezpieczającym, opierając się głównie na miejscu rejestracji i notowań papieru. Po drugie, ustala początkowy wymóg dla takich instrumentów na poziomie 50% ceny zakupu – wartość ta pozostaje niezmieniona od 1974 roku. Wszystko, co nie mieści się w tej definicji, musi zostać opłacone w całości.

FINRA Rule 4210 uzupełnia te przepisy o wymogi utrzymania depozytu (maintenance floors), które obowiązują przez cały czas utrzymywania otwartej pozycji. Powszechnie znanym przykładem jest wymóg 25% wartości rynkowej dla długiej pozycji na akcjach. Regulation T reguluje dzień zakupu, natomiast harmonogram FINRA obowiązuje w każdym kolejnym dniu.

Żadna z tych wartości nie jest tą, którą inwestor widzi na swoim rachunku. Broker może ustalić wymogi powyżej minimum regulacyjnego, co firmy robią rutynowo, w zależności od konkretnego instrumentu i rachunku. Ten trzeci poziom to wymóg wewnętrzny (house requirement) i to właśnie on jest wyświetlany na platformie transakcyjnej. Instrument może w pełni kwalifikować się do depozytu według Regulation T, a mimo to mieć wymóg 100% w danej firmie. Rozróżnienie to ma kluczowe znaczenie, gdy inwestor sprawdza, czy dany walor jest objęty depozytem: odpowiedź znajduje się w polityce firmy, a nie w przepisach federalnych. Nasze porównanie depozytu według Reg T a depozytu portfelowego szczegółowo omawia zmiany, jakie zachodzą przy przejściu na model oparty na ryzyku.

Które papiery wartościowe nie podlegają depozytowi?

Większość przypadków, z którymi spotyka się rachunek detaliczny, można podzielić na cztery grupy:

• Nowo notowane akcje w początkowym okresie, zazwyczaj przez pierwszy miesiąc lub podobny czas od debiutu.
• Akcje o niskiej cenie, gdzie granicę wyznacza się zazwyczaj przy 5 USD, oraz papiery notowane poza głównymi giełdami.
• Lewarowane i odwrotne fundusze ETF, dla których częściej stosuje się podwyższony wymóg wewnętrzny niż sztywne 100%.
• Pozycje skoncentrowane lub o wysokiej zmienności, gdzie wymóg rośnie wraz z udziałem jednego instrumentu w całym rachunku.

Jedynie grupa akcji o niskiej cenie posiada w przepisach wyraźną granicę, przy czym nawet tam odnosi się ona głównie do krótkiej sprzedaży. Harmonogram utrzymania depozytu FINRA wyraźnie wskazuje próg poniżej 5 USD dla krótkich pozycji, określając go jako wyższą z wartości: 2,50 USD na akcję lub 100% wartości rynkowej. W przypadku długich pozycji, wymóg poniżej 5 USD, z którym spotyka się inwestor, jest zasadą wewnętrzną firmy, przybierającą formę regulacji.

Dlaczego granica wewnętrzna firmy oscyluje wokół 5 USD

Jeśli pogrupujemy wszystkie symbole, które w ciągu ostatnich czterech miesięcy odnotowały co najmniej czterdzieści sesji, według ich ostatniej ceny zamknięcia, a następnie zmierzymy średnią zmienność sesyjną, logika zasady wewnętrznej staje się jasna.

SELECT
    multiIf(last_close <  1, 'Under $1',
            last_close <  3, '$1 to $3',
            last_close <  5, '$3 to $5',
            last_close < 10, '$5 to $10',
            last_close < 50, '$10 to $50',
                             '$50 and up')  AS price_bucket,
    count()                                 AS listing_count,
    round(avg(avg_range_pct), 2)            AS avg_daily_range_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        argMax(close, date)                                 AS last_close,
        avg(100 * toFloat64(high - low) / toFloat64(close)) AS avg_range_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= today() - 120
      AND volume > 0
      AND close > 0
    GROUP BY ticker
    HAVING count() >= 40
)
GROUP BY price_bucket
ORDER BY min(last_close)

Najtańszy przedział, Under $1, obejmuje 729 symboli i charakteryzuje się średnim dziennym zakresem wahań na poziomie 13.84%. Przedział $50 and up wykazuje średnią 2.39%. Dzienny zakres wahań to tutaj różnica między maksimum a minimum sesyjnym, podzielona przez cenę zamknięcia: szerokość ruchu w ciągu jednego dnia, a nie stopa zwrotu.

