ניירות ערך שאינם ברי-מינוף: Reg T מול דרישות הבית

ניירות ערך שאינם ברי-מינוף (non-marginable) הם פוזיציות שהברוקר אינו מאפשר לקבל כנגדן אשראי. על ניירות אלו חלה דרישת ביטחונות של 100%: הרכישה משולמת במלואה, והמניות אינן משמשות כבטוחה לשאר החשבון. שתי שכבות קובעות אילו ניירות ערך יסווגו כך. ספר הכללים הפדרלי קובע רף מינימלי למה שניתן למנף, ודרישת הבית של הברוקר מתווספת מעל רף זה, ולרוב היא מחמירה יותר.

Regulation T קובע את הרף, הברוקר קובע את המספר

ה-Federal Reserve מנסח את Regulation T, הכלל המסדיר את האשראי שברוקר רשאי להעניק עבור רכישת ניירות ערך. הוא מבצע שתי פעולות שיש להפריד ביניהן. הוא מגדיר מה נחשב בכלל לנייר ערך בר-מינוף, בהתבסס בעיקר על מקום הרישום והמסחר של הנייר, והוא קובע את דרישת הביטחונות הראשונית על ניירות אלו על 50% ממחיר הרכישה – נתון שלא השתנה מאז 1974. כל מה שנופל מחוץ להגדרה זו משולם במלואו.

FINRA Rule 4210 ממשיך משם עם רצפות תחזוקה החלות כל עוד הפוזיציה פתוחה. המוכרת שבהן היא 25% משווי השוק בפוזיציית Long על מניות. Regulation T מסדיר את יום הרכישה. לוח הזמנים של FINRA מסדיר כל יום לאחריו.

אף אחד מהמספרים הללו אינו בהכרח המספר בחשבונך. ברוקר רשאי לקבוע דרישות מעל לרף הרגולטורי, וחברות עושות זאת באופן שגרתי, עבור ניירות ספציפיים ועבור חשבונות ספציפיים. השכבה השלישית הזו היא דרישת הבית, וזה מה שהפלטפורמה מציגה. נייר ערך יכול להיות כשיר לחלוטין תחת Reg T ועדיין לשאת דרישת 100% בחברה מסוימת. ההבחנה חשובה במיוחד כאשר משקיע מנסה לבדוק האם נייר מסוים הוא בר-מינוף: התשובה נמצאת אצל הברוקר, לא בספר הכללים הפדרלי. ההשוואה שלנו בין מינוף לפי Reg T לעומת מינוף פורטפוליו מפרטת מה משתנה כאשר כל המסגרת מוחלפת במסגרת מבוססת סיכון.

אילו ניירות ערך אינם ברי-מינוף?

ארבע קבוצות מכסות את רוב מה שחשבון קמעונאי נתקל בו:

• מניות שהונפקו לאחרונה במהלך התקופה הראשונית של הברוקר, בדרך כלל החודש הראשון למסחר בערך.
• מניות במחיר נמוך, כאשר הקו נמתח בדרך כלל ב-5$, וניירות ערך הנסחרים מחוץ לבורסות המרכזיות.
• קרנות סל ממונפות והפוכות (Leveraged and inverse ETFs), שלרוב נושאות דרישת בית גבוהה יותר מאשר 100% שטוח.
• פוזיציות מרוכזות או בעלות תנודתיות גבוהה, שבהן הדרישה עולה ככל שחלק גדול יותר מהחשבון מושקע בנייר בודד.

רק לקבוצת המחיר הנמוך יש משהו שדומה לקו ברור בספרי הכללים, וגם שם הקו הברור נמצא בצד ה-Short. לוח התחזוקה של FINRA מציין במפורש את רף ה-5$ עבור פוזיציות Short, בגובה הגבוה מבין 2.50$ למניה או 100% משווי השוק. בצד ה-Long, הטיפול במניות מתחת ל-5$ שבו נתקל המשקיע הוא כלל בית הלבוש בתחפושת רגולטורית.

מדוע קו הבית נופל סביב 5$

קבץ כל סימול עם לפחות ארבעים ימי מסחר בטייפ במהלך ארבעת החודשים האחרונים לפי מחיר הסגירה האחרון שלו, ולאחר מכן מדוד כמה בממוצע נע הנייר ביום מסחר. ההיגיון מאחורי כלל הבית מתבהר מאליו.

SELECT
    multiIf(last_close <  1, 'Under $1',
            last_close <  3, '$1 to $3',
            last_close <  5, '$3 to $5',
            last_close < 10, '$5 to $10',
            last_close < 50, '$10 to $50',
                             '$50 and up')  AS price_bucket,
    count()                                 AS listing_count,
    round(avg(avg_range_pct), 2)            AS avg_daily_range_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        argMax(close, date)                                 AS last_close,
        avg(100 * toFloat64(high - low) / toFloat64(close)) AS avg_range_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= today() - 120
      AND volume > 0
      AND close > 0
    GROUP BY ticker
    HAVING count() >= 40
)
GROUP BY price_bucket
ORDER BY min(last_close)

הדרגה הזולה ביותר, Under $1, מכילה 729 סימולים וטווח יומי ממוצע של 13.84%. הדרגה $50 and up ממוצעת ב-2.39%. טווח יומי כאן הוא הגבוה היומי פחות הנמוך היומי, מחולק בסגירה: רוחב התנועה של יום אחד, לא תשואה.

