نحوه اجرای بازخرید سهام و قانون 10b-18

نحوه اجرای بازخرید سهام (Buyback) توسط شرکت‌ها، برخلاف آنچه در اطلاعیه‌ها به نظر می‌رسد، چندان پیچیده نیست. روش غالب، بازخرید در بازار آزاد (Open Market Repurchase) است: شرکت یک کارگزار استخدام می‌کند و سهام خود را در بورس، در همان صف معاملاتی سایر خریداران، خریداری می‌کند. آنچه این نوع خرید را از سایر خریداران متمایز می‌کند، «قانون 10b-18» است؛ یک حاشیه امن (Safe Harbor) تعیین‌شده توسط SEC که چهار شرط برای نحوه ثبت این سفارش‌ها وضع می‌کند.

چرا بازخرید سهام به حاشیه امن نیاز دارد

شرکتی که برای خرید سهام خود پیشنهاد قیمت می‌دهد، به تعریف کتابی «دستکاری بازار» نزدیک است. این شرکت تنها خریداری است که پیش از بازار از وضعیت سه‌ماهه خود آگاه است و در بسیاری از روزها، بزرگ‌ترین پیشنهاددهنده در آن نماد محسوب می‌شود. قانون 10b-18 که در سال 1982 تصویب شد، این تنش را با یک توافق حل می‌کند: اگر خرید در چارچوب چهار شرط انجام شود، SEC آن بازخرید را تحت مقررات ضد دستکاری «قانون بورس» (Exchange Act) به‌عنوان دستکاری تلقی نخواهد کرد.

دو نکته برای درک بهتر این موضوع ضروری است. اول اینکه استفاده از این حاشیه امن داوطلبانه است. شرکتی که خارج از این شرایط خرید کند، لزوماً قانون را نقض نکرده، بلکه صرفاً از این حمایت صرف‌نظر کرده و ریسک دعاوی حقوقی را شخصاً می‌پذیرد. دوم اینکه این حاشیه امن فقط نحوه خرید را پوشش می‌دهد و هرگز شامل افشای اطلاعات پیرامون آن نمی‌شود. شرکتی که در زمان در اختیار داشتن اطلاعات نهانی مهم (Material Nonpublic Information) اقدام به بازخرید می‌کند، با مشکلی مواجه است که 10b-18 به آن نمی‌پردازد.

چهار شرط بازخرید سهام طبق قانون 10b-18

1. یک کارگزار در روز: هر بازخرید در طول روز باید از طریق یک کارگزار یا معامله‌گر واحد انجام شود.
2. زمان‌بندی: شرکت نباید در معاملات آغازین بازار و در 10 دقیقه پایانی جلسه معاملاتی (برای سهام با نقدشوندگی بالا) حضور داشته باشد. برای سایر سهام، خریدها باید 30 دقیقه پیش از پایان بازار متوقف شود.
3. قیمت: هیچ پیشنهاد خرید یا خریدی نباید بالاتر از بالاترین پیشنهاد مستقل یا آخرین قیمت معامله مستقل باشد. شرکت باید پیرو بازار باشد، نه پیشرو آن.
4. حجم: بازخریدهای روزانه باید در سطح یا کمتر از 25 درصد از میانگین حجم معاملات روزانه سهم در چهار هفته تقویمی پیش از آن باشد. یک معامله بلوکی در هفته می‌تواند خارج از این سقف باشد، مشروط بر اینکه در آن روز هیچ بازخرید دیگری انجام نشود.

هر چهار شرط به‌صورت روزانه اعمال می‌شوند و نقض یکی از آن‌ها، تنها حاشیه امن همان روز را از بین می‌برد، نه کل برنامه را. سه شرط آخر همان مواردی هستند که عملاً نحوه معاملات را شکل می‌دهند.

سقف روزانه بازخرید سهام شرکت چقدر است؟

شرط چهارم تنها شرطی است که با یک عدد مشخص می‌شود. میانگین حجم روزانه در چهار هفته تقویمی گذشته، سقف خرید را بر روی یک‌چهارم یک روز عادی تنظیم می‌کند. با در نظر گرفتن قیمت‌های پایانی در همان بازه، سقف خرید برای 6 شرکت بزرگی که برنامه‌های بازخرید مستمر دارند، به شرح زیر است:

SELECT
    ticker                                                            AS symbol,
    round(avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)         AS avg_daily_dollars_m,
    round(0.25 * avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)  AS daily_cap_dollars_m
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'XOM', 'KO', 'PG', 'JNJ')
  AND date >= today() - 28
  AND date <  today()
GROUP BY ticker
HAVING count() >= 10
ORDER BY avg_daily_dollars_m DESC

