כיצד חברות מבצעות רכישה עצמית לפי תקנה 10b-18

מדוע רכישה עצמית זקוקה לחוף מבטחים

חברה המגישה הצעות מחיר למניות של עצמה נמצאת קרוב להגדרה המילונית של מניפולציה. היא הקונה היחיד שיודע מה היו תוצאות הרבעון לפני השוק, ובימים רבים היא המציעה הגדולה ביותר בנייר. תקנה 10b-18, שאומצה בשנת 1982, מיישבת את המתח הזה באמצעות עסקה: בצע את הרכישה תחת ארבעה תנאים, וה-SEC לא תתייחס לרכישה כאל מניפולטיבית תחת הוראות מניעת המניפולציות של חוק ניירות ערך (Exchange Act).

שתי נקודות מבהירות את הנושא. חוף המבטחים הוא וולונטרי. חברה שקונה מחוץ לתנאים אינה עוברת אוטומטית על החוק, היא פשוט מוותרת על ההגנה ונושאת בעצמה בסיכון המשפטי. חוף המבטחים מכסה את אופן הקנייה בלבד, לעולם לא את הגילוי סביבה. חברה המבצעת רכישה עצמית בעודה מחזיקה במידע פנים מהותי נתקלת בבעיה ש-10b-18 אינה נוגעת בה.

ארבעת התנאים לרכישה עצמית לפי 10b-18

1. ברוקר אחד ביום. כל רכישה באותו יום מתבצעת דרך ברוקר או דילר יחיד.
2. תזמון. החברה נמנעת מביצוע עסקאות בפתיחת המסחר, וכן מ-10 הדקות האחרונות של יום המסחר במניות בעלות מחזור מסחר גבוה. בכל שאר המניות, הרכישות נעצרות 30 דקות לפני הנעילה.
3. מחיר. אין להגיש הצעת מחיר או לבצע רכישה מעל הגבוה מבין הצעת המחיר העצמאית הגבוהה ביותר לבין מחיר העסקה העצמאית האחרונה. החברה עוקבת אחרי השוק כלפי מעלה, היא לעולם לא מובילה אותו.
4. נפח. הרכישות היומיות יישארו ברמה של 25% או פחות מנפח המסחר היומי הממוצע של המניה בארבעת השבועות הקלנדריים שקדמו לכך. עסקת בלוק אחת בשבוע יכולה לחרוג מהתקרה, ביום שבו לא מתבצעות רכישות אחרות.

כל ארבעת התנאים חלים על בסיס יומי, ואי-עמידה באחד מהם גוררת אובדן הגנת חוף המבטחים לאותו יום בלבד, ולא לכל התוכנית. שלושת התנאים האחרונים הם אלו שמעצבים בפועל את אופן המסחר.

מהי המגבלה היומית על רכישה עצמית של חברה?

התנאי הרביעי הוא היחיד הכולל מספר. נפח המסחר היומי הממוצע בארבעת השבועות הקלנדריים הקודמים קובע תקרה של רבע מיום מסחר רגיל. לפי מחירי הנעילה באותו חלון זמן, להלן התקרה עבור 6 חברות גדולות המפעילות תוכניות רכישה עצמית שוטפות.

SELECT
    ticker                                                            AS symbol,
    round(avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)         AS avg_daily_dollars_m,
    round(0.25 * avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)  AS daily_cap_dollars_m
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'XOM', 'KO', 'PG', 'JNJ')
  AND date >= today() - 28
  AND date <  today()
GROUP BY ticker
HAVING count() >= 10
ORDER BY avg_daily_dollars_m DESC

AAPL מחליפה ידיים בהיקף של כ-17301 מיליון דולר בממוצע ביום, מה שמעמיד את תקרת חוף המבטחים היומית על כ-4325 מיליון דולר. בקצה השקט של הרשימה, PG נסחרת בכ-1152 מיליון דולר ביום, עבור תקרה של 288 מיליון דולר. אם נציב הרשאה של 20 מיליארד דולר מול תקרות בסדר גודל כזה, החישוב מניב חודשים של קנייה יומיומית, וזו התשובה הפשוטה לשאלה מדוע תוכנית שהוכרזה בפברואר עדיין מופיעה בנתוני המסחר באוקטובר. התקרה גם צפה: היא נמדדת לפי ארבעת השבועות הקודמים, כך שחודש מסחר עמוס מעלה את התקרה של החודש הבא.

