Şirketlerin hisse geri alım süreçleri ve 10b-18 kuralı

Şirketlerin hisse geri alım süreçleri

Şirketlerin hisse geri alım süreçleri, yapılan duyurularda ifade edilenden çok daha standart bir işleyiştir. En yaygın yöntem açık piyasa geri alımıdır. Şirket bir aracı kurumla anlaşır ve kendi hisselerini borsada, diğer tüm yatırımcılarla aynı emir defterinde işlem görerek satın alır.

Bu süreci diğer alıcılardan ayıran temel unsur, SEC’nin 10b-18 sayılı kuralıdır. Bu kural, söz konusu emirlerin nasıl verileceğine dair dört temel koşul belirleyen bir güvenli liman düzenlemesidir.

Hisse geri alımlarında yasal çerçeve

Geri alım programları neden güvenli limana ihtiyaç duyar

Bir şirketin kendi hisselerini geri alması, piyasa manipülasyonu tanımına oldukça yakındır. Şirket, çeyrek sonuçlarını piyasadan önce bilen tek alıcı konumundadır ve çoğu gün ilgili hissede en büyük tekil alıcıdır. Bin dokuz yüz seksen iki yılında kabul edilen 10b-18 kuralı, bu gerilimi bir uzlaşı ile çözer: Dört koşul dahilinde alım yapılması durumunda, SEC geri alımı Exchange Act’in manipülasyon karşıtı hükümleri kapsamında manipülatif olarak değerlendirmez.

Konunun geri kalanını anlamak için iki nokta önemlidir. Güvenli liman uygulaması isteğe bağlıdır. Koşulların dışında alım yapan bir şirket otomatik olarak yasayı ihlal etmiş sayılmaz; sadece korumadan feragat eder ve dava riskini üstlenir. Ayrıca bu liman, yalnızca alım yöntemini kapsar, alıma ilişkin açıklamaları kapsamaz. Kamuya açıklanmamış önemli bilgilere sahipken geri alım yapan bir şirketin, 10b-18 kuralının çözüm getirmediği bir sorunu vardır.

10b-18 hisse geri alımının dört koşulu

1. Günde tek aracı kurum. O gün yapılan her geri alım işlemi tek bir aracı kurum veya piyasa yapıcı üzerinden gerçekleştirilir.
2. Zamanlama. Şirket, açılış işlemlerinden uzak durur; en yoğun işlem gören hisselerde ise seansın son on dakikasında işlem yapmaz. Daha düşük hacimli hisselerde ise işlemler kapanıştan otuz dakika önce durdurulur.
3. Fiyat. En yüksek bağımsız alış kotasyonu ile son bağımsız işlem fiyatından yüksek bir alış kotasyonu girilmez ve bu seviyelerin üzerinde alım yapılmaz. Şirket piyasayı takip eder, asla piyasaya yön vermez.
4. Hacim. Günlük geri alımlar, hissenin önceki dört takvim haftasındaki ortalama günlük işlem hacminin yüzde yirmi beşine eşit veya bu oranın altında kalır. Haftada bir blok işlem, başka geri alımın yapılmadığı bir günde bu sınırın dışında tutulabilir.

Dört koşulun tamamı günlük olarak geçerlidir; birinin ihlal edilmesi, tüm programın değil, sadece o günkü alımların yasal koruma kapsamı dışında kalmasına neden olur. İşlem stratejisinin fiilen şekillendiği alan son üç koşuldur.

Bir şirketin günlük hisse geri alım limiti nedir?

Dördüncü koşul, sayısal bir sınırlama içeren maddedir. Önceki dört takvim haftasına ait ortalama günlük işlem hacmi, normal bir günün dörtte biri oranında bir tavan belirler. Aynı dönemdeki kapanış fiyatları üzerinden hesaplandığında, sürekli geri alım programı yürüten 6 büyük şirket için tavan değerler aşağıdadır.

