Hoe voeren bedrijven aandeleninkoop uit via Rule 10b-18

De manier waarop bedrijven eigen aandelen inkopen is minder exotisch dan de aankondigingen doen vermoeden. De meest gebruikte methode is de inkoop op de open markt: het bedrijf huurt een broker in en koopt zijn eigen aandelen op de beurs, in dezelfde rij als iedere andere belegger. Wat het bedrijf onderscheidt van elke andere koper is Rule 10b-18, een 'safe harbor'-bepaling van de SEC die vier voorwaarden stelt aan de wijze waarop deze orders mogen worden geplaatst.

Waarom een inkoopprogramma een 'safe harbor' nodig heeft

Een bedrijf dat biedt op zijn eigen aandelen begeeft zich op het terrein van wat in de theorie als marktmanipulatie wordt gedefinieerd. Het is de enige koper die de kwartaalcijfers kent vóór de markt, en op veel dagen is het de grootste individuele bieder in het aandeel. Rule 10b-18, aangenomen in 1982, lost dit spanningsveld op met een afspraak: koop binnen de vier voorwaarden en de SEC zal de inkoop niet als manipulatief beschouwen onder de anti-manipulatiebepalingen van de Exchange Act.

Twee punten zijn essentieel om dit te begrijpen. De 'safe harbor' is vrijwillig. Een bedrijf dat buiten de voorwaarden inkoopt, overtreedt niet automatisch de wet; het geeft simpelweg de bescherming op en draagt zelf het procesrisico. De bescherming heeft bovendien alleen betrekking op de wijze van inkoop, nooit op de informatievoorziening eromheen. Een bedrijf dat aandelen inkoopt terwijl het over koersgevoelige, niet-openbare informatie beschikt, heeft een probleem waar 10b-18 geen oplossing voor biedt.

De vier voorwaarden van een 10b-18 inkoop

1. Eén broker per dag. Elke inkoop op die dag verloopt via één enkele broker of handelaar.
2. Timing. Het bedrijf blijft weg van de openingshandel en van de laatste tien minuten van de sessie bij de meest verhandelde aandelen. Bij alle overige aandelen stopt de inkoop dertig minuten voor het slot.
3. Prijs. Geen bieding en geen aankoop boven de hoogste van de twee: de hoogste onafhankelijke bieding of de laatste onafhankelijke transactieprijs. Het bedrijf volgt de markt omhoog, het leidt deze nooit.
4. Volume. De dagelijkse inkopen blijven op of onder vijfentwintig procent van het gemiddelde dagelijkse handelsvolume van het aandeel over de vier kalenderweken daarvoor. Eén bloktransactie per week mag buiten dit plafond vallen, op een dag zonder andere inkopen.

Alle vier de voorwaarden gelden per dag; het missen van één voorwaarde betekent het verlies van de 'safe harbor' voor de inkoop van die specifieke dag, niet voor het gehele programma. De laatste drie voorwaarden bepalen in de praktijk hoe de handel wordt vormgegeven.

Wat is de dagelijkse limiet voor een inkoopprogramma?

Voorwaarde vier bevat een concreet cijfer. Het gemiddelde dagvolume over de voorgaande vier kalenderweken stelt een plafond vast op een kwart van een normale dag. Gebaseerd op de slotkoersen over diezelfde periode, volgt hier het plafond voor 6 grote bedrijven die lopende inkoopprogramma's hebben.

