Как компании проводят обратный выкуп акций по 10b-18

Механизм обратного выкупа акций (buyback) компаниями гораздо менее сложен, чем это может показаться из официальных объявлений. Основной метод — выкуп на открытом рынке: компания нанимает брокера и приобретает собственные акции на бирже, действуя в той же очереди заявок, что и остальные участники торгов. От любого другого покупателя её отличает только правило 10b-18 — «безопасная гавань» (safe harbor) SEC, которая устанавливает четыре условия для размещения таких заявок.

Почему для обратного выкупа нужна «безопасная гавань»

Компания, выставляющая заявки на покупку собственных акций, находится в ситуации, которую в учебниках называют манипулированием рынком. Это единственный покупатель, который знает финансовые результаты квартала раньше рынка, и зачастую именно она является крупнейшим участником торгов по своей бумаге. Правило 10b-18, принятое в 1982 году, разрешает это противоречие с помощью сделки: если выкуп проводится в рамках четырех условий, SEC не будет рассматривать его как манипуляцию в соответствии с положениями Закона о ценных бумагах и биржах (Exchange Act).

Для понимания ситуации важны два момента. Во-первых, использование «безопасной гавани» является добровольным. Компания, совершающая покупки вне этих условий, не нарушает закон автоматически — она просто теряет защиту и берет на себя все риски судебных разбирательств. Во-вторых, эта защита касается только порядка совершения покупок, но не вопросов раскрытия информации. Если компания проводит обратный выкуп, владея существенной непубличной информацией, она сталкивается с проблемой, которую правило 10b-18 не решает.

Четыре условия обратного выкупа по правилу 10b-18

1. Один брокер в день. Все операции по выкупу в течение дня должны проводиться через одного брокера или дилера.
2. Время. Компания не участвует в сделках на открытии торгов, а также в последние десять минут сессии для наиболее ликвидных акций. Для всех остальных бумаг покупки прекращаются за тридцать минут до закрытия.
3. Цена. Запрещено выставлять заявки и совершать покупки по цене выше, чем наибольшая из двух величин: лучшая независимая котировка на покупку или цена последней независимой сделки. Компания следует за рынком, но никогда не задает его движение.
4. Объем. Дневной объем выкупа не должен превышать двадцать пять процентов от среднего дневного объема торгов акцией за четыре календарные недели, предшествующие покупке. Одна блочная сделка в неделю может быть исключена из этого ограничения, при условии, что в этот день не совершаются другие операции по выкупу.

Все четыре условия применяются ежедневно, и несоблюдение одного из них лишает компанию защиты только на этот день, а не на всю программу целиком. Именно последние три условия фактически формируют торговую стратегию.

Каков дневной лимит на обратный выкуп акций компанией?

Четвертое условие содержит конкретный количественный показатель. Средний дневной объем торгов за предыдущие четыре календарные недели устанавливает потолок на уровне одной четверти от обычного дневного оборота. Если пересчитать этот лимит в денежном выражении по ценам закрытия за тот же период, мы получим предельные значения для 6 крупных компаний, реализующих долгосрочные программы выкупа.

SELECT
    ticker                                                            AS symbol,
    round(avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)         AS avg_daily_dollars_m,
    round(0.25 * avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)  AS daily_cap_dollars_m
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'XOM', 'KO', 'PG', 'JNJ')
  AND date >= today() - 28
  AND date <  today()
GROUP BY ticker
HAVING count() >= 10
ORDER BY avg_daily_dollars_m DESC

AAPL обеспечивает оборот около $17301 млн в среднем за сессию, что устанавливает дневной лимит в рамках «безопасной гавани» на уровне около $4325 млн. В нижней части списка PG торгуется примерно на $1152 млн в день, что дает лимит в $288 млн. Если сопоставить эти лимиты с программой выкупа на 20 миллиардов долларов, математика показывает, что компания может проводить ежедневные покупки на протяжении многих месяцев. Это и есть простой ответ на вопрос, почему программа, объявленная в феврале, продолжает исполняться в октябре. Лимит также является плавающим: он рассчитывается на основе данных за предыдущие четыре недели, поэтому активный торговый месяц увеличивает лимит на следующий месяц.

Почему временные ограничения касаются открытия и закрытия торгов

Второе условие исключает компанию из двух моментов, наиболее важных для ленты сделок. Приведенная ниже таблица разделяет непрерывную торговую сессию на получасовые интервалы и показывает долю дневного объема торгов, приходящуюся на каждый из них.