SELECT
    ticker                                                            AS symbol,
    round(avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)         AS avg_daily_dollars_m,
    round(0.25 * avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)  AS daily_cap_dollars_m
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'XOM', 'KO', 'PG', 'JNJ')
  AND date >= today() - 28
  AND date <  today()
GROUP BY ticker
HAVING count() >= 10
ORDER BY avg_daily_dollars_m DESC

AAPL, ortalama bir seansta yaklaşık 17301 milyon dolar değerinde hisse senedi el değiştirir; bu da tek bir gün için güvenli liman tavanını yaklaşık 4325 milyon dolar seviyesine getirir. Listenin daha düşük hacimli tarafında yer alan PG ise günlük yaklaşık 1152 milyon dolarlık işlem görür ve bu da 288 milyon dolarlık bir tavan anlamına gelir. Yirmi milyar dolarlık bir yetkilendirmeyi bu büyüklükteki tavanlarla karşılaştırdığınızda, matematiksel sonuç günlük alımların aylarca süreceğini gösterir; Şubat ayında duyurulan bir programın Ekim ayında hala işlem görüyor olmasının basit açıklaması budur. Söz konusu tavan değişkenlik gösterir: Önceki dört haftalık döneme göre ölçüldüğü için, yoğun bir işlem ayı takip eden ayın tavanını yükseltir.

Zamanlama koşulu neden açılış ve kapanışı kapsama altına alıyor

İkinci koşul, şirketi piyasa hareketleri açısından en kritik olan iki andan uzak tutar. Aşağıdaki panel, sürekli işlem seansını yarım saatlik dilimlere ayırmakta ve gün içindeki hisse senedi el değiştirmelerinin her bir dilimde ne kadarlık bir paya sahip olduğunu göstermektedir.

SELECT
    b.et_time                                     AS et_time,
    round(100 * b.aapl_volume / t.aapl_total, 2)  AS aapl_pct_of_volume,
    round(100 * b.ko_volume   / t.ko_total,   2)  AS ko_pct_of_volume
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_volume,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
    GROUP BY et_time
) AS b
CROSS JOIN
(
    SELECT
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_total,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_total
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
) AS t
ORDER BY et_time

İlk yarım saat, AAPL'in sürekli seans hacminin 16.49%'sini, son yarım saat ise 16.03%'ini oluştururken, 12:30 ET'de başlayan yarım saatlik dilimde bu oran 5.53% seviyesindedir. KO hissesi de benzer bir U eğrisi izleyerek uç noktalarda 15.95% ve 19.21% oranlarını kaydeder. Açılış, gecelik haber akışının fiyatlandığı andır. Kapanış ise endeks hesaplamalarında ve çoğu performans kıyaslamasında esas alınan rakamı belirler. Her iki uç noktada ağırlık oluşturan büyük bir alıcı, diğer birçok varlığın ölçü birimi olarak kullandığı fiyatı hareket ettirmektedir; zamanlama koşulu tam da bu tür piyasa aksaklıklarını önlemek amacıyla oluşturulmuştur.

Şirketlerin hisse geri alımı yapmasının diğer yolları

Açık piyasadan alım, en yaygın kullanılan yöntemdir. Bir şirket hisseleri günlük işlem limitinin izin verdiğinden daha hızlı geri almak istediğinde veya belirli bir satıcıdan temin etmeyi hedeflediğinde üç farklı yapı devreye girer.

Hızlandırılmış hisse geri alımı (ASR)

Şirket, bir bankaya peşin olarak toplu bir ödeme yapar ve hisselerin büyük kısmını, genellikle beklenen toplamın yaklaşık yüzde seksenini ilk gün teslim alır. Banka, teslimatı gerçekleştirmek için bu hisseleri ödünç alır ve ardından pozisyonunu kapatmak için sonraki haftalarda açık piyasadan alım yapar. Süre sonunda taraflar, dönem içindeki hacim ağırlıklı ortalama fiyat (VWAP) üzerinden hesaplaşır ve aradaki fark hisse senedi olarak ödenir. Şirket, hisse adedini ilk günden azaltmış olur ve uygulama sürecini, bu hizmet karşılığında ücret alan bankaya devreder.

Sabit fiyatlı ve Hollanda usulü ihale teklifleri

İhale teklifi yöntemi borsayı devre dışı bırakır. Şirket, kendi hissedarlarından doğrudan, genellikle piyasa fiyatının üzerinde bir bedelle ve en az yirmi iş günü süren bir zaman dilimi içinde hisselerini geri almayı teklif eder. Sabit fiyatlı ihale, tek bir fiyat ve tek bir miktar belirler. Hollanda usulü ihale ise bir fiyat aralığı sunar; her hissedarın kabul edeceği fiyatı toplar ve ardından kabul edilen tüm hisseler için teklifi karşılayan en düşük fiyatı öder. İhale teklifleri, 10b-18 kuralı kapsamında değil, 13e-4 kuralı ve buna bağlı özel açıklama takvimi çerçevesinde yürütülür.