מדוע תנאי התזמון תוחם את הפתיחה ואת הנעילה

התנאי השני מרחיק את החברה משני הרגעים החשובים ביותר לטייפ המסחר. הטבלה מטה מחלקת את יום המסחר הרציף לחצאי שעות ומציגה איזה חלק ממניות היום מחליף ידיים בכל אחת מהן.

SELECT
    b.et_time                                     AS et_time,
    round(100 * b.aapl_volume / t.aapl_total, 2)  AS aapl_pct_of_volume,
    round(100 * b.ko_volume   / t.ko_total,   2)  AS ko_pct_of_volume
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_volume,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
    GROUP BY et_time
) AS b
CROSS JOIN
(
    SELECT
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_total,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_total
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
) AS t
ORDER BY et_time

חצי השעה הראשונה מרכזת 16.49% מנפח המסחר הרציף של AAPL וחצי השעה האחרונה 16.03%, לעומת 5.53% בחצי השעה שמתחילה ב-12:30 שעון מזרח ארה"ב (ET). KO מציגה את אותו דפוס U, עם 15.95% ו-19.21% בשני הקצוות. הפתיחה היא המקום שבו מתומחרות החדשות של הלילה. הנעילה קובעת את המספר שנכנס לחישובי מדדים ולרוב מדדי הביצוע. קונה גדול שנשען על אחד הקצוות מזיז מחיר שרבים אחרים נמדדים לפיו, וזהו הנזק שהתנאי הזה נועד למנוע.

הדרכים האחרות שבהן חברות מבצעות רכישות עצמיות

קנייה בשוק הפתוח היא סוס העבודה. שלושה מבנים אחרים מופיעים כאשר חברה רוצה את המניות מהר יותר ממה שהתקרה היומית מאפשרת, או רוצה לרכוש אותן ממוכר ספציפי.

רכישה עצמית מואצת (Accelerated Share Repurchase)

החברה משלמת לבנק סכום גלובלי מראש ומקבלת את רוב המניות באופן מיידי, בדרך כלל כ-80% מהסך הצפוי ביום הראשון. הבנק לווה את המניות הללו כדי למסור אותן, ואז קונה אותן בשוק הפתוח במהלך השבועות הבאים כדי לכסות את הפוזיציה. בסוף התקופה, שני הצדדים מתחשבנים לפי המחיר הממוצע המשוקלל לפי נפח (VWAP), כשההפרש משולם במניות. החברה מקטינה את כמות המניות שלה ביום הראשון ומעבירה את הביצוע לבנק, שגובה עמלה על כך.

הצעות רכש במחיר קבוע ובמכרז הולנדי (Dutch Auction)

הצעת רכש עוקפת את הבורסה. החברה מציעה לקנות ישירות מבעלי המניות שלה במחיר נקוב, בדרך כלל מעל מחיר השוק, במהלך חלון זמן של לפחות 20 ימי עסקים. הצעת רכש במחיר קבוע נוקבת במחיר אחד ובכמות אחת. מכרז הולנדי נוקב בטווח מחירים, אוסף את המחיר שכל בעל מניות מוכן לקבל, ואז משלם לכל מניה שהתקבלה את אותו מחיר: המחיר הנמוך ביותר שממלא את ההצעה. הצעות רכש פועלות תחת תקנה 13e-4 ולוח הגילויים שלה, ולא תחת 10b-18.

