기업의 자사주 매입 방식과 Rule 10b-18 규정

기업의 자사주 매입 방식은 발표 내용만큼 복잡하지 않습니다. 가장 일반적인 방법은 장내 매수(open market repurchase)입니다. 기업은 브로커를 고용하여 일반 투자자와 동일한 대기열에서 거래소 내 자사주를 매입합니다. 다른 매수자와 차별화되는 점은 SEC(미국 증권거래위원회)의 세이프 하버(safe harbor, 안전항구) 규정인 Rule 10b-18입니다. 이 규정은 자사주 매입 주문 방식에 네 가지 조건을 설정합니다.

자사주 매입에 세이프 하버가 필요한 이유

자신의 주식을 직접 매수하는 기업은 교과서적인 시세 조종 정의에 가깝습니다. 기업은 시장보다 한 분기 앞선 정보를 알고 있는 유일한 매수자이며, 많은 경우 해당 종목의 최대 매수 주체이기 때문입니다. 1982년에 채택된 Rule 10b-18은 다음과 같은 타협안을 통해 이러한 긴장 관계를 해결합니다. 즉, 네 가지 조건 내에서 매입할 경우 SEC는 해당 매입을 증권거래법상 시세 조종 행위로 간주하지 않습니다.

이 규정을 이해하기 위한 두 가지 핵심 사항이 있습니다. 첫째, 세이프 하버는 자발적입니다. 조건을 벗어나 매입한다고 해서 자동으로 법을 위반하는 것은 아니며, 다만 보호 조치를 포기하고 소송 리스크를 기업 스스로 부담하게 됩니다. 둘째, 이 규정은 매입 방식만을 다룰 뿐 공시와는 무관합니다. 미공개 중요 정보를 보유한 상태에서 자사주를 매입하는 기업은 10b-18이 다루지 않는 별도의 법적 문제에 직면하게 됩니다.

10b-18 자사주 매입의 네 가지 조건

1. 일일 브로커 제한: 당일 모든 자사주 매입은 단일 브로커나 딜러를 통해서만 이루어져야 합니다.
2. 타이밍: 거래량이 많은 종목의 경우, 기업은 장 시작 시점과 장 마감 전 10분 동안은 매입을 자제해야 합니다. 그 외 모든 종목은 장 마감 30분 전부터 매입을 중단합니다.
3. 가격: 최고 독립 매수 호가와 마지막 독립 체결가 중 높은 가격을 초과하여 매수 호가를 내거나 매입할 수 없습니다. 기업은 시장 가격을 따라갈 뿐, 결코 가격을 주도해서는 안 됩니다.
4. 거래량: 당일 매입량은 직전 4주간 해당 주식의 일평균 거래량(ADTV)의 25% 이내여야 합니다. 다른 매입이 없는 날에는 주당 1회의 블록딜(block trade)은 이 한도에서 제외될 수 있습니다.

이 네 가지 조건은 매일 적용되며, 하나라도 위반할 경우 해당 일의 매입분에 대해서만 세이프 하버 혜택을 받지 못합니다. 마지막 세 가지 조건이 실제 거래 방식을 결정짓는 핵심 요소입니다.

기업 자사주 매입의 일일 한도는 얼마인가?

네 번째 조건에는 구체적인 수치가 포함됩니다. 직전 4주간의 일평균 거래량은 일일 매입 한도를 정상 거래량의 4분의 1로 제한합니다. 동일 기간의 종가를 기준으로, 상시 자사주 매입 프로그램을 운영하는 6 대기업들의 한도는 다음과 같습니다.

