تفاوت مقررات T و الزام داخلی در اوراق غیرقابل‌اعتبار

اوراق بهادار غیرقابل‌اعتبار (Non-marginable)، دارایی‌هایی هستند که کارگزار در برابر آن‌ها وام نمی‌دهد. این اوراق دارای الزام 100 درصدی هستند: خرید باید به‌طور کامل تسویه شود و سهام مذکور هیچ‌گونه وثیقه‌ای برای سایر بخش‌های حساب فراهم نمی‌کند. دو لایه قانونی و سازمانی تعیین می‌کنند که کدام اوراق در این دسته قرار می‌گیرند. مقررات فدرال، کفی را برای آنچه می‌تواند اعتبار دریافت کند تعیین می‌کند و «الزام داخلی» (House Requirement) کارگزار، که معمولاً سخت‌گیرانه‌تر است، بر آن لایه افزوده می‌شود.

مقررات T کف را تعیین می‌کند، کارگزار عدد نهایی را

فدرال رزرو «مقررات T» (Regulation T) را تدوین می‌کند که حاکم بر اعتباری است که کارگزار می‌تواند برای خرید اوراق بهادار ارائه دهد. این مقررات دو وظیفه مجزا دارد: نخست، تعریف اینکه چه چیزی اساساً «اوراق بهادار اعتباری» محسوب می‌شود (که عمدتاً به محل ثبت و معامله سهم بستگی دارد) و دوم، تعیین الزام اولیه برای این اوراق در سطح 50 درصد قیمت خرید که از سال 1974 تاکنون تغییری نکرده است. هر چیزی که خارج از این تعریف باشد، باید به‌طور کامل پرداخت شود.

قانون 4210 فینرا (FINRA) از اینجا به بعد، با تعیین کف‌های نگهداری که تا زمان باز بودن موقعیت اعمال می‌شوند، وارد عمل می‌شود. مورد آشنا در این زمینه، الزام 25 درصدی ارزش بازار برای موقعیت‌های خرید (Long) است. مقررات T بر روز خرید حاکم است و جدول فینرا بر تمام روزهای پس از آن.

هیچ‌کدام از این اعداد، همان عددی نیست که در حساب شما اعمال می‌شود. کارگزار می‌تواند الزاماتی بالاتر از کف قانونی تعیین کند و شرکت‌ها معمولاً این کار را به‌صورت موردی برای هر نماد و هر حساب انجام می‌دهند. این لایه سوم، «الزام داخلی» است و همان چیزی است که در پلتفرم معاملاتی نمایش داده می‌شود. یک سهم ممکن است تحت مقررات T کاملاً واجد شرایط باشد، اما در یک کارگزاری خاص، الزام 100 درصدی داشته باشد. این تمایز زمانی اهمیت می‌یابد که معامله‌گر قصد دارد بداند آیا نمادی قابلیت دریافت اعتبار دارد یا خیر: پاسخ این پرسش نزد کارگزار است، نه در کتاب قوانین فدرال. مقایسه ما در تفاوت اعتبار Reg T و اعتبار پرتفوی توضیح می‌دهد که وقتی کل چارچوب به یک مدل مبتنی بر ریسک تغییر می‌یابد، چه تحولاتی رخ می‌دهد.

کدام اوراق بهادار غیرقابل‌اعتبار هستند؟

چهار گروه، بخش عمده آنچه را که یک حساب خرد با آن مواجه می‌شود، پوشش می‌دهند:

• سهام تازه‌عرضه‌شده در دوره اولیه کارگزار، که معمولاً حدود ماه نخست معاملات است.
• سهام با قیمت پایین (معمولاً زیر 5 دلار) و اوراق بهاداری که در بورس‌های اصلی معامله نمی‌شوند.
• صندوق‌های قابل‌معامله (ETF) اهرمی و معکوس، که اغلب به‌جای الزام 100 درصدی ثابت، دارای الزام داخلی بالاتری هستند.
• موقعیت‌های متمرکز یا با نوسان بالا، که در آن‌ها الزام متناسب با میزان تمرکز یک نماد در حساب، افزایش می‌یابد.