עסקת בלוק בניהול פרטי

החברה קונה ישירות מבעל מניות גדול אחד, מייסד שמגוון את תיק ההשקעות שלו או קרן שמחסלת פוזיציה. המחיר מוסכם והמניות לעולם לא עוברות דרך ספר הפקודות הציבורי. הרכישה עדיין מופיעה בטבלת הרכישות העצמיות הרבעונית המתוארת להלן.

כיצד רכישה עצמית ממשיכה לפעול בתקופת "חלון סגור"

חברות סוגרות את חלון המסחר עבור המנהלים שלהן לקראת פרסום דוחות כספיים. לתוכנית הרכישה העצמית יש את אותה בעיה: במשך מספר שבועות ברבעון החברה יודעת את המספרים והשוק לא. תקנה 10b5-1 היא שסתום השחרור. החברה מאמצת תוכנית כתובה ברגע שבו היא אינה מחזיקה במידע פנים מהותי. התוכנית קובעת סכומים ותאריכים מראש, או מעניקה לברוקר נוסחה שמייצרת אותם, ומאותו רגע הברוקר מבצע ללא קלט נוסף. כך רכישות ממשיכות להתבצע דרך חלון סגור ומעבר למועד פרסום הדוחות.

תיקוני 2022 החמירו את הגרסה שבה משתמשים אנשי פנים. דירקטור או נושא משרה ממתין כעת לפחות 90 יום בין אימוץ תוכנית לבין העסקה הראשונה שלה, ואימוצים וביטולים אלו מופיעים בדיווח הרבעוני. הוועדה לא הרחיבה את תקופת ההמתנה הזו לתוכניות של החברה עצמה.

כיצד לבדוק אם רכישה עצמית אכן התרחשה

הכרזה היא הרשאה, לא רכישה. דירקטוריון מאשר סכום דולרי, והסכום יכול להישאר ללא שימוש במשך שנים. שני רשומות מראות את המעקב.

הראשונה היא טבלת הרכישות העצמיות בתוך כל דיווח רבעוני ושנתי. תחת סעיף 703 של Regulation S-K, חברה מדווחת, חודש בחודשו, על המניות שקנתה, המחיר הממוצע ששילמה, כמה מהמניות הללו נפלו תחת תוכנית שהוכרזה בפומבי, והערך הדולרי שנותר מאושר. ה-SEC אימצה תקנה ב-2023 שהייתה אמורה להוסיף פירוט יומי. בית משפט פדרלי לערעורים ביטל אותה בדצמבר 2023, והטבלה החודשית היא מה שנותר.

הרשומה השנייה אינה דורשת דבר מהחברה. מספר המניות בדילול מלא (Diluted shares outstanding) הוא המכנה של הרווח למניה, הוא מופיע בכל דוח רווח והפסד, והוא משתנה רק כאשר מניות נמחקות או מונפקות.

SELECT
    toString(toStartOfQuarter(period_end - 15))                                        AS quarter_date,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'AAPL'))) / 1e9, 2) AS aapl_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'MSFT'))) / 1e9, 2) AS msft_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'KO')))   / 1e9, 2) AS ko_shares_b
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE timeframe = 'quarterly'
  AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO'])
  AND period_end >= '2021-01-01'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY quarter_date
HAVING aapl_shares_b > 0 AND msft_shares_b > 0 AND ko_shares_b > 0
ORDER BY quarter_date

מתחילת 2021, כמות המניות בדילול מלא של AAPL ירדה מ-16.93 מיליארד ל-14.81 מיליארד, שחיקה רבעונית ללא דרמה. MSFT עברה מ-7.6 מיליארד ל-7.46 מיליארד באותה תקופה. KO עומדת על 4.31 מיליארד לעומת 4.33 מיליארד בתחילה, שכן קוקה-קולה מחזירה את רוב המזומנים שלה כדיבידנד, פשרה שההשוואה בין רכישות עצמיות מול דיבידנדים מפרקת לגורמים.

אם נרחיב את העדשה, אותה מדידה ממיינת קבוצה של שמות מוכרים לפי מה ששלוש שנים של תוכניות עשו בפועל.