Właśnie tę lukę wycenia kredytodawca. Połowa ceny zakupu stanowi niewielki bufor w przypadku instrumentu, którego typowa sesja ma szerokość 13.84%, a bufor ten musi przetrwać również dni, w których płynność (bid) maleje. Próg 5 USD jest uproszczonym odpowiednikiem szerokości wahań przedstawionej na wykresie, a uproszczenie jest dokładnie tym, czego firma potrzebuje w zasadzie stosowanej automatycznie do tysięcy symboli.

Nowe notowania i okres początkowy

Spółka debiutująca na giełdzie to przypadek, z którym inwestorzy spotykają się najczęściej. Zgodnie z Regulation T, akcje zarejestrowane na krajowej giełdzie papierów wartościowych kwalifikują się jako instrumenty z depozytem od pierwszej sesji, więc poziom federalny dopuszcza nowe notowania od dnia pierwszego. Miesięczny okres oczekiwania, z którym spotyka się inwestor, jest polityką wewnętrzną firmy, a jego długość różni się w zależności od brokera. Instrument, w przypadku którego zbliża się wygaśnięcie lockupu po IPO, może przez wiele tygodni nie mieć wartości depozytowej, mimo braku wymogów federalnych w tym zakresie.

Pogrupowanie dziennego zakresu wahań nowych notowań według ich stażu pozwala dostrzec ryzyko, które analizuje dział zarządzania ryzykiem.

WITH ipo AS
(
    SELECT
        ticker,
        min(listing_date) AS listed
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE listing_date >= today() - 900
      AND listing_date <= today() - 120
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
SELECT
    multiIf(age <=  7, 'Days 1 to 7',
            age <= 14, 'Days 8 to 14',
            age <= 30, 'Days 15 to 30',
            age <= 60, 'Days 31 to 60',
                       'Days 61 to 90')  AS days_since_listing,
    round(avg(range_pct), 2)             AS avg_daily_range_pct,
    uniqExact(ticker)                    AS cohort_size
FROM
(
    SELECT
        a.ticker                                             AS ticker,
        dateDiff('day', i.listed, a.date)                    AS age,
        100 * toFloat64(a.high - a.low) / toFloat64(a.close) AS range_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs AS a
    INNER JOIN ipo AS i ON i.ticker = a.ticker
    WHERE a.date >= today() - 1000
      AND a.volume > 0
      AND a.close > 0
)
WHERE age >= 0
  AND age <= 90
GROUP BY days_since_listing
ORDER BY min(age)

Wśród 602 notowań w pierwszej grupie, pierwszy tydzień charakteryzuje się średnim dziennym zakresem wahań na poziomie 14.52%. Do Days 61 to 90 ta sama kohorta osiąga średnią 8.29%. Wystarczy zestawić te liczby z górnym progiem drabinki cenowej powyżej.

Wiek to tylko połowa sukcesu. Liczy się również podaż: notowanie, którego free float stanowi niewielki ułamek akcji w obrocie, może gwałtownie zmieniać cenę przy niewielkim wolumenie. Wymogi wewnętrzne dla takich nazw często pozostają podwyższone długo po pierwszym miesiącu, aż do wygaśnięcia lockupu i pojawienia się nowej podaży akcji.

Granica zmienia się wraz z kursem

Wymóg depozytowy to wartość, którą broker utrzymuje i aktualizuje. Grupa instrumentów znajdujących się po niewłaściwej stronie granicy 5 USD zmienia się co miesiąc.

SELECT
    formatDateTime(m, '%Y-%m')  AS month,
    countIf(month_close < 5)    AS under_5_count,
    countIf(month_close < 1)    AS under_1_count
FROM
(
    SELECT
        toStartOfMonth(date) AS m,
        ticker,
        argMax(close, date)  AS month_close
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 730)
      AND date <  toStartOfMonth(today())
      AND volume > 0
      AND close > 0
    GROUP BY m, ticker
)
GROUP BY m
ORDER BY m

W ostatnim pełnym miesiącu ujętym w zestawieniu odnotowano 2281 symboli z ceną zamknięcia poniżej 5 USD, z czego 968 poniżej 1 USD. W pierwszym miesiącu tego okresu było ich 1869. Nazwy nieustannie przekraczają tę granicę w obu kierunkach, a lista wewnętrzna firmy jest aktualizowana na bieżąco w oparciu o notowania, a nie publikowana według sztywnego harmonogramu.

Wpływ wymogu 100% na rachunek

Występują dwa efekty, które działają w różny sposób.

Pierwszym jest siła nabywcza. Zakup za 10 000 USD przy wymogu 50% wymaga 5 000 USD gotówki, a reszta jest finansowana kredytem. Ten sam zakup przy wymogu 100% wymaga pełnych 10 000 USD. Siła nabywcza spada o wartość transakcji, a pozycja nie generuje żadnego zwrotu kapitału.