SELECT
    ticker                                                            AS symbol,
    round(avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)         AS avg_daily_dollars_m,
    round(0.25 * avg(toFloat64(volume) * toFloat64(close)) / 1e6, 0)  AS daily_cap_dollars_m
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'XOM', 'KO', 'PG', 'JNJ')
  AND date >= today() - 28
  AND date <  today()
GROUP BY ticker
HAVING count() >= 10
ORDER BY avg_daily_dollars_m DESC

AAPL은 평균 세션당 약 17301백만 달러 규모의 주식이 거래되며, 이에 따른 일일 세이프 하버 한도는 약 4325백만 달러 수준입니다. 패널의 하단에 위치한 PG는 하루 평균 약 1152백만 달러가 거래되어 한도는 288백만 달러입니다. 200억 달러 규모의 승인액을 이러한 한도와 비교하면 수개월간의 일일 매입이 산술적으로 가능해지며, 이것이 2월에 발표된 프로그램이 10월까지도 체결되는 이유에 대한 명확한 답변입니다. 또한 이 한도는 유동적입니다. 직전 4주를 기준으로 측정되므로, 거래가 활발했던 달은 다음 달의 한도를 높여줍니다.

타이밍 조건이 장 시작과 마감 시간을 제한하는 이유

두 번째 조건은 시장에서 가장 중요한 두 시점에 기업의 개입을 차단합니다. 아래 패널은 연속 거래 세션을 30분 단위로 나누어 각 시간대별 거래 비중을 보여줍니다.

SELECT
    b.et_time                                     AS et_time,
    round(100 * b.aapl_volume / t.aapl_total, 2)  AS aapl_pct_of_volume,
    round(100 * b.ko_volume   / t.ko_total,   2)  AS ko_pct_of_volume
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_volume,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_volume
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
    GROUP BY et_time
) AS b
CROSS JOIN
(
    SELECT
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'AAPL')) AS aapl_total,
        toFloat64(sumIf(volume, ticker = 'KO'))   AS ko_total
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
      AND window_start >= today() - 45
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
) AS t
ORDER BY et_time

첫 30분은 AAPL 연속 거래량의 16.49%를 차지하며, 마지막 30분은 16.03%를 차지합니다. 반면 12:30 ET에 시작하는 30분 구간은 5.53%를 기록합니다. KO 역시 양 끝단에서 각각 15.95%와 19.21%를 기록하며 동일한 U자형 곡선을 그립니다. 장 시작은 밤사이 뉴스가 가격에 반영되는 시점이며, 장 마감은 지수 산출 및 대부분의 성과 벤치마크에 사용되는 기준가를 결정합니다. 어느 한쪽 끝에서 대규모 매수자가 개입하여 가격에 영향을 미치는 것은 다른 많은 지표의 기준을 흔드는 행위이므로, 타이밍 조건은 이를 방지하기 위해 작성되었습니다.

기업의 기타 자사주 매입 방식

장내 매수는 가장 일반적인 방식입니다. 기업이 일일 한도보다 빠르게 주식을 매입하거나 특정 매도자로부터 주식을 확보하고자 할 때 세 가지 다른 구조가 사용됩니다.

가속 자사주 매입 (Accelerated Share Repurchase, ASR)

기업은 은행에 일시불로 대금을 지급하고 즉시 주식 대부분을 수령합니다. 일반적으로 첫날 예상 총량의 약 80%를 받습니다. 은행은 해당 주식을 차입하여 인도한 뒤, 향후 몇 주에 걸쳐 장내에서 매수하여 포지션을 커버합니다. 기간 종료 시 양측은 해당 기간의 거래량 가중 평균 가격(VWAP)을 기준으로 차액을 주식으로 정산합니다. 기업은 첫날 주식 수를 줄일 수 있고, 실행 업무를 은행에 위임하는 대신 수수료를 지불합니다.

고정 가격 및 네덜란드식 경매 공개매수

공개매수(tender offer)는 거래소를 거치지 않습니다. 기업은 최소 20영업일 이상의 기간 동안 시장 가격보다 높은 특정 가격으로 주주들에게 직접 매수를 제안합니다. 고정 가격 공개매수는 하나의 가격과 수량을 제시합니다. 네덜란드식 경매 공개매수는 가격 범위를 제시하고 각 주주가 수용할 가격을 취합한 뒤, 제안을 충족하는 최저 가격으로 모든 매입 주식에 동일한 가격을 지불합니다. 공개매수는 10b-18이 아닌 Rule 13e-4 및 관련 공시 일정에 따라 진행됩니다.