SELECT
    symbol,
    shares_3y_ago_m,
    shares_latest_m,
    round(100 * (shares_latest_m - shares_3y_ago_m) / shares_3y_ago_m, 1) AS shares_change_pct
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        round(argMaxIf(shares, (filing_date, period_end), period_end <= subtractYears(today(), 3)) / 1e6, 0) AS shares_3y_ago_m,
        round(argMax(shares, (filing_date, period_end)) / 1e6, 0)                                           AS shares_latest_m
    FROM
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                    AS symbol,
            filing_date,
            period_end,
            toFloat64(diluted_shares_outstanding) AS shares
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        WHERE timeframe = 'quarterly'
          AND period_end >= subtractYears(today(), 4)
          AND diluted_shares_outstanding > 0
          AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T'])
    )
    WHERE symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T')
    GROUP BY symbol
)
WHERE shares_3y_ago_m > 0
ORDER BY shares_change_pct

WFC מציגה את ההפחתה העמוקה ביותר בקבוצה בשיעור של -16%. בקצה השני, XOM עברה 2.4% באותן שלוש שנים. רכישות ששולמו במניות, ומניות שניתנו לעובדים, שניהם דוחפים את הכמות כלפי מעלה בזמן שתוכנית רכישה עצמית פועלת ברקע, וזו הסיבה שמספר המניות הוא הקבלה הטובה ביותר. הוא משקלל הכל. מניות שנמחקו גם עוזבות את ה-צף החופשי, מאגר המניות הזמין בפועל למסחר.

שאלות נפוצות

מהי תקנה 10b-18?

תקנה 10b-18 היא חוף מבטחים של ה-SEC עבור חברות הקונות את המניות של עצמן בשוק הפתוח. רכישה עצמית העומדת בתנאים שלה לגבי ברוקר, תזמון, מחיר ונפח מוגנת מפני טענה למניפולציית מחיר תחת חוק ניירות ערך. היא וולונטרית, וקנייה מחוץ לה אינה בהכרח בלתי חוקית.

האם חברה יכולה לבצע רכישה עצמית בתקופת "חלון סגור"?

כן, דרך תוכנית לפי תקנה 10b5-1 שאומצה בזמן שהחברה אינה מחזיקה במידע פנים מהותי. התוכנית קובעת סכומים ותאריכים מראש, או נוסחה עבורם, וברוקר מבצע אותה ללא קלט נוסף מהחברה.

כמה מניות חברה יכולה לקנות ביום אחד?

תחת חוף המבטחים, 25% מנפח המסחר היומי הממוצע של המניה בארבעת השבועות הקלנדריים שלפני הרכישה. עסקת בלוק אחת בשבוע יכולה לחרוג מהתקרה הזו. הלוח הראשון לעיל מתמחר את המגבלה הזו עבור מספר חברות גדולות.

מה ההבדל בין רכישה עצמית לבין הצעת רכש?

רכישה עצמית בשוק הפתוח היא חברה הקונה באנונימיות בבורסה במשך חודשים במחירי שוק. הצעת רכש היא הצעה פומבית לקנות ישירות מבעלי המניות במחיר נקוב, בדרך כלל מעל מחיר השוק, בתוך חלון זמן של לפחות 20 ימי עסקים.

איפה אני יכול לראות כמה מניות חברה רכשה?

כל דיווח רבעוני ושנתי נושא טבלה של רכישות המנפיק, מפורקת לפי חודשים, עם המחיר הממוצע ששולם והסכום שנותר מאושר. מספר המניות בדילול מלא בדוח רווח והפסד הוא הבדיקה העצמאית לכך.

כל לוח כאן מגיע עם ה-SQL שיצר אותו, כך שהחישוב נמצא במרחק קליק אחד. כדי לקבוע את התקרה היומית לשם שאתה עוקב אחריו, או כדי לצפות בכמות מניות לאורך חלון זמן משלך, שאל על כך באנגלית פשוטה בטרמינל של Strasmore.