تنها گروه سهام با قیمت پایین، مرز مشخصی در کتاب‌های قوانین دارد و حتی در آنجا نیز این مرز برای موقعیت‌های فروش (Short) تعریف شده است. جدول نگهداری فینرا به‌صراحت آستانه زیر 5 دلار را برای موقعیت‌های فروش، معادلِ بیشترِ دو مقدار «2.50 دلار به ازای هر سهم» یا «100 درصد ارزش بازار» تعیین کرده است. در سمت خرید، رفتاری که معامله‌گر با سهام زیر 5 دلار مشاهده می‌کند، در واقع یک قانون داخلی است که لباس مقررات فدرال را به تن کرده است.

چرا خط قرمز کارگزاران نزدیک به 5 دلار است

اگر تمام نمادهایی را که در چهار ماه گذشته حداقل چهل جلسه معاملاتی داشته‌اند بر اساس آخرین قیمت پایانی دسته‌بندی کنید و سپس میزان نوسان روزانه آن‌ها را بسنجید، منطق پشت قانون داخلی آشکار می‌شود.

SELECT
    multiIf(last_close <  1, 'Under $1',
            last_close <  3, '$1 to $3',
            last_close <  5, '$3 to $5',
            last_close < 10, '$5 to $10',
            last_close < 50, '$10 to $50',
                             '$50 and up')  AS price_bucket,
    count()                                 AS listing_count,
    round(avg(avg_range_pct), 2)            AS avg_daily_range_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        argMax(close, date)                                 AS last_close,
        avg(100 * toFloat64(high - low) / toFloat64(close)) AS avg_range_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= today() - 120
      AND volume > 0
      AND close > 0
    GROUP BY ticker
    HAVING count() >= 40
)
GROUP BY price_bucket
ORDER BY min(last_close)

پایین‌ترین پله، Under $1، شامل 729 نماد است و میانگین نوسان روزانه آن 13.84% است. پله $50 and up میانگین 2.39% را دارد. نوسان روزانه در اینجا برابر است با «بالاترین قیمت جلسه منهای پایین‌ترین قیمت جلسه، تقسیم بر قیمت پایانی»: یعنی عرض حرکت قیمت در یک روز، نه بازدهی.

این شکاف همان چیزی است که وام‌دهنده برای آن قیمت‌گذاری می‌کند. نیمی از قیمت خرید، حاشیه امن ناچیزی در برابر ابزاری است که نوسان روزانه عادی آن 13.84% است؛ ضمن اینکه این حاشیه باید روزهایی را که عمق بازار (Bid) کاهش می‌یابد نیز تاب بیاورد. آستانه 5 دلار، یک جایگزین ساده برای عرض نوسانی است که در نمودار می‌بینید و «سادگی»، همان چیزی است که شرکت‌ها برای قانونی که باید شبانه بر هزاران نماد اعمال شود، به آن نیاز دارند.

عرضه‌های اولیه و دوره اولیه

شرکتی که به‌تازگی عمومی شده، نخستین موردی است که معامله‌گران با آن مواجه می‌شوند. طبق مقررات T، سهام ثبت‌شده در بورس ملی اوراق بهادار از همان جلسه نخست به‌عنوان اوراق اعتباری واجد شرایط است؛ بنابراین لایه فدرال از روز اول، عرضه اولیه را تأیید می‌کند. انتظار یک‌ماهه‌ای که معامله‌گر با آن مواجه می‌شود، سیاست داخلی کارگزار است و طول آن بسته به شرکت متفاوت است. نمادی که در مسیر پایان دوره ممنوعیت فروش (Lockup) قرار دارد، ممکن است هفته‌ها ارزش اعتباری صفر داشته باشد، بدون اینکه هیچ قانونی در مقررات فدرال آن را الزامی کرده باشد.

دسته‌بندی نوسان روزانه عرضه‌های اخیر بر اساس عمر آن‌ها، تصویری را نشان می‌دهد که واحد مدیریت ریسک به آن نگاه می‌کند.

