Jak spółki realizują buyback i zasada Rule 10b-18

Sposób, w jaki spółki przeprowadzają skup akcji własnych (buyback), jest mniej skomplikowany, niż sugerują to oficjalne komunikaty. Dominującą metodą jest odkup na otwartym rynku: spółka zatrudnia brokera, który nabywa jej akcje na giełdzie, korzystając z tej samej kolejki zleceń, co pozostali uczestnicy rynku. Tym, co odróżnia ją od innych kupujących, jest Rule 10b-18 – tzw. bezpieczna przystań (safe harbor) ustanowiona przez SEC, która określa cztery warunki składania takich zleceń.

Dlaczego skup akcji wymaga bezpiecznej przystani

Spółka składająca zlecenia kupna na własne akcje znajduje się blisko podręcznikowej definicji manipulacji. Jest to jedyny kupujący, który zna wyniki kwartalne przed rynkiem, a w wielu dniach stanowi największego pojedynczego oferenta. Przyjęta w 1982 roku zasada Rule 10b-18 rozwiązuje ten konflikt poprzez kompromis: jeśli skup mieści się w czterech określonych warunkach, SEC nie uzna go za manipulację w rozumieniu przepisów ustawy Exchange Act.

Dla zrozumienia mechanizmu kluczowe są dwa punkty. Po pierwsze, korzystanie z bezpiecznej przystani jest dobrowolne. Spółka, która dokonuje zakupów poza tymi warunkami, nie łamie automatycznie prawa, lecz rezygnuje z ochrony i bierze na siebie ryzyko procesowe. Po drugie, przystań dotyczy wyłącznie sposobu dokonywania zakupów, a nie kwestii ujawniania informacji. Spółka prowadząca skup, posiadając istotne informacje niepubliczne, mierzy się z problemem, którego 10b-18 nie rozwiązuje.

Cztery warunki skupu akcji w ramach 10b-18

1. Jeden broker dziennie. Każdy odkup w danym dniu musi być realizowany za pośrednictwem jednego brokera lub dealera.
2. Czas realizacji. Spółka powstrzymuje się od udziału w transakcji otwarcia oraz w ostatnich 10 minutach sesji w przypadku akcji o najwyższej płynności. W pozostałych przypadkach zakupy kończą się 30 minut przed zamknięciem.
3. Cena. Brak zleceń kupna i transakcji powyżej wyższej z dwóch wartości: najwyższej niezależnej oferty kupna lub ostatniej niezależnej ceny transakcyjnej. Spółka podąża za rynkiem, nigdy go nie wyprzedza.
4. Wolumen. Dzienne odkupy nie mogą przekraczać 25% średniego dziennego wolumenu obrotu akcjami z czterech tygodni kalendarzowych poprzedzających transakcję. Raz w tygodniu dopuszczalna jest jedna transakcja pakietowa (block trade) poza tym limitem, pod warunkiem braku innych odkupów w tym dniu.

Wszystkie cztery warunki obowiązują każdego dnia; naruszenie jednego z nich powoduje utratę ochrony tylko dla danego dnia, a nie dla całego programu. To właśnie trzy ostatnie warunki w praktyce kształtują sposób prowadzenia handlu.

Jaki jest dzienny limit skupu akcji przez spółkę?

Czwarty warunek zawiera konkretną wartość liczbową. Średni dzienny wolumen z poprzednich czterech tygodni kalendarzowych wyznacza sufit na poziomie jednej czwartej typowego dnia obrotu. Przy uwzględnieniu cen zamknięcia z tego samego okresu, poniżej przedstawiono limity dla 6 dużych spółek prowadzących stałe programy skupu.