SELECT
    ticker                                                            AS symbol,
    round(avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)         AS avg_daily_dollars_m,
    round(0.25 * avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)  AS daily_cap_dollars_m
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'XOM', 'KO', 'PG', 'JNJ')
  AND date >= today() - 28
  AND date <  today()
GROUP BY ticker
HAVING count() >= 10
ORDER BY avg_daily_dollars_m DESC

AAPL verhandelt gemiddeld voor ongeveer $17301 miljoen aan aandelen per sessie, wat het 'safe harbor'-plafond voor één dag op ongeveer $4325 miljoen brengt. Aan de rustige kant van het overzicht verhandelt PG ongeveer $1152 miljoen per dag, wat resulteert in een plafond van $288 miljoen. Zet een machtiging van twintig miljard dollar af tegen plafonds van deze omvang en de rekensom levert maanden aan dagelijkse inkoop op; dat is de eenvoudige verklaring waarom een programma dat in februari wordt aangekondigd, in oktober nog steeds transacties laat zien. Het plafond is bovendien variabel: het wordt gemeten op basis van de voorgaande vier weken, dus een maand met veel handelsvolume verhoogt het plafond van de daaropvolgende maand.

Waarom de timingvoorwaarde de opening en het slot afbakent

Voorwaarde twee houdt het bedrijf weg van de twee momenten die het belangrijkst zijn voor de koersvorming. Het onderstaande overzicht splitst de doorlopende handelssessie in blokken van een half uur en toont welk deel van het dagvolume in elk blok wordt verhandeld.

SELECT
    b.et_time                                     AS et_time,
    round(100 * b.aapl_volume / t.aapl_total, 2)  AS aapl_pct_of_volume,
    round(100 * b.ko_volume   / t.ko_total,   2)  AS ko_pct_of_volume
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_volume,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
    GROUP BY et_time
) AS b
CROSS JOIN
(
    SELECT
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_total,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_total
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
) AS t
ORDER BY et_time

Het eerste half uur beslaat 16.49% van het volume van AAPL tijdens de doorlopende sessie en het laatste half uur 16.03%, tegenover 5.53% in het half uur dat begint om 12:30 ET. KO vertoont hetzelfde U-vormige patroon, met 15.95% en 19.21% aan beide uiteinden. Bij de opening wordt het nieuws van de nacht verwerkt in de koers. Het slot bepaalt de koers die wordt gebruikt in indexberekeningen en de meeste prestatiebenchmarks. Een grote koper die op een van deze momenten de markt beïnvloedt, beweegt een koers waaraan veel andere zaken worden afgemeten; dat is de ongewenste praktijk waarvoor de timingvoorwaarde is opgesteld.

De andere manieren waarop bedrijven aandelen inkopen

Inkoop op de open markt is de standaardmethode. Drie andere structuren komen in beeld wanneer een bedrijf de aandelen sneller wil hebben dan het dagelijkse plafond toestaat, of wanneer het deze van een specifieke verkoper wil overnemen.

Accelerated share repurchase (ASR)

Het bedrijf betaalt een bank vooraf een vast bedrag en ontvangt direct het merendeel van de aandelen, meestal rond de tachtig procent van het verwachte totaal op de eerste dag. De bank leent deze aandelen om ze te leveren en koopt ze vervolgens in de daaropvolgende weken op de open markt terug om de positie te dekken. Aan het einde verrekenen beide partijen het verschil op basis van de volumegewogen gemiddelde prijs over de periode, de VWAP, waarbij het verschil in aandelen wordt voldaan. Het bedrijf verlaagt zijn aantal uitstaande aandelen op de eerste dag en laat de uitvoering over aan de bank, die hiervoor kosten in rekening brengt.

Vaste prijs en Dutch auction tenders

Een tender offer (openbaar bod) omzeilt de beurs. Het bedrijf biedt aan om rechtstreeks van zijn eigen aandeelhouders te kopen tegen een vastgestelde prijs, meestal boven de marktkoers, gedurende een periode van ten minste twintig werkdagen. Bij een bod tegen een vaste prijs worden één prijs en één hoeveelheid genoemd. Bij een Dutch auction (veiling) wordt een prijsbereik gehanteerd; het bedrijf verzamelt de prijs die elke aandeelhouder accepteert en betaalt vervolgens voor elk geaccepteerd aandeel dezelfde prijs: de laagste prijs die het bod volledig vult. Tender offers vallen onder Rule 13e-4 en het bijbehorende openbaarmakingsschema, niet onder 10b-18.