זהו הפער שמתמחר המלווה. מחצית ממחיר הרכישה היא כרית ביטחון דקה מול מכשיר שהטווח היומי הרגיל שלו הוא 13.84%, והכרית צריכה לשרוד גם את הימים שבהם הנזילות בצד הקונה מצטמצמת. רף של 5$ הוא תחליף גס לרוחב המצויר בתרשים זה, וגסות היא מה שחברה מחפשת בכלל שהיא מחילה על אלפי סימולים בן לילה.

הנפקות חדשות והתקופה הראשונית

חברה ציבורית חדשה היא המקרה שבו נתקלים רוב המשקיעים תחילה. תחת Regulation T, מניה הרשומה בבורסה לאומית לניירות ערך נחשבת לנייר ערך בר-מינוף החל מיום המסחר הראשון שלה, כך שהשכבה הפדרלית מאשרת הנפקה חדשה ביום הראשון. ההמתנה של חודש שבה נתקל המשקיע היא מדיניות בית, ואורכה משתנה בין חברות. נייר שנמצא במעקב לקראת סיום תקופת החסימה (lockup) יכול להציג ערך מינוף אפס במשך שבועות, ללא כל דרישה לכך בכללים הפדרליים.

קיבוץ הטווח היומי של הנפקות אחרונות לפי גילן מציג את התמונה ששולחן הסיכונים בוחן.

WITH ipo AS
(
    SELECT
        ticker,
        min(listing_date) AS listed
    FROM global_markets.stocks_ipos
    WHERE listing_date >= today() - 900
      AND listing_date <= today() - 120
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
SELECT
    multiIf(age <=  7, 'Days 1 to 7',
            age <= 14, 'Days 8 to 14',
            age <= 30, 'Days 15 to 30',
            age <= 60, 'Days 31 to 60',
                       'Days 61 to 90')  AS days_since_listing,
    round(avg(range_pct), 2)             AS avg_daily_range_pct,
    uniqExact(ticker)                    AS cohort_size
FROM
(
    SELECT
        a.ticker                                             AS ticker,
        dateDiff('day', i.listed, a.date)                    AS age,
        100 * toFloat64(a.high - a.low) / toFloat64(a.close) AS range_pct
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs AS a
    INNER JOIN ipo AS i ON i.ticker = a.ticker
    WHERE a.date >= today() - 1000
      AND a.volume > 0
      AND a.close > 0
)
WHERE age >= 0
  AND age <= 90
GROUP BY days_since_listing
ORDER BY min(age)

מתוך 602 ההנפקות בדלי הראשון, השבוע הראשון מציג טווח יומי ממוצע של 14.52%. עד Days 61 to 90, אותה קבוצה מציגה ממוצע של 8.29%. הצב כל נתון לצד הדרגה העליונה של סולם המחירים לעיל.

הגיל הוא רק חצי מהעניין. גם ההיצע הסחיר חשוב: הנפקה שבה ה-צף (float) הוא חלק קטן מהמניות המונפקות יכולה לנוע בחדות על נפח מסחר צנוע, ודרישות הבית על ניירות אלו נשארות לרוב גבוהות הרבה מעבר לחודש הראשון, דרך סיום תקופת החסימה וההיצע שמגיע איתה.

הקו זז מתחת לרגליך

דרישת ביטחונות היא מספר שהברוקר מנהל ומעדכן. האוכלוסייה שנמצאת בצד הלא נכון של קו ה-5$ מתחלפת מדי חודש.

SELECT
    formatDateTime(m, '%Y-%m')  AS month,
    countIf(month_close < 5)    AS under_5_count,
    countIf(month_close < 1)    AS under_1_count
FROM
(
    SELECT
        toStartOfMonth(date) AS m,
        ticker,
        argMax(close, date)  AS month_close
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 730)
      AND date <  toStartOfMonth(today())
      AND volume > 0
      AND close > 0
    GROUP BY m, ticker
)
GROUP BY m
ORDER BY m

החודש המלא האחרון בלוח כולל 2281 סימולים שנסגרו מתחת ל-5$, מתוכם 968 מתחת ל-1$. החודש הראשון בחלון כלל 1869. ניירות חוצים את הקו הזה בשני הכיוונים ללא הרף, ורשימת הבית נבנית מחדש מול הטייפ ולא מתפרסמת לפי לוח זמנים.