AAPL در یک جلسه معاملاتی عادی حدود 17301 میلیون دلار سهم معامله می‌کند که سقف حاشیه امن روزانه آن را به حدود 4325 میلیون دلار می‌رساند. در سمت کم‌نوسان‌تر، PG روزانه حدود 1152 میلیون دلار معامله دارد که سقف آن را به 288 میلیون دلار می‌رساند. اگر یک مجوز 20 میلیارد دلاری را در برابر چنین سقف‌هایی قرار دهیم، محاسبات نشان‌دهنده ماه‌ها خرید روزانه است؛ این پاسخ ساده‌ای است که چرا برنامه‌ای که در فوریه اعلام شده، همچنان در اکتبر در حال اجراست. این سقف همچنین شناور است: چون بر اساس چهار هفته گذشته محاسبه می‌شود، یک ماه پرمعامله، سقف ماه بعد را افزایش می‌دهد.

چرا شرط زمان‌بندی، آغاز و پایان بازار را محدود می‌کند

شرط دوم، شرکت را از دو لحظه‌ای که بیشترین اهمیت را برای نوار قیمت (Tape) دارند، دور نگه می‌دارد. نمودار زیر جلسه معاملاتی پیوسته را به بازه‌های نیم‌ساعته تقسیم کرده و نشان می‌دهد چه سهمی از معاملات روزانه در هر بازه انجام می‌شود.

SELECT
    b.et_time                                     AS et_time,
    round(100 * b.aapl_volume / t.aapl_total, 2)  AS aapl_pct_of_volume,
    round(100 * b.ko_volume   / t.ko_total,   2)  AS ko_pct_of_volume
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_volume,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
    GROUP BY et_time
) AS b
CROSS JOIN
(
    SELECT
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_total,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_total
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
) AS t
ORDER BY et_time

نیم‌ساعت اول، 16.49% از حجم معاملات پیوسته AAPL و نیم‌ساعت پایانی 16.03% آن را در بر می‌گیرد، در حالی که این رقم برای نیم‌ساعت آغازین در ساعت 12:30 به وقت شرقی، 5.53% است. KO نیز الگوی U-شکل مشابهی را با 15.95% و 19.21% در دو لبه نمودار نشان می‌دهد. قیمت‌گذاری اخبار شبانه در زمان بازگشایی بازار انجام می‌شود. قیمت پایانی نیز عددی است که در محاسبات شاخص‌ها و اکثر معیارهای عملکرد لحاظ می‌شود. حضور یک خریدار بزرگ در هر یک از این دو لبه، قیمتی را که بسیاری از دارایی‌های دیگر بر اساس آن سنجیده می‌شوند، تغییر می‌دهد؛ این همان رفتاری است که شرط زمان‌بندی برای جلوگیری از آن وضع شده است.

سایر روش‌های اجرای بازخرید سهام توسط شرکت‌ها

خرید در بازار آزاد، روش اصلی است. سه ساختار دیگر زمانی به کار می‌روند که شرکت بخواهد سهام را سریع‌تر از سقف روزانه جمع‌آوری کند یا آن‌ها را از فروشنده خاصی بخرد.

بازخرید شتاب‌دار سهام (Accelerated Share Repurchase)

شرکت مبلغ کلانی را پیشاپیش به یک بانک می‌پردازد و بخش عمده سهام را بلافاصله دریافت می‌کند (معمولاً حدود 80 درصد از کل مقدار مورد انتظار در روز اول). بانک آن سهام را قرض گرفته و تحویل می‌دهد، سپس در هفته‌های بعد در بازار آزاد خرید می‌کند تا موقعیت خود را پوشش دهد. در پایان، دو طرف بر اساس میانگین قیمت وزنی حجمی (VWAP) در آن دوره تسویه می‌کنند و مابه‌تفاوت به صورت سهام پرداخت می‌شود. شرکت در روز اول تعداد سهام خود را کاهش می‌دهد و اجرا را به بانک می‌سپارد که بابت آن کارمزد دریافت می‌کند.

پیشنهاد خرید با قیمت ثابت و حراج هلندی (Dutch Auction)

در پیشنهاد خرید (Tender Offer)، بورس دور زده می‌شود. شرکت پیشنهاد می‌دهد که مستقیماً از سهامداران خود با قیمتی مشخص (معمولاً بالاتر از قیمت بازار) در بازه‌ای حداقل 20 روزه خرید کند. در قیمت ثابت، یک قیمت و یک مقدار مشخص می‌شود. در حراج هلندی، یک بازه قیمتی تعیین می‌شود، قیمت‌های پیشنهادی هر سهامدار جمع‌آوری شده و سپس به تمام سهام پذیرفته‌شده، یک قیمت واحد پرداخت می‌شود: پایین‌ترین قیمتی که پیشنهاد را تکمیل کند. پیشنهادهای خرید تحت قانون 13e-4 و برنامه افشای خاص خود اجرا می‌شوند، نه تحت 10b-18.