Een onderhands blok (privately negotiated block)

Het bedrijf koopt rechtstreeks van één grote aandeelhouder, zoals een oprichter die zijn belang diversifieert of een fonds dat een positie afbouwt. De prijs wordt onderhandeld en de aandelen gaan nooit via het openbare orderboek. De aankoop wordt nog steeds opgenomen in de kwartaalrapportage over de inkoop, zoals hieronder beschreven.

Hoe een inkoopprogramma door een 'blackout' heen blijft lopen

Bedrijven sluiten een handelsvenster voor hun eigen bestuurders voorafgaand aan de publicatie van kwartaalcijfers. Het inkoopprogramma heeft hetzelfde probleem: gedurende enkele weken per kwartaal beschikt het bedrijf over de cijfers terwijl de markt dat niet doet. Rule 10b5-1 is hier het ventiel. Het bedrijf stelt een schriftelijk plan vast op een moment dat het niet over koersgevoelige, niet-openbare informatie beschikt. Het plan legt bedragen en data vooraf vast, of geeft de broker een formule, waarna de broker de uitvoering verzorgt zonder verdere input. Zo blijven inkopen doorlopen tijdens een 'blackout'-periode en rondom de publicatie van cijfers.

De wijzigingen van 2022 hebben de regels voor insiders aangescherpt. Een bestuurder of functionaris moet nu ten minste negentig dagen wachten tussen het vaststellen van een plan en de eerste transactie, en deze vaststellingen en annuleringen worden vermeld in de kwartaalrapportage. De SEC heeft die wachttijd niet uitgebreid naar de eigen plannen van het bedrijf.

Hoe u controleert of een inkoop daadwerkelijk heeft plaatsgevonden

Een aankondiging is een machtiging, geen aankoop. Een bestuur keurt een bedrag goed, en dat bedrag kan jarenlang ongebruikt blijven. Twee bronnen tonen de daadwerkelijke uitvoering aan.

De eerste is de inkooptabel in elk kwartaal- en jaarverslag. Onder Item 703 van Regulation S-K rapporteert een bedrijf per maand hoeveel aandelen het heeft ingekocht, de gemiddelde betaalde prijs, hoeveel van die aandelen onder een publiek aangekondigd programma vielen en welk bedrag nog beschikbaar is. De SEC nam in 2023 een regel aan die dagelijkse details zou toevoegen. Een federale rechtbank heeft deze in december 2023 vernietigd, waardoor de maandelijkse tabel de standaard blijft.

De tweede bron vereist geen informatie van het bedrijf zelf. Het aantal verwaterde uitstaande aandelen is de noemer van de winst per aandeel; dit staat in elke winst-en-verliesrekening en verandert alleen wanneer aandelen worden ingetrokken of uitgegeven.

SELECT
    toString(toStartOfQuarter(period_end - 15))                                        AS quarter_date,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'AAPL'))) / 1e9, 2) AS aapl_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'MSFT'))) / 1e9, 2) AS msft_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'KO')))   / 1e9, 2) AS ko_shares_b
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE timeframe = 'quarterly'
  AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO'])
  AND period_end >= '2021-01-01'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY quarter_date
HAVING aapl_shares_b > 0 AND msft_shares_b > 0 AND ko_shares_b > 0
ORDER BY quarter_date

Sinds het begin van 2021 is het aantal verwaterde aandelen van AAPL gedaald van 16.93 miljard naar 14.81 miljard, een gestage kwartaalbeweging zonder verrassingen. MSFT bewoog in dezelfde periode van 7.6 miljard naar 7.46 miljard. KO staat op 4.31 miljard tegenover 4.33 miljard aan het begin; Coca-Cola keert het merendeel van zijn kasstroom uit als dividend, een afweging die in de vergelijking inkoop versus dividend nader wordt toegelicht.

Kijk breder en dezelfde meting sorteert een groep bekende namen op basis van wat drie jaar aan programma's daadwerkelijk heeft opgeleverd.