מה עושה דרישת 100% לחשבון

שתי השפעות, והן פועלות בצורה שונה.

הראשונה היא כוח קנייה. רכישה של 10,000$ בדרישה של 50% משתמשת ב-5,000$ במזומן ולווה את היתרה. אותה רכישה ב-100% משתמשת בכל ה-10,000$. כוח הקנייה יורד דולר מול דולר עם העסקה, והפוזיציה אינה מחזירה דבר.

השנייה היא בטוחות. ערך הלוואה הוא הסכום שברוקר ילווה כנגד החזקה. בדרישה של 100%, ערך ההלוואה הוא אפס. המניות עדיין נמצאות בחשבון ועדיין נספרות בהון העצמי הכולל, אך הן אינן מגבות יותר שום הלוואה. כאשר חברה מעבירה נייר שכבר מוחזק לדרישת 100%, הבטוחה שהפוזיציה תרמה הופכת לאפס בעוד יתרת ההלוואה נשארת בדיוק כפי שהייתה. חשבון יכול אז לעמוד בפני דרישת ביטחונות (margin call) על פוזיציות שהבעלים שלהן מעולם לא נגע בהן. הפתרונות הם הרגילים: הוסף מזומן, או מכור משהו.

מוכרי אופציות פוגשים את אותה שכבות מהכיוון השני, שבו מספר הבית נמצא בדרך כלל הרבה מעל המינימום של הבורסה. ההערה שלנו על מינוף למכירת אופציות חשופות מפרטת את החשבון הזה.

כיצד לבדוק את הדרישה הנוכחית

כל רשימה של ניירות שאינם ברי-מינוף היא תמונת מצב עם חיי מדף קצרים, וזו הסיבה שדף זה אינו מכיל רשימות כאלה. ארבעה מקומות מהימנים לבדיקה:

• שדה דרישת הביטחונות בדף הסימול בתוך פלטפורמת הברוקר שלך. זהו המספר החל על חשבונך היום.
• הצהרת גילוי המינוף ולוח דרישות הבית של החברה, המתפרסמים באתר שלה ומעודכנים ללא הודעה אישית.
• הסכם המינוף החתום, השומר על זכות החברה לשנות דרישות בכל עת, כולל על פוזיציות שכבר מוחזקות.
• FINRA Rule 4210 עבור רצפות התחזוקה, ו-Regulation T עבור ההגדרה הפדרלית ומספר ה-50% הראשוני.

סך האשראי בקרב חברות החברות ב-FINRA מדווח מדי חודש ומספק את התמונה ברמת התעשייה: ראה סטטיסטיקת חוב מינוף של FINRA.

שאלות נפוצות

מה המשמעות של "לא בר-מינוף"?

נייר ערך שאינו בר-מינוף נושא דרישת 100% אצל הברוקר. הקונה משלם את המחיר המלא במזומן, לפוזיציה אין ערך הלוואה, והיא אינה יכולה לשמש כבטוחה להלוואה במקום אחר בחשבון.

האם מניות IPO הן בנות-מינוף?

תחת Regulation T, מניות הרשומות בבורסה לאומית לניירות ערך נחשבות לניירות ערך ברי-מינוף מהיום הראשון. רוב הברוקרים מחילים דרישת בית של 100% לתקופה ראשונית בכל מקרה, בדרך כלל כחודש, והאורך משתנה מחברה לחברה.

מדוע מניות מתחת ל-5$ הן בדרך כלל לא בנות-מינוף?

בצד ה-Long, קו ה-5$ הוא מוסכמה של הברוקר ולא של הממשל הפדרלי. לוח ה-FINRA מציין את הרף במפורש עבור פוזיציות Short, בגובה הגבוה מבין 2.50$ למניה או 100% משווי השוק. ניירות מתחת ל-5$ גם נעים בטווחים יומיים רחבים הרבה יותר, כפי שמראה סולם המחירים לעיל.

האם ברוקר יכול להעלות דרישת ביטחונות ללא הודעה?

כן. הסכמי מינוף שומרים על הזכות לשנות את דרישות הבית בכל עת, כולל על פוזיציות שכבר פתוחות, וחברות מנצלות זאת סביב מועדי פרסום דוחות ואירועי תנודתיות.

האם פוזיציה שאינה בר-מינוף נספרת לצורך דרישת ביטחונות (margin call)?

שווי השוק שלה נספר בהון העצמי של החשבון, וערך ההלוואה שלה הוא אפס. היא אינה יכולה לספק בטוחה כנגד יתרת הלוואה, וזו הדרך שבה דרישת 100% על החזקה אחת יכולה לייצר דרישת ביטחונות על שאר החשבון.

כל פאנל כאן מגיע עם ה-SQL המדויק שמתחתיו. פתח אחד, הזז את קו המחיר מ-5$ לכל מה שהחברה שלך משתמשת בו, והרצ אותו מחדש בטרמינל Strasmore.