사적 협의를 통한 블록딜

기업은 대주주, 지분을 매각하려는 창업자 또는 포지션을 정리하는 펀드로부터 직접 주식을 매입합니다. 가격은 협상을 통해 결정되며 주식은 공개 주문장에 나타나지 않습니다. 이 매입분 역시 아래에 설명된 분기별 자사주 매입 표에 포함됩니다.

블랙아웃 기간 중 자사주 매입이 지속되는 이유

기업은 실적 발표를 앞두고 내부자 거래를 제한하는 블랙아웃 기간을 설정합니다. 자사주 매입 프로그램도 같은 문제에 직면합니다. 분기 중 몇 주간 기업은 실적을 알고 있지만 시장은 모르기 때문입니다. Rule 10b5-1은 이를 위한 해소책입니다. 기업은 미공개 중요 정보를 보유하지 않은 시점에 서면 계획을 채택합니다. 이 계획은 사전에 매입 금액과 날짜를 고정하거나 브로커에게 공식을 제공하며, 이후 브로커는 기업의 추가 개입 없이 이를 실행합니다. 이것이 블랙아웃 기간과 실적 발표 전후에도 자사주 매입이 지속되는 방식입니다.

2022년 개정안은 내부자용 계획을 강화했습니다. 이제 임원들은 계획 채택 후 첫 거래까지 최소 90일을 기다려야 하며, 이러한 채택 및 취소 내역은 분기 보고서에 공시됩니다. 다만 SEC는 이 대기 기간을 기업 자체의 자사주 매입 계획에는 적용하지 않았습니다.

자사주 매입 실행 여부 확인 방법

발표는 승인일 뿐 실제 매입이 아닙니다. 이사회는 달러 금액을 승인하지만, 이 금액은 수년간 사용되지 않을 수도 있습니다. 실행 여부를 확인하는 두 가지 기록이 있습니다.

첫째는 모든 분기 및 연례 보고서에 포함된 자사주 매입 표입니다. Regulation S-K의 Item 703에 따라 기업은 매입한 주식 수, 평균 매입 가격, 공개 프로그램에 따른 매입량, 잔여 승인 금액을 월별로 보고합니다. SEC는 2023년에 일별 세부 내역을 추가하는 규칙을 채택했으나, 연방 항소법원이 2023년 12월 이를 무효화하면서 월별 표가 유지되고 있습니다.

둘째는 기업의 자료가 필요 없는 기록입니다. 희석 주식 수는 주당순이익(EPS)의 분모이며 모든 손익계산서에 나타납니다. 이는 주식이 소각되거나 발행될 때만 변동합니다.

SELECT
    toString(toStartOfQuarter(period_end - 15))                                        AS quarter_date,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'AAPL'))) / 1e9, 2) AS aapl_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'MSFT'))) / 1e9, 2) AS msft_shares_b,
    round(toFloat64(maxIf(diluted_shares_outstanding, has(tickers, 'KO')))   / 1e9, 2) AS ko_shares_b
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE timeframe = 'quarterly'
  AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO'])
  AND period_end >= '2021-01-01'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY quarter_date
HAVING aapl_shares_b > 0 AND msft_shares_b > 0 AND ko_shares_b > 0
ORDER BY quarter_date

2021년 초 이후 AAPL의 희석 주식 수는 16.93십억 주에서 14.81십억 주로 감소했으며, 이는 별다른 변동 없이 분기별로 꾸준히 진행되었습니다. MSFT는 같은 기간 7.6십억 주에서 7.46십억 주로 변동했습니다. KO는 초기 4.33십억 주 대비 4.31십억 주 수준을 유지하고 있는데, 코카콜라는 현금 대부분을 배당으로 지급하며, 이는 자사주 매입 대 배당 비교에서 다루는 트레이드오프입니다.

시야를 넓혀 동일한 지표로 주요 기업들의 3년간 프로그램 성과를 분류할 수 있습니다.