SELECT
    symbol,
    shares_3y_ago_m,
    shares_latest_m,
    round(100 * (shares_latest_m - shares_3y_ago_m) / shares_3y_ago_m, 1) AS shares_change_pct
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        round(argMaxIf(shares, (filing_date, period_end), period_end <= subtractYears(today(), 3)) / 1e6, 0) AS shares_3y_ago_m,
        round(argMax(shares, (filing_date, period_end)) / 1e6, 0)                                           AS shares_latest_m
    FROM
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                    AS symbol,
            filing_date,
            period_end,
            toFloat64(diluted_shares_outstanding) AS shares
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        WHERE timeframe = 'quarterly'
          AND period_end >= subtractYears(today(), 4)
          AND diluted_shares_outstanding > 0
          AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T'])
    )
    WHERE symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T')
    GROUP BY symbol
)
WHERE shares_3y_ago_m > 0
ORDER BY shares_change_pct

WFC laat de grootste reductie in de groep zien met -16%. Aan de andere kant bewoog XOM 2.4% over dezelfde drie jaar. Overnames die in aandelen worden betaald, en aandelen die aan werknemers worden verstrekt, verhogen het aantal uitstaande aandelen terwijl een inkoopprogramma loopt; daarom is het aantal uitstaande aandelen het betere bewijs. Het nettoresultaat telt alles mee. Ingetrokken aandelen verlaten bovendien de free float, de voorraad aandelen die daadwerkelijk beschikbaar is voor de handel.

Veelgestelde vragen

Wat is Rule 10b-18?

Rule 10b-18 is een 'safe harbor'-bepaling van de SEC voor bedrijven die hun eigen aandelen op de open markt inkopen. Een inkoop die voldoet aan de voorwaarden voor broker, timing, prijs en volume is beschermd tegen beschuldigingen van koersmanipulatie onder de Exchange Act. De regeling is vrijwillig; inkoop buiten deze voorwaarden is niet automatisch onrechtmatig.

Kan een bedrijf aandelen inkopen tijdens een 'blackout'-periode?

Ja, via een Rule 10b5-1-plan dat is vastgesteld op een moment dat het bedrijf niet over koersgevoelige, niet-openbare informatie beschikt. Het plan legt bedragen en data vooraf vast, of een formule daarvoor, en een broker voert dit uit zonder verdere input van het bedrijf.

Hoeveel aandelen mag een bedrijf op één dag inkopen?

Onder de 'safe harbor' geldt een limiet van vijfentwintig procent van het gemiddelde dagelijkse handelsvolume van het aandeel over de vier kalenderweken voorafgaand aan de aankoop. Eén bloktransactie per week mag buiten dit plafond vallen. Het eerste overzicht hierboven berekent dit plafond voor diverse grote bedrijven.

Wat is het verschil tussen een inkoopprogramma en een tender offer?

Een inkoop op de open markt is een anonieme aankoop door het bedrijf op de beurs gedurende maanden tegen marktprijzen. Een tender offer is een openbaar bod om rechtstreeks van aandeelhouders te kopen tegen een vastgestelde prijs, meestal boven de marktkoers, binnen een periode van ten minste twintig werkdagen.

Waar kan ik zien hoeveel aandelen een bedrijf heeft ingekocht?

Elk kwartaal- en jaarverslag bevat een tabel met inkooptransacties van de emittent, uitgesplitst per maand, met de gemiddelde betaalde prijs en het nog beschikbare bedrag. Het aantal verwaterde aandelen op de winst-en-verliesrekening is de onafhankelijke controle hierop.

Elk overzicht hier wordt geleverd met de SQL-code die het heeft gegenereerd, waardoor de berekening met één klik beschikbaar is. Om het dagelijkse plafond van een aandeel dat u volgt te bepalen, of om het aantal uitstaande aandelen over uw eigen periode te bekijken, kunt u dit in begrijpelijke taal opvragen via de Strasmore-terminal.