SELECT
    ticker                                                            AS symbol,
    round(avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)         AS avg_daily_dollars_m,
    round(0.25 * avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)  AS daily_cap_dollars_m
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'XOM', 'KO', 'PG', 'JNJ')
  AND date >= today() - 28
  AND date <  today()
GROUP BY ticker
HAVING count() >= 10
ORDER BY avg_daily_dollars_m DESC

AAPL notuje średni obrót na sesji rzędu 17301 mln USD, co ustala dzienny limit w ramach bezpiecznej przystani na poziomie około 4325 mln USD. Na spokojniejszym końcu zestawienia PG obraca średnio 1152 mln USD dziennie, co daje limit 288 mln USD. Przy autoryzacji programu na 20 mld USD, prosta arytmetyka wskazuje na miesiące codziennych zakupów, co wyjaśnia, dlaczego program ogłoszony w lutym jest realizowany jeszcze w październiku. Limit jest płynny: oblicza się go na podstawie poprzednich czterech tygodni, więc miesiąc o wysokim wolumenie podnosi limit na miesiąc kolejny.

Dlaczego warunek czasowy obejmuje otwarcie i zamknięcie sesji

Drugi warunek wyklucza spółkę z dwóch momentów, które mają największe znaczenie dla taśmy notowań. Poniższy wykres dzieli ciągłą sesję na półgodzinne interwały i pokazuje, jaki udział w dziennym wolumenie przypada na każdy z nich.

SELECT
    b.et_time                                     AS et_time,
    round(100 * b.aapl_volume / t.aapl_total, 2)  AS aapl_pct_of_volume,
    round(100 * b.ko_volume   / t.ko_total,   2)  AS ko_pct_of_volume
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_volume,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
    GROUP BY et_time
) AS b
CROSS JOIN
(
    SELECT
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_total,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_total
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
) AS t
ORDER BY et_time

Pierwsze pół godziny odpowiada za 16.49% wolumenu sesji ciągłej AAPL, a ostatnie pół godziny za 16.03%, wobec 5.53% w półgodzinnym bloku rozpoczynającym się o 12:30 czasu ET. KO wykazuje podobny rozkład w kształcie litery U, z wartościami 15.95% i 19.21% na obu krańcach. Otwarcie sesji to moment wyceny informacji napływających w nocy. Zamknięcie ustala kurs, który trafia do obliczeń indeksów i większości benchmarków wyników. Duży kupujący wpływający na którykolwiek z tych momentów zmienia cenę, do której odnoszą się inne aktywa – właśnie temu ma zapobiegać warunek czasowy.

Inne sposoby przeprowadzania skupu akcji

Odkup na otwartym rynku jest podstawowym narzędziem. Trzy inne struktury pojawiają się, gdy spółka chce pozyskać akcje szybciej, niż pozwala na to dzienny limit, lub chce odkupić je od konkretnego sprzedającego.

Przyspieszony skup akcji (Accelerated Share Repurchase)

Spółka wypłaca bankowi zryczałtowaną kwotę z góry i otrzymuje większość akcji natychmiast, zazwyczaj około 80% oczekiwanej puli pierwszego dnia. Bank pożycza te akcje, aby je dostarczyć, a następnie odkupuje je na otwartym rynku w kolejnych tygodniach w celu pokrycia pozycji. Na koniec obie strony rozliczają się w oparciu o średnią cenę ważoną wolumenem (VWAP) z danego okresu, a różnica jest wyrównywana w akcjach. Spółka redukuje liczbę akcji w obrocie pierwszego dnia i zleca realizację bankowi, który pobiera za to prowizję.

Oferty kupna po stałej cenie i aukcje holenderskie

Wezwanie do sprzedaży (tender offer) omija giełdę. Spółka oferuje odkup bezpośrednio od akcjonariuszy po określonej cenie, zazwyczaj powyżej rynkowej, w terminie co najmniej 20 dni roboczych. Oferta po stałej cenie określa jedną cenę i jedną ilość. Aukcja holenderska określa przedział cenowy, zbiera deklaracje od akcjonariuszy, a następnie płaci za każdą przyjętą akcję tę samą cenę: najniższą, która pozwala na realizację oferty. Wezwania podlegają zasadzie Rule 13e-4 i własnemu harmonogramowi ujawnień, a nie Rule 10b-18.