Özel olarak müzakere edilmiş blok alım

Şirket, hisseleri doğrudan tek bir büyük hissedardan, örneğin portföyünü çeşitlendirmek isteyen bir kurucudan veya pozisyonunu tasfiye eden bir fondan satın alır. Fiyat müzakere yoluyla belirlenir ve hisseler hiçbir zaman halka açık emir defterine girmez. Bu alım işlemi, aşağıda açıklanan üç aylık geri alım tablosuna yansıtılır.

Geri alım programları karartma dönemlerinde nasıl devam eder

Şirketler, finansal sonuçların açıklanmasından önce yöneticileri için işlem penceresini kapatır. Geri alım programı da aynı sorunla karşı karşıyadır: Şirket her çeyreğin birkaç haftasında finansal verileri bilir ancak piyasa bilmez. Rule 10b5-1 bu noktada bir tahliye vanası görevi görür. Şirket, kamuya açıklanmamış önemli bir bilgiye sahip olmadığı bir anda yazılı bir plan kabul eder. Plan, miktarları ve tarihleri önceden belirler veya aracı kuruma bunları üreten bir formül verir; o andan itibaren aracı kurum hiçbir ek talimat almadan işlemleri gerçekleştirir. Geri alımlar, karartma dönemlerinde ve finansal sonuçların açıklandığı süreçlerde bu şekilde gerçekleşmeye devam eder.

İki bin yirmi iki yılındaki değişiklikler, içeriden öğrenenlerin kullandığı versiyonu sıkılaştırdı. Bir direktör veya yönetici artık bir planı kabul etmesi ile ilk işlemi yapması arasında en az doksan gün beklemek zorundadır ve bu kabul veya iptal işlemleri çeyreklik bildirimlerde yer alır. Komisyon, bu bekleme süresini şirketin kendi planlarına uygulamadı.

Geri alımın fiilen gerçekleşip gerçekleşmediği nasıl kontrol edilir

Bir duyuru, bir satın alma değil, yalnızca bir yetkilendirmedir. Yönetim kurulu bir dolar tutarını onaylar ve bu tutar yıllarca kullanılmadan kalabilir. İcraatı gösteren iki kayıt mevcuttur.

Birincisi, her çeyreklik ve yıllık bildirimde yer alan geri alım tablosudur. Regulation S-K'nın 703. maddesi uyarınca şirketler; satın alınan hisseleri, ödenen ortalama fiyatı, bu hisselerin kaçının halka açık bir program kapsamında olduğunu ve yetkilendirilmiş bakiye tutarını aylık bazda raporlar. SEC, 2023 yılında günlük detayları da ekleyecek bir kural kabul etmişti. Federal bir temyiz mahkemesi bu kuralı Aralık 2023'te iptal etti ve geriye aylık tablo kaldı.

İkinci kayıt için şirketten herhangi bir veri alınmasına gerek yoktur. Seyreltilmiş hisse sayısı, EPS'nin paydasıdır; her gelir tablosunda yer alır ve yalnızca hisseler tedavülden kaldırıldığında veya yeni hisse ihraç edildiğinde değişir.

SELECT
    toString(toStartOfQuarter(period_end - 15))                                        AS quarter_date,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'AAPL'))) / 1e9, 2) AS aapl_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'MSFT'))) / 1e9, 2) AS msft_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'KO')))   / 1e9, 2) AS ko_shares_b
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE timeframe = 'quarterly'
  AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO'])
  AND period_end >= '2021-01-01'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY quarter_date
HAVING aapl_shares_b > 0 AND msft_shares_b > 0 AND ko_shares_b > 0
ORDER BY quarter_date

2021'in başından bu yana, AAPL'nin seyreltilmiş hisse sayısı 16.93 milyardan 14.81 milyara geriledi; bu, herhangi bir sürpriz içermeyen, çeyreklik bir erimedir. MSFT aynı dönemde 7.6 milyardan 7.46 milyara hareket etti. KO ise başlangıçtaki 4.33 milyar seviyesine karşılık 4.31 milyar seviyesinde seyrediyor; Coca-Cola nakdinin büyük kısmını temettü olarak dağıtmayı tercih ediyor. Bu durum, hisse geri alımları ile temettüler karşılaştırmasında detaylıca incelenmektedir.