WITH ipo AS
(
    SELECT
        ticker,
        min(listing_date) AS listed
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE listing_date >= today() - 900
      AND listing_date <= today() - 120
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
SELECT
    multiIf(age <=  7, 'Days 1 to 7',
            age <= 14, 'Days 8 to 14',
            age <= 30, 'Days 15 to 30',
            age <= 60, 'Days 31 to 60',
                       'Days 61 to 90')  AS days_since_listing,
    round(avg(range_pct), 2)             AS avg_daily_range_pct,
    uniqExact(ticker)                    AS cohort_size
FROM
(
    SELECT
        a.ticker                                             AS ticker,
        dateDiff('day', i.listed, a.date)                    AS age,
        100 * toFloat64(a.high - a.low) / toFloat64(a.close) AS range_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs AS a
    INNER JOIN ipo AS i ON i.ticker = a.ticker
    WHERE a.date >= today() - 1000
      AND a.volume > 0
      AND a.close > 0
)
WHERE age >= 0
  AND age <= 90
GROUP BY days_since_listing
ORDER BY min(age)

در میان 602 عرضه در دسته اول، هفته نخست میانگین نوسان 14.52% را ثبت کرده است. تا Days 61 to 90، همین گروه به میانگین 8.29% می‌رسد. هر یک از این ارقام را کنار پله‌های نردبان قیمت در بالا قرار دهید.

سن تنها نیمی از ماجراست. عرضه قابل‌معامله نیز اهمیت دارد: نمادی که شناوری سهام آن بخش کوچکی از کل سهام منتشرشده است، می‌تواند با حجم اندکی به‌شدت حرکت کند. به همین دلیل، الزامات داخلی برای این نمادها اغلب تا مدت‌ها پس از ماه نخست، از جمله در زمان پایان دوره ممنوعیت فروش و ورود سهام جدید به بازار، بالا باقی می‌ماند.

مرزها تغییر می‌کنند

الزام اعتباری عددی است که کارگزار آن را حفظ و بازبینی می‌کند. نمادهایی که در سمت اشتباه خط 5 دلار قرار دارند، هر ماه تغییر می‌کنند.

SELECT
    formatDateTime(m, '%Y-%m')  AS month,
    countIf(month_close < 5)    AS under_5_count,
    countIf(month_close < 1)    AS under_1_count
FROM
(
    SELECT
        toStartOfMonth(date) AS m,
        ticker,
        argMax(close, date)  AS month_close
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 730)
      AND date <  toStartOfMonth(today())
      AND volume > 0
      AND close > 0
    GROUP BY m, ticker
)
GROUP BY m
ORDER BY m

در آخرین ماه کامل، 2281 نماد با قیمت زیر 5 دلار بسته شدند که 968 از آن‌ها زیر 1 دلار بودند. ماه نخست در این بازه زمانی شامل 1869 نماد بود. نمادها دائماً در هر دو جهت از این خط عبور می‌کنند و فهرست داخلی کارگزار به‌جای انتشار طبق یک برنامه زمانی، بر اساس نوار قیمت (Tape) بازسازی می‌شود.

تأثیر الزام 100 درصدی بر حساب

این الزام دو اثر دارد که به‌شکل متفاوتی عمل می‌کنند.

نخست، قدرت خرید است. خرید 10 هزار دلاری با الزام 50 درصدی، 5 هزار دلار نقد می‌طلبد و مابقی وام گرفته می‌شود. همان خرید با الزام 100 درصدی، تمام 10 هزار دلار نقد را مصرف می‌کند. قدرت خرید به میزان مبلغ معامله کاهش می‌یابد و موقعیت، هیچ اعتباری به حساب بازنمی‌گرداند.

دوم، وثیقه است. ارزش وام، مبلغی است که کارگزار در برابر یک دارایی وام می‌دهد. در الزام 100 درصدی، ارزش وام صفر است. سهام همچنان در حساب باقی می‌ماند و در ارزش کل دارایی (Equity) محاسبه می‌شود، اما دیگر پشتوانه‌ای برای هیچ وامی نیست. وقتی شرکتی نمادی را که قبلاً در حساب بوده به الزام 100 درصدی منتقل می‌کند، وثیقه‌ای که آن موقعیت تأمین می‌کرد به صفر می‌رسد، در حالی که مانده وام دقیقاً در همان سطح باقی می‌ماند. در این حالت، حساب ممکن است با «فراخوان وجه تضمین» (Margin Call) برای موقعیت‌هایی مواجه شود که مالک حتی به آن‌ها دست نزده است. راه‌حل‌ها همان موارد معمول هستند: افزودن نقدینگی یا فروش بخشی از دارایی‌ها.