Prywatnie negocjowany pakiet akcji

Spółka kupuje akcje bezpośrednio od jednego dużego posiadacza, np. założyciela dywersyfikującego portfel lub funduszu wychodzącego z inwestycji. Cena jest negocjowana, a akcje nie przechodzą przez publiczny arkusz zleceń. Zakup ten trafia jednak do kwartalnego zestawienia skupu akcji opisanego poniżej.

Jak skup akcji trwa w okresie zamkniętego okna (blackout)

Spółki zamykają okno handlowe dla swoich menedżerów przed publikacją wyników finansowych. Program skupu akcji ma ten sam problem: przez kilka tygodni w kwartale spółka zna wyniki, a rynek nie. Zaworem bezpieczeństwa jest Rule 10b5-1. Spółka przyjmuje pisemny plan w momencie, gdy nie posiada istotnych informacji niepublicznych. Plan ustala kwoty i daty z wyprzedzeniem lub przekazuje brokerowi formułę ich wyliczania, a od tego momentu broker realizuje zlecenia bez dalszego udziału spółki. W ten sposób skup akcji trwa mimo okresów zamkniętego okna i publikacji wyników.

Nowelizacje z 2022 roku zaostrzyły zasady dla insiderów. Dyrektor lub członek zarządu musi teraz odczekać co najmniej 90 dni między przyjęciem planu a pierwszą transakcją, a informacje o przyjęciu lub anulowaniu planów pojawiają się w raportach kwartalnych. Komisja nie rozszerzyła tego okresu karencji na plany samej spółki.

Jak sprawdzić, czy skup akcji faktycznie miał miejsce

Komunikat o skupie to autoryzacja, a nie zakup. Zarząd zatwierdza kwotę, która może pozostać niewykorzystana przez lata. Dwa rodzaje danych pokazują realizację programu.

Pierwszym jest tabela skupu akcji w każdym raporcie kwartalnym i rocznym. Zgodnie z Item 703 regulacji S-K, spółka raportuje w ujęciu miesięcznym liczbę nabytych akcji, średnią cenę, liczbę akcji objętych publicznie ogłoszonym programem oraz pozostałą kwotę autoryzacji. SEC przyjęła w 2023 roku zasadę, która miała dodać szczegóły dzienne, jednak federalny sąd apelacyjny uchylił ją w grudniu 2023 roku, więc tabela miesięczna pozostaje obowiązującym standardem.

Drugi rekord nie wymaga danych od spółki. Liczba akcji rozwodnionych (diluted shares outstanding) stanowi mianownik zysku na akcję (EPS), pojawia się w każdym rachunku zysków i strat i zmienia się tylko wtedy, gdy akcje są wycofywane z obrotu lub emitowane.

SELECT
    toString(toStartOfQuarter(period_end - 15))                                        AS quarter_date,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'AAPL'))) / 1e9, 2) AS aapl_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'MSFT'))) / 1e9, 2) AS msft_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'KO')))   / 1e9, 2) AS ko_shares_b
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE timeframe = 'quarterly'
  AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO'])
  AND period_end >= '2021-01-01'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY quarter_date
HAVING aapl_shares_b > 0 AND msft_shares_b > 0 AND ko_shares_b > 0
ORDER BY quarter_date

Od początku 2021 roku liczba akcji rozwodnionych AAPL spadła z 16.93 mld do 14.81 mld – jest to kwartalny, spokojny proces. MSFT zmieniło liczbę akcji z 7.6 mld do 7.46 mld w tym samym okresie. KO utrzymuje poziom 4.31 mld wobec 4.33 mld na początku; Coca-Cola zwraca większość gotówki w formie dywidendy, co jest kompromisem, który analizuje porównanie skup akcji kontra dywidendy.