SELECT
    b.et_time                                     AS et_time,
    round(100 * b.aapl_volume / t.aapl_total, 2)  AS aapl_pct_of_volume,
    round(100 * b.ko_volume   / t.ko_total,   2)  AS ko_pct_of_volume
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_volume,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
    GROUP BY et_time
) AS b
CROSS JOIN
(
    SELECT
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_total,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_total
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
) AS t
ORDER BY et_time

На первые полчаса приходится 16.49% объема торгов AAPL в течение непрерывной сессии, а на последние полчаса — 16.03%, по сравнению с 5.53% в получасовом интервале, начинающемся в 12:30 по восточному времени (ET). KO демонстрирует ту же U-образную кривую: 15.95% и 19.21% на краях графика. Открытие торгов — это момент, когда в цену закладываются ночные новости. Закрытие определяет значение, которое используется в расчетах индексов и большинстве бенчмарков доходности. Крупный покупатель, влияющий на любой из этих моментов, искажает цену, по которой оцениваются многие другие активы, — именно для предотвращения таких манипуляций и было введено временное ограничение.

Другие способы проведения обратного выкупа

Выкуп на открытом рынке — основной рабочий инструмент. Существуют три другие структуры, которые применяются, когда компании нужно получить акции быстрее, чем позволяет дневной лимит, или когда их нужно выкупить у конкретного продавца.

Ускоренный обратный выкуп акций (Accelerated share repurchase)

Компания выплачивает банку единовременную сумму авансом и сразу получает большую часть акций, обычно около восьмидесяти процентов от ожидаемого общего объема в первый же день. Банк занимает эти акции для поставки, а затем в течение последующих недель выкупает их на открытом рынке для покрытия позиции. В конце стороны производят расчеты на основе средневзвешенной по объему цены (VWAP) за период, а разница выплачивается акциями. Компания сокращает количество акций в обращении в первый день и передает исполнение банку, который берет комиссию за эту услугу.

Тендерное предложение по фиксированной цене и голландский аукцион

Тендерное предложение позволяет обойти биржевой механизм. Компания предлагает выкупить акции напрямую у своих акционеров по установленной цене, обычно выше рыночной, в течение периода не менее двадцати рабочих дней. Тендер по фиксированной цене предполагает одну цену и один объем. Голландский аукцион предполагает указание ценового диапазона: компания собирает заявки от держателей, а затем выплачивает за каждую принятую акцию одну и ту же цену — минимальную, которая позволяет полностью выкупить предложенный объем. Тендерные предложения регулируются правилом 13e-4 и собственным графиком раскрытия информации, а не правилом 10b-18.

Частная блочная сделка

Компания покупает акции напрямую у одного крупного держателя, например, у основателя, диверсифицирующего портфель, или у фонда, закрывающего позицию. Цена согласовывается сторонами, и акции не проходят через публичный биржевой стакан. Тем не менее, такая покупка отражается в квартальной таблице обратного выкупа, описанной ниже.

Как продолжать выкуп в период «закрытого окна»

Компании закрывают торговое окно для своих руководителей перед публикацией финансовой отчетности. Программа обратного выкупа сталкивается с той же проблемой: в течение нескольких недель квартала компания владеет информацией о результатах, а рынок — нет. Правило 10b5-1 служит предохранительным клапаном. Компания принимает письменный план в момент, когда она не обладает существенной непубличной информацией. План заранее фиксирует объемы и даты или передает брокеру формулу для их расчета, после чего брокер исполняет сделки без участия компании. Именно так обратный выкуп продолжается в периоды «закрытого окна» и во время публикации отчетности.

Поправки 2022 года ужесточили правила для инсайдеров. Директор или должностное лицо теперь должны выждать не менее девяноста дней между принятием плана и первой сделкой, а информация о принятии или отмене таких планов отражается в квартальной отчетности. Комиссия не распространила этот период ожидания на корпоративные планы самой компании.

Как проверить, состоялся ли обратный выкуп на самом деле

Объявление о программе — это лишь разрешение, а не покупка. Совет директоров одобряет сумму в долларах, и она может оставаться неиспользованной годами. Есть два способа отследить исполнение.

Первый — таблица обратного выкупа в каждом квартальном и годовом отчете. Согласно пункту 703 Положения S-K, компания ежемесячно отчитывается о количестве выкупленных акций, средней цене покупки, доле акций, выкупленных в рамках публично объявленной программы, и оставшейся одобренной сумме. В 2023 году SEC приняла правило, которое должно было добавить детализацию по дням. Федеральный апелляционный суд отменил его в декабре 2023 года, поэтому ежемесячная таблица остается основным источником.