معامله بلوکی خصوصی (Privately Negotiated Block)

شرکت مستقیماً از یک سهامدار بزرگ، مانند یک بنیان‌گذار که در حال متنوع‌سازی سبد خود است یا یک صندوق که در حال خروج از یک موقعیت است، خرید می‌کند. قیمت مذاکره می‌شود و سهام هرگز از دفتر سفارش‌های عمومی عبور نمی‌کند. این خرید همچنان در جدول بازخرید سه‌ماهه که در ادامه توضیح داده شده، ثبت می‌شود.

چگونه بازخرید سهام در دوره ممنوعیت معاملاتی ادامه می‌یابد

شرکت‌ها پیش از انتشار گزارش‌های مالی، پنجره معاملاتی را برای مدیران خود می‌بندند. برنامه بازخرید نیز با همین مشکل مواجه است: برای چندین هفته در هر فصل، شرکت از ارقام آگاه است اما بازار نه. قانون 10b5-1 سوپاپ اطمینان این وضعیت است. شرکت در زمانی که هیچ اطلاعات نهانی مهمی در اختیار ندارد، یک برنامه مکتوب تصویب می‌کند. این برنامه مقادیر و تاریخ‌ها را از پیش تعیین می‌کند یا فرمولی را در اختیار کارگزار قرار می‌دهد و از آن پس، کارگزار بدون دریافت ورودی جدید، خرید را اجرا می‌کند. به همین دلیل است که بازخریدها در طول دوره ممنوعیت و پس از انتشار گزارش‌های مالی همچنان ادامه می‌یابند.

اصلاحات سال 2022، نسخه مورد استفاده افراد داخلی را سخت‌گیرانه‌تر کرد. یک مدیر یا مقام اجرایی اکنون باید حداقل 90 روز بین تصویب برنامه و اولین معامله صبر کند و این تصویب‌ها و لغو برنامه‌ها در گزارش‌های سه‌ماهه منعکس می‌شود. کمیسیون این دوره انتظار را برای برنامه‌های خودِ شرکت اعمال نکرد.

چگونه بررسی کنیم که بازخرید سهام واقعاً انجام شده است

یک اطلاعیه، تنها یک مجوز است، نه یک خرید. هیئت‌مدیره مبلغی را تصویب می‌کند و آن مبلغ ممکن است سال‌ها بدون استفاده باقی بماند. دو رکورد، پیگیری این موضوع را نشان می‌دهند.

اولین مورد، جدول بازخرید در هر گزارش سه‌ماهه و سالانه است. طبق بند 703 از مقررات S-K، شرکت ماه به ماه گزارش می‌دهد که چه تعداد سهم خریده، میانگین قیمت پرداختی چقدر بوده، چه تعداد از آن سهام تحت برنامه اعلام‌شده عمومی بوده و چه مقدار از مبلغ مجوز همچنان باقی است. SEC در سال 2023 قانونی را تصویب کرد که جزئیات روزانه را اضافه می‌کرد، اما یک دادگاه استیناف فدرال در دسامبر 2023 آن را لغو کرد و همان جدول ماهانه باقی ماند.

رکورد دوم نیازی به همکاری شرکت ندارد. تعداد سهام رقیق‌شده (Diluted Shares Outstanding) مخرج کسر سود هر سهم (EPS) است که در هر صورت سود و زیان ظاهر می‌شود و تنها زمانی تغییر می‌کند که سهام بازنشسته یا منتشر شود.

SELECT
    toString(toStartOfQuarter(period_end - 15))                                        AS quarter_date,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'AAPL'))) / 1e9, 2) AS aapl_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'MSFT'))) / 1e9, 2) AS msft_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'KO')))   / 1e9, 2) AS ko_shares_b
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE timeframe = 'quarterly'
  AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO'])
  AND period_end >= '2021-01-01'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY quarter_date
HAVING aapl_shares_b > 0 AND msft_shares_b > 0 AND ko_shares_b > 0
ORDER BY quarter_date

از ابتدای سال 2021، تعداد سهام رقیق‌شده AAPL از 16.93 میلیارد به 14.81 میلیارد رسیده است؛ یک کاهش تدریجی و بدون حاشیه. MSFT در همین بازه از 7.6 میلیارد به 7.46 میلیارد رسید. KO در برابر 4.33 میلیارد در ابتدا، اکنون در سطح 4.31 میلیارد قرار دارد؛ چرا که کوکاکولا بخش عمده نقدینگی خود را به صورت سود سهام پرداخت می‌کند؛ معامله‌ای که در مقایسه بازخرید سهام در برابر سود سهام به تفصیل بررسی شده است.