Perspektifi genişlettiğimizde, aynı ölçüm yöntemi bilinen şirketleri üç yıllık programların fiilen ne sonuç verdiğine göre sıralar.

SELECT
    symbol,
    shares_3y_ago_m,
    shares_latest_m,
    round(100 * (shares_latest_m - shares_3y_ago_m) / shares_3y_ago_m, 1) AS shares_change_pct
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        round(argMaxIf(shares, (filing_date, period_end), period_end <= subtractYears(today(), 3)) / 1e6, 0) AS shares_3y_ago_m,
        round(argMax(shares, (filing_date, period_end)) / 1e6, 0)                                           AS shares_latest_m
    FROM
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                    AS symbol,
            filing_date,
            period_end,
            toFloat64(diluted_shares_outstanding) AS shares
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        WHERE timeframe = 'quarterly'
          AND period_end >= subtractYears(today(), 4)
          AND diluted_shares_outstanding > 0
          AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T'])
    )
    WHERE symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T')
    GROUP BY symbol
)
WHERE shares_3y_ago_m > 0
ORDER BY shares_change_pct

WFC, gruptaki en derin düşüşü -16% ile göstermektedir. Diğer uçta ise XOM, aynı üç yıl içinde 2.4% oranında değişim göstermiştir. Hisse senedi ile finanse edilen satın almalar ve çalışanlara verilen hisseler, geri alım programı devam ederken hisse sayısını yukarı çeker; bu nedenle hisse sayısı en güvenilir makbuzdur. Net sonucu gösterir. Tedavülden kaldırılan hisseler ayrıca halka açıklık oranından (free float), yani fiilen işlem gören hisse havuzundan da düşer.

SSS

Kural 10b-18 nedir?

Kural 10b-18, şirketlerin açık piyasadan kendi hisselerini geri almalarına yönelik bir SEC güvenli liman düzenlemesidir. Aracı kurum, zamanlama, fiyat ve hacim koşullarını karşılayan bir geri alım işlemi, Borsa Kanunu kapsamında fiyat manipülasyonu iddiasına karşı korunur. Bu düzenleme isteğe bağlıdır ve kapsamı dışında alım yapmak otomatik olarak yasa dışı sayılmaz.

Bir şirket karartma döneminde hisse geri alımı yapabilir mi?

Evet, şirket herhangi bir önemli kamuya açıklanmamış bilgiye sahip değilken kabul edilen bir Kural 10b5-1 planı aracılığıyla yapılabilir. Plan, tutarları ve tarihleri önceden belirler veya bunlar için bir formül oluşturur; aracı kurum ise şirketten başka bir talimat almaksızın işlemi gerçekleştirir.

Bir şirket bir günde ne kadar hisse geri alabilir?

Güvenli liman kapsamında, hissenin alımdan önceki dört takvim haftasındaki ortalama günlük işlem hacminin yüzde yirmi beşi kadar alım yapılabilir. Haftada bir blok işlem bu sınırın dışında kalabilir. Yukarıdaki ilk panel, birkaç büyük şirket için bu sınırı fiyatlandırmaktadır.

Geri alım ile pay alım teklifi arasındaki fark nedir?

Açık piyasa geri alımı, şirketin borsada aylar boyunca piyasa fiyatlarından anonim olarak alım yapmasıdır. Pay alım teklifi ise, genellikle piyasa fiyatının üzerinde, en az yirmi iş günü süren bir pencere içinde doğrudan hissedarlardan alım yapmak için yapılan halka açık bir tekliftir.

Bir şirketin kaç hisse geri aldığını nereden görebilirim?

Her çeyreklik ve yıllık bildirim, ihraççı alımlarının aylara göre dökümünü, ödenen ortalama fiyatı ve hala yetkilendirilmiş tutarı içeren bir tablo içerir. Gelir tablosundaki seyreltilmiş hisse sayısı, bunun bağımsız denetimini sağlar.

Buradaki her panel, onu üreten SQL ile birlikte sunulur, dolayısıyla hesaplamaya tek tıkla ulaşılabilir. Takip ettiğiniz bir isim için günlük sınırı belirlemek veya kendi belirlediğiniz bir dönem boyunca hisse sayısını izlemek için Strasmore terminalinde sade bir dille sorgulama yapabilirsiniz.