فروشندگان اختیار معامله (Options) نیز از جهت دیگر با همین لایه‌بندی مواجه می‌شوند، جایی که عدد داخلی کارگزار معمولاً بسیار بالاتر از حداقل بورس است. یادداشت ما درباره اعتبار برای فروش اختیار معامله برهنه این محاسبات را تشریح می‌کند.

چگونه الزام فعلی را استعلام کنیم

هر فهرستی از نمادهای غیرقابل‌اعتبار، تصویری لحظه‌ای با عمر کوتاه است و به همین دلیل این صفحه هیچ فهرستی ارائه نمی‌دهد. چهار منبع معتبر برای استعلام وجود دارد:

• فیلد «الزام اعتباری» در صفحه نماد در پلتفرم معاملاتی خودتان؛ این عددی است که امروز بر حساب شما اعمال می‌شود.
• بیانیه افشای اعتبار و جدول الزامات داخلی شرکت که در وب‌سایت آن منتشر شده و بدون اطلاع‌رسانی فردی بازبینی می‌شود.
• توافق‌نامه اعتباری موجود در پرونده شما که حق تغییر الزامات را در هر زمان، از جمله برای موقعیت‌های باز، برای شرکت محفوظ می‌دارد.
• قانون 4210 فینرا برای کف‌های نگهداری و مقررات T برای تعریف فدرال و عدد اولیه 50 درصد.

مجموع بدهی‌های اعتباری در شرکت‌های عضو فینرا به‌صورت ماهانه گزارش می‌شود و دیدگاهی در سطح صنعت ارائه می‌دهد: به آمار بدهی اعتباری فینرا مراجعه کنید.

پرسش‌های متداول

غیرقابل‌اعتبار بودن به چه معناست؟

اوراق بهادار غیرقابل‌اعتبار دارای الزام 100 درصدی نزد کارگزار هستند. خریدار باید کل قیمت را به‌صورت نقدی پرداخت کند، موقعیت مذکور ارزش وام ندارد و نمی‌تواند به‌عنوان وثیقه برای دریافت اعتبار در سایر بخش‌های حساب استفاده شود.

آیا سهام عرضه اولیه (IPO) قابل‌اعتبار هستند؟

طبق مقررات T، سهام ثبت‌شده در بورس ملی اوراق بهادار از همان جلسه نخست به‌عنوان اوراق اعتباری واجد شرایط است. با این حال، اکثر کارگزاران برای یک دوره اولیه (معمولاً حدود یک ماه) الزام داخلی 100 درصدی اعمال می‌کنند که طول آن بین شرکت‌ها متفاوت است.

چرا سهام زیر 5 دلار معمولاً غیرقابل‌اعتبار هستند؟

در سمت خرید، خط 5 دلار یک عرف داخلی است، نه یک قانون فدرال. جدول فینرا به‌صراحت این آستانه را برای موقعیت‌های فروش، معادلِ بیشترِ دو مقدار «2.50 دلار به ازای هر سهم» یا «100 درصد ارزش بازار» تعیین کرده است. همچنین همان‌طور که در نردبان قیمت بالا نشان داده شد، نمادهای زیر 5 دلار نوسانات روزانه بسیار گسترده‌تری دارند.

آیا کارگزار می‌تواند بدون اطلاع قبلی الزام اعتباری را افزایش دهد؟

بله. توافق‌نامه‌های اعتباری حق تغییر الزامات داخلی را در هر زمان، از جمله برای موقعیت‌های باز، برای شرکت محفوظ می‌دارند و کارگزاران در زمان گزارش‌های سود و رویدادهای نوسانی از این حق استفاده می‌کنند.

آیا موقعیت غیرقابل‌اعتبار در فراخوان وجه تضمین (Margin Call) لحاظ می‌شود؟

ارزش بازار آن در دارایی حساب محاسبه می‌شود، اما ارزش وام آن صفر است. این موقعیت نمی‌تواند وثیقه‌ای در برابر مانده وام فراهم کند؛ به همین دلیل است که الزام 100 درصدی بر یک دارایی می‌تواند منجر به فراخوان وجه تضمین برای سایر دارایی‌های حساب شود.

هر پنل در اینجا با کد SQL دقیق زیر آن ارائه شده است. یکی را باز کنید، خط قیمت را از 5 دلار به عددی که کارگزار شما استفاده می‌کند تغییر دهید و آن را در پایانه Strasmore دوباره اجرا کنید.