با نگاهی کلان‌تر، همین معیار، گروهی از شرکت‌های شناخته‌شده را بر اساس عملکرد واقعی برنامه‌های سه ساله آن‌ها دسته‌بندی می‌کند.

SELECT
    symbol,
    shares_3y_ago_m,
    shares_latest_m,
    round(100 * (shares_latest_m - shares_3y_ago_m) / shares_3y_ago_m, 1) AS shares_change_pct
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        round(argMaxIf(shares, (filing_date, period_end), period_end <= subtractYears(today(), 3)) / 1e6, 0) AS shares_3y_ago_m,
        round(argMax(shares, (filing_date, period_end)) / 1e6, 0)                                           AS shares_latest_m
    FROM
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                    AS symbol,
            filing_date,
            period_end,
            toFloat64(diluted_shares_outstanding) AS shares
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        WHERE timeframe = 'quarterly'
          AND period_end >= subtractYears(today(), 4)
          AND diluted_shares_outstanding > 0
          AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T'])
    )
    WHERE symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T')
    GROUP BY symbol
)
WHERE shares_3y_ago_m > 0
ORDER BY shares_change_pct

WFC عمیق‌ترین کاهش را در این گروه با -16% نشان می‌دهد. در سوی دیگر، XOM در همین سه سال 2.4% تغییر داشته است. تملک‌هایی که با سهام پرداخت می‌شوند و سهامی که به کارکنان اعطا می‌شود، تعداد سهام را افزایش می‌دهند، در حالی که برنامه بازخرید در زیر آن در حال اجراست؛ به همین دلیل است که تعداد سهام، رسیدِ بهتری برای سنجش است. این عدد خالصِ همه چیز است. سهام بازنشسته‌شده همچنین از شناوری آزاد (Free Float)، یعنی مجموعه سهامی که واقعاً برای معامله در دسترس است، خارج می‌شوند.

پرسش‌های متداول

قانون 10b-18 چیست؟

قانون 10b-18 یک حاشیه امن SEC برای شرکت‌هایی است که سهام خود را در بازار آزاد می‌خرند. بازخریدی که شرایط آن در مورد کارگزار، زمان‌بندی، قیمت و حجم را رعایت کند، از ادعای دستکاری قیمت تحت «قانون بورس» محافظت می‌شود. این قانون داوطلبانه است و خرید خارج از آن لزوماً غیرقانونی نیست.

آیا شرکت می‌تواند در دوره ممنوعیت معاملاتی، سهام خود را بازخرید کند؟

بله، از طریق یک برنامه 10b5-1 که در زمانی که شرکت هیچ اطلاعات نهانی مهمی ندارد، تصویب شده باشد. این برنامه مقادیر و تاریخ‌ها یا فرمولی برای آن‌ها را از پیش تعیین می‌کند و کارگزار بدون ورودی بیشتر از سوی شرکت، آن را اجرا می‌کند.

یک شرکت در یک روز چقدر می‌تواند سهام بازخرید کند؟

تحت حاشیه امن، 25 درصد از میانگین حجم معاملات روزانه سهم در چهار هفته تقویمی پیش از خرید. یک معامله بلوکی در هفته می‌تواند خارج از این سقف باشد. نمودار اول در بالا، این محدودیت را برای چندین شرکت بزرگ قیمت‌گذاری کرده است.

تفاوت بازخرید سهام و پیشنهاد خرید (Tender Offer) چیست؟

بازخرید در بازار آزاد، خرید ناشناس شرکت در بورس طی ماه‌ها و با قیمت‌های بازار است. پیشنهاد خرید، یک پیشنهاد عمومی برای خرید مستقیم از سهامداران با قیمتی مشخص (معمولاً بالاتر از بازار) در بازه‌ای حداقل 20 روزه است.

از کجا می‌توانم ببینم یک شرکت چقدر سهام بازخرید کرده است؟

هر گزارش سه‌ماهه و سالانه شامل جدولی از خریدهای ناشر است که به تفکیک ماه، میانگین قیمت پرداختی و مقدار باقی‌مانده از مجوز را نشان می‌دهد. تعداد سهام رقیق‌شده در صورت سود و زیان، بررسی مستقل این موضوع است.

هر نمودار در اینجا با کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است، بنابراین محاسبه آن تنها با یک کلیک امکان‌پذیر است. برای تعیین سقف روزانه یک نماد که دنبال می‌کنید، یا مشاهده تغییرات تعداد سهام در بازه زمانی خود، آن را به زبان ساده در ترمینال Strasmore بپرسید.