SELECT
    symbol,
    shares_3y_ago_m,
    shares_latest_m,
    round(100 * (shares_latest_m - shares_3y_ago_m) / shares_3y_ago_m, 1) AS shares_change_pct
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        round(argMaxIf(shares, (filing_date, period_end), period_end <= subtractYears(today(), 3)) / 1e6, 0) AS shares_3y_ago_m,
        round(argMax(shares, (filing_date, period_end)) / 1e6, 0)                                           AS shares_latest_m
    FROM
    (
        SELECT
            arrayJoin(tickers)                    AS symbol,
            filing_date,
            period_end,
            toFloat64(diluted_shares_outstanding) AS shares
        FROM global_markets.stocks_income_statements
        WHERE timeframe = 'quarterly'
          AND period_end >= subtractYears(today(), 4)
          AND diluted_shares_outstanding > 0
          AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T'])
    )
    WHERE symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'GOOGL', 'JNJ', 'PG', 'KO', 'XOM', 'CVX', 'WFC', 'T')
    GROUP BY symbol
)
WHERE shares_3y_ago_m > 0
ORDER BY shares_change_pct

WFC는 해당 그룹에서 -16%로 가장 큰 폭의 감소를 보였습니다. 반면 XOM는 같은 3년간 2.4% 변동했습니다. 주식으로 지급되는 인수합병이나 직원 대상 주식 보상은 주식 수를 증가시키며, 자사주 매입 프로그램은 이를 상쇄합니다. 따라서 주식 수 변화가 가장 정확한 성과 지표입니다. 이는 모든 요소를 순액으로 반영하기 때문입니다. 소각된 주식은 실제 거래 가능한 주식 수인 유통주식수(free float)에서도 제외됩니다.

자주 묻는 질문(FAQ)

Rule 10b-18이란 무엇입니까?

Rule 10b-18은 기업이 장내에서 자사주를 매입할 때 적용되는 SEC의 세이프 하버 규정입니다. 브로커, 타이밍, 가격, 거래량 조건을 충족하는 자사주 매입은 증권거래법상 시세 조종 혐의로부터 보호받습니다. 이는 자발적인 규정이며, 조건을 벗어난 매입이 곧바로 불법인 것은 아닙니다.

블랙아웃 기간 중 자사주 매입이 가능합니까?

네, 기업이 미공개 중요 정보를 보유하지 않은 시점에 채택된 Rule 10b5-1 계획을 통해 가능합니다. 이 계획은 사전에 매입 금액과 날짜 또는 공식을 설정하며, 브로커는 기업의 추가 개입 없이 이를 실행합니다.

기업은 하루에 얼마나 많은 자사주를 매입할 수 있습니까?

세이프 하버 규정에 따라 직전 4주간 일평균 거래량의 25%까지 매입할 수 있습니다. 주당 1회의 블록딜은 이 한도에서 제외될 수 있습니다. 위 첫 번째 패널에서 여러 대기업의 해당 한도를 확인할 수 있습니다.

자사주 매입과 공개매수의 차이점은 무엇입니까?

장내 자사주 매입은 기업이 수개월에 걸쳐 시장 가격으로 거래소에서 익명으로 매입하는 방식입니다. 공개매수는 최소 20영업일 이상의 기간 동안 시장 가격보다 높은 특정 가격으로 주주들에게 직접 매수를 제안하는 방식입니다.

기업의 자사주 매입 규모는 어디서 확인할 수 있습니까?

모든 분기 및 연례 보고서에는 월별로 구분된 발행인 매입 표가 포함되어 있으며, 평균 매입 가격과 잔여 승인 금액이 기재되어 있습니다. 손익계산서상의 희석 주식 수는 이를 독립적으로 검증할 수 있는 지표입니다.

여기에 포함된 모든 패널은 생성에 사용된 SQL과 함께 제공되므로 클릭 한 번으로 계산식을 확인할 수 있습니다. 관심 종목의 일일 매입 한도를 산출하거나 특정 기간의 주식 수 변화를 확인하려면 Strasmore 터미널에서 평이한 영어로 질문하십시오.