Второй способ не требует данных от компании. Количество разводненных акций в обращении является знаменателем при расчете прибыли на акцию (EPS), оно приводится в каждом отчете о прибылях и убытках и меняется только при аннулировании или выпуске акций.

SELECT
    toString(toStartOfQuarter(period_end - 15))                                        AS quarter_date,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'AAPL'))) / 1e9, 2) AS aapl_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'MSFT'))) / 1e9, 2) AS msft_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'KO')))   / 1e9, 2) AS ko_shares_b
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE timeframe = 'quarterly'
  AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO'])
  AND period_end >= '2021-01-01'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY quarter_date
HAVING aapl_shares_b > 0 AND msft_shares_b > 0 AND ko_shares_b > 0
ORDER BY quarter_date

С начала 2021 года количество разводненных акций AAPL сократилось с 16.93 млрд до 14.81 млрд — это квартальный процесс без каких-либо резких скачков. MSFT за тот же период изменила показатель с 7.6 млрд до 7.46 млрд. У KO показатель составляет 4.31 млрд против 4.33 млрд в начале периода, поскольку Coca-Cola возвращает большую часть денежных средств в виде дивидендов — компромисс, который подробно разбирается в сравнении обратных выкупов и дивидендов.

Если расширить масштаб, то этот же показатель позволяет классифицировать известные компании по результатам трехлетних программ.

SELECT
    symbol,
    shares_3y_ago_m,
    shares_latest_m,
    round(100 * (shares_latest_m - shares_3y_ago_m) / shares_3y_ago_m, 1) AS shares_change_pct
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        round(argMaxIf(shares, (filing_date, period_end), period_end <= subtractYears(today(), 3)) / 1e6, 0) AS shares_3y_ago_m,
        round(argMax(shares, (filing_date, period_end)) / 1e6, 0)                                           AS shares_latest_m
    FROM
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                    AS symbol,
            filing_date,
            period_end,
            toFloat64(diluted_shares_outstanding) AS shares
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        WHERE timeframe = 'quarterly'
          AND period_end >= subtractYears(today(), 4)
          AND diluted_shares_outstanding > 0
          AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T'])
    )
    WHERE symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T')
    GROUP BY symbol
)
WHERE shares_3y_ago_m > 0
ORDER BY shares_change_pct

WFC демонстрирует самое значительное сокращение в группе — на -16%. С другой стороны, XOM изменила показатель на 2.4% за те же три года. Приобретения, оплаченные акциями, и акции, переданные сотрудникам, увеличивают количество бумаг, в то время как программа выкупа работает в обратном направлении, поэтому количество акций в обращении является более точным индикатором. Оно учитывает всё. Аннулированные акции также покидают free float — пул акций, фактически доступных для торговли.

Часто задаваемые вопросы

Что такое правило 10b-18?

Правило 10b-18 — это «безопасная гавань» SEC для компаний, покупающих собственные акции на открытом рынке. Обратный выкуп, соответствующий условиям по выбору брокера, времени, цене и объему, защищен от обвинений в манипулировании ценами согласно Закону о ценных бумагах и биржах. Использование правила добровольно, и покупка вне его условий не является незаконной автоматически.

Может ли компания выкупать акции в период «закрытого окна»?

Да, через план по правилу 10b5-1, принятый в то время, когда компания не владеет существенной непубличной информацией. План заранее определяет суммы и даты или формулу для их расчета, а брокер исполняет его без дальнейшего участия компании.

Сколько акций компания может выкупить за один день?

В рамках «безопасной гавани» — 25% от среднего дневного объема торгов акцией за четыре календарные недели, предшествующие покупке. Одна блочная сделка в неделю может не учитываться в этом лимите. Первый график выше показывает этот лимит в денежном выражении для ряда крупных компаний.

В чем разница между обратным выкупом и тендерным предложением?

Обратный выкуп на открытом рынке — это анонимная покупка компанией акций на бирже в течение месяцев по рыночным ценам. Тендерное предложение — это публичная оферта о покупке напрямую у акционеров по установленной цене, обычно выше рыночной, в течение периода не менее двадцати рабочих дней.

Где можно увидеть, сколько акций выкупила компания?

В каждом квартальном и годовом отчете есть таблица покупок эмитента, разбитая по месяцам, с указанием средней цены покупки и оставшейся одобренной суммы. Количество разводненных акций в отчете о прибылях и убытках является независимым способом проверки этих данных.

К каждому графику прилагается SQL-код, с помощью которого он был создан, поэтому расчет доступен в один клик. Чтобы определить дневной лимит для интересующей вас компании или отследить количество акций за нужный период, воспользуйтесь терминалом Strasmore.