Drugim jest zabezpieczenie. Wartość kredytowa (loan value) to kwota, jaką broker pożyczy pod zastaw danego składnika aktywów. Przy wymogu 100% wartość kredytowa wynosi zero. Akcje nadal znajdują się na rachunku i wliczają się do całkowitego kapitału własnego, ale nie stanowią już zabezpieczenia dla żadnego zadłużenia. Gdy firma podnosi wymóg dla posiadanej już pozycji do 100%, zabezpieczenie, które ta pozycja wnosiła, spada do zera, podczas gdy saldo zadłużenia pozostaje bez zmian. Rachunek może wówczas stanąć w obliczu wezwania do uzupełnienia depozytu (maintenance call) na pozycjach, których właściciel nawet nie dotknął. Rozwiązania są standardowe: wpłata gotówki lub sprzedaż części aktywów.

Sprzedający opcje spotykają się z tym samym warstwowym podejściem z drugiej strony, gdzie wymóg wewnętrzny firmy zazwyczaj znacznie przewyższa minimum giełdowe. Nasza notatka na temat depozytu przy sprzedaży opcji nagich wyjaśnia te obliczenia.

Jak sprawdzić aktualny wymóg

Każda lista instrumentów niepodlegających depozytowi jest migawką o krótkim terminie ważności, dlatego ta strona nie zawiera takiej listy. Istnieją cztery wiarygodne źródła informacji:

• Pole wymogu depozytowego na stronie symbolu wewnątrz własnej platformy maklerskiej. Jest to wartość stosowana dla danego rachunku w dniu dzisiejszym.
• Oświadczenie o depozycie i harmonogram wymogów wewnętrznych firmy, publikowane na stronie internetowej i aktualizowane bez indywidualnego powiadomienia.
• Umowa o depozyt, która zastrzega prawo firmy do zmiany wymogów w dowolnym momencie, w tym dla pozycji już otwartych.
• Przepis FINRA Rule 4210 dotyczący minimów utrzymania depozytu oraz Regulation T dla definicji federalnej i początkowego wymogu 50%.

Łączne zadłużenie w domach maklerskich członkowskich FINRA jest raportowane co miesiąc i daje obraz sytuacji w całej branży: zobacz statystyki zadłużenia depozytowego FINRA.

FAQ

Co oznacza, że instrument nie podlega depozytowi (non-marginable)?

Instrument niepodlegający depozytowi wiąże się z wymogiem 100% u brokera. Kupujący płaci pełną cenę w gotówce, pozycja nie posiada wartości kredytowej i nie może służyć jako zabezpieczenie dla zadłużenia w pozostałej części rachunku.

Czy akcje z IPO podlegają depozytowi?

Zgodnie z Regulation T, akcje zarejestrowane na krajowej giełdzie papierów wartościowych kwalifikują się jako instrumenty z depozytem od pierwszej sesji. Większość brokerów i tak stosuje wymóg wewnętrzny 100% przez okres początkowy, zazwyczaj około miesiąca, a długość tego okresu różni się w zależności od firmy.

Dlaczego akcje poniżej 5 USD zazwyczaj nie podlegają depozytowi?

W przypadku długich pozycji granica 5 USD jest konwencją wewnętrzną firmy, a nie przepisem federalnym. Harmonogram FINRA wyraźnie wskazuje ten próg dla krótkich pozycji, określając go jako wyższą z wartości: 2,50 USD na akcję lub 100% wartości rynkowej. Instrumenty poniżej 5 USD charakteryzują się również znacznie szerszymi dziennymi zakresami wahań, co pokazuje drabinka cenowa powyżej.

Czy broker może podnieść wymóg depozytowy bez powiadomienia?

Tak. Umowy o depozyt zastrzegają prawo do zmiany wymogów wewnętrznych w dowolnym momencie, w tym dla pozycji już otwartych, a firmy korzystają z tego prawa w okolicach dat publikacji wyników finansowych oraz zdarzeń wywołujących zmienność.

Czy pozycja niepodlegająca depozytowi wlicza się do wezwania do uzupełnienia depozytu (margin call)?

Jej wartość rynkowa wlicza się do kapitału własnego rachunku, a jej wartość kredytowa wynosi zero. Nie może ona stanowić zabezpieczenia dla salda zadłużenia, co sprawia, że wymóg 100% na jednym składniku aktywów może wywołać wezwanie do uzupełnienia depozytu na pozostałej części rachunku.

Każdy panel tutaj jest dostarczany z dokładnym kodem SQL pod spodem. Otwórz jeden z nich, przesuń linię cenową z 5 USD na wartość stosowaną przez Twoją firmę i uruchom ponownie na terminalu Strasmore.