Szersze spojrzenie pozwala uszeregować znane spółki według tego, co faktycznie osiągnęły trzy lata programów skupu.

SELECT
    symbol,
    shares_3y_ago_m,
    shares_latest_m,
    round(100 * (shares_latest_m - shares_3y_ago_m) / shares_3y_ago_m, 1) AS shares_change_pct
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        round(argMaxIf(shares, (filing_date, period_end), period_end <= subtractYears(today(), 3)) / 1e6, 0) AS shares_3y_ago_m,
        round(argMax(shares, (filing_date, period_end)) / 1e6, 0)                                           AS shares_latest_m
    FROM
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                    AS symbol,
            filing_date,
            period_end,
            toFloat64(diluted_shares_outstanding) AS shares
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        WHERE timeframe = 'quarterly'
          AND period_end >= subtractYears(today(), 4)
          AND diluted_shares_outstanding > 0
          AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T'])
    )
    WHERE symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T')
    GROUP BY symbol
)
WHERE shares_3y_ago_m > 0
ORDER BY shares_change_pct

WFC wykazuje największą redukcję w grupie na poziomie -16%. Na drugim końcu, XOM zmieniło liczbę akcji o 2.4% w ciągu tych samych trzech lat. Przejęcia opłacane akcjami oraz akcje przyznawane pracownikom zwiększają liczbę akcji w obrocie, podczas gdy program skupu działa w przeciwnym kierunku, dlatego liczba akcji jest lepszym wskaźnikiem – netto uwzględnia wszystko. Wycofane akcje zmniejszają również free float, czyli pulę akcji faktycznie dostępnych do obrotu.

FAQ

Czym jest Rule 10b-18?

Rule 10b-18 to bezpieczna przystań SEC dla spółek kupujących własne akcje na otwartym rynku. Skup spełniający warunki dotyczące brokera, czasu realizacji, ceny i wolumenu jest chroniony przed zarzutem manipulacji cenowej na mocy ustawy Exchange Act. Jest to rozwiązanie dobrowolne, a zakupy poza tymi ramami nie są automatycznie nielegalne.

Czy spółka może skupować akcje w okresie zamkniętego okna?

Tak, poprzez plan Rule 10b5-1 przyjęty w momencie, gdy spółka nie posiada istotnych informacji niepublicznych. Plan ustala kwoty i daty z wyprzedzeniem lub określa formułę ich wyliczania, a broker realizuje go bez dalszego udziału spółki.

Ile akcji spółka może skupić w ciągu jednego dnia?

W ramach bezpiecznej przystani jest to 25% średniego dziennego wolumenu obrotu z czterech tygodni kalendarzowych poprzedzających zakup. Jedna transakcja pakietowa tygodniowo może wykraczać poza ten limit. Pierwszy panel powyżej wycenia ten limit dla kilku dużych spółek.

Jaka jest różnica między skupem akcji a wezwaniem do sprzedaży?

Skup na otwartym rynku to anonimowe zakupy spółki na giełdzie przez wiele miesięcy po cenach rynkowych. Wezwanie do sprzedaży to publiczna oferta odkupu bezpośrednio od akcjonariuszy po określonej cenie, zazwyczaj powyżej rynkowej, w terminie co najmniej 20 dni roboczych.

Gdzie mogę sprawdzić, ile akcji skupiła spółka?

Każdy raport kwartalny i roczny zawiera tabelę zakupów emitenta, z podziałem na miesiące, średnią ceną zakupu i pozostałą kwotą autoryzacji. Liczba akcji rozwodnionych w rachunku zysków i strat stanowi niezależne potwierdzenie tych danych.

Każdy panel zawiera kod SQL, który go wygenerował, więc obliczenia są dostępne za jednym kliknięciem. Aby sprawdzić dzienny limit dla wybranej spółki lub prześledzić liczbę akcji w wybranym okresie, należy zadać pytanie w języku angielskim na terminalu Strasmore.