Korekta opcji po fuzjach i wydzieleniach spółek

Opcje podlegają korekcie po fuzjach i wydzieleniach spółek (spinoffs) w ramach formalnego procesu prowadzonego przez Options Clearing Corporation (OCC), izbę rozliczeniową obsługującą wszystkie notowane w USA opcje. Proces ten redefiniuje przedmiot dostawy kontraktu, zazwyczaj pozostawiając cenę wykonania bez zmian i dodając cyfrę na końcu symbolu. Pozycja inwestora pozostaje ważna, zmienia się jedynie to, co otrzymuje on w momencie wykonania opcji.

Większość inwestorów styka się z tym zjawiskiem w najmniej oczekiwanym momencie. Posiadany instrument, który jeszcze tydzień temu wyglądał standardowo, nagle zyskuje symbol taki jak XYZ1, przedmiot dostawy inny niż sto akcji, a kwotowania stają się nieaktywne.

Dlaczego symbol opcji zyskał cyfrę

Symbol notowanej opcji składa się z czterech elementów: roota (podstawy), daty wygaśnięcia, oznaczenia C lub P oraz ceny wykonania uzupełnionej do ośmiu cyfr. Nasz przewodnik jak czytać symbol opcji szczegółowo omawia każdy z nich. Korekta dotyczy wyłącznie pierwszego elementu. XYZ zmienia się w XYZ1 po pierwszej korporacyjnej akcji i w XYZ2 po drugiej, podczas gdy standardowy root nadal służy do notowania nowych, typowych kontraktów obok serii skorygowanych.

Dodatkowa cyfra na końcu to ostrzeżenie. Informuje ona, że kontrakt posiada niestandardowy przedmiot dostawy, a rzeczywiste warunki określone są w dokumencie, a nie w samym symbolu. Każda skorygowana seria posiada przypisane memorandum, które precyzuje, co stanowi przedmiot dostawy jednego kontraktu.

Jak korygowane są opcje po fuzji gotówkowej

W przypadku przejęcia za gotówkę akcje spółki przejmowanej przestają istnieć w dniu zamknięcia transakcji. Skoro nie ma już akcji do dostarczenia, przedmiotem dostawy staje się gotówka: stała kwota na kontrakt, ustalona na poziomie ceny transakcyjnej.

Przeanalizujmy to na prostych liczbach. Fuzja gotówkowa po pięćdziesiąt USD za akcję sprawia, że przedmiotem dostawy jednego kontraktu staje się pięć tysięcy USD. Opcja call z ceną wykonania 45 jest wówczas warta dokładnie pięćset USD w momencie wykonania, bez żadnej wartości czasowej. Opcja call z ceną wykonania 55 jest bezwartościowa i żadne zmiany w kalendarzu tego nie zmienią.

Giełda ogłasza to na długo przed aktualizacją ekranu z pozycjami. Activision Blizzard notowano pod tickerem ATVI, dopóki Microsoft nie sfinalizował przejęcia gotówkowego w październiku 2023 roku. Oto zapis notowań z ostatnich czterech miesięcy.

SELECT
    toString(date)                                                             AS session_date,
    concat(monthName(toDate(date)), ' ', toString(toDayOfMonth(toDate(date))),
           ', ', toString(toYear(toDate(date))))                              AS session_label,
    round(max(toFloat64(close)), 2)                                            AS close_px,
    round(100 * (max(toFloat64(high)) - min(toFloat64(low)))
          / max(toFloat64(close)), 2)                                          AS day_range_pct
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'ATVI'
  AND date BETWEEN '2023-06-15' AND '2023-10-20'
GROUP BY date
ORDER BY date

W ciągu 83 sesji między June 15, 2023 a October 12, 2023 kurs zamknięcia zmienił się z 81.45 na 94.42, po czym przestał się poruszać. Rozpiętość między maksimum a minimum podczas pierwszej sesji wyniosła 1.23% ceny zamknięcia. Podczas ostatniej sesji było to 0.25%. Akcja, która w określonym dniu zamienia się w stałą kwotę gotówki, zachowuje się jak krótkoterminowa obligacja.

Rynek opcji wycenia to w ten sam sposób. Zmienność implikowana to roczny ruch ceny, jaki rynek przypisuje instrumentowi bazowemu; gdy instrumentem bazowym staje się roszczenie pieniężne, wskaźnik ten traci swoje uzasadnienie.

SELECT
    toString(date)                                                             AS session_date,
    concat(monthName(toDate(date)), ' ', toString(toDayOfMonth(toDate(date))),
           ', ', toString(toYear(toDate(date))))                              AS session_label,
    round(100 * avg(implied_volatility), 1)                                    AS atm_iv_pct,
    uniqExact(ticker)                                                          AS contracts_counted
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'ATVI'
  AND date BETWEEN '2023-06-15' AND '2023-10-20'
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
GROUP BY date
ORDER BY date

Średnia zmienność implikowana dla kontraktów znajdujących się w przedziale 5% od ceny wykonania (in-the-money/out-of-the-money) i z terminem wygaśnięcia od 20 do 45 dni wynosiła 29.4% w dniu June 15, 2023 oraz 7.1% w dniu October 12, 2023. Opcje call z ceną wykonania powyżej ceny transakcyjnej spędzają ostatnie miesiące przed fuzją, tracąc na wartości zgodnie z harmonogramem, który każdy może obliczyć z wyprzedzeniem.

Jak korygowane są opcje po wydzieleniu spółki (spinoff)

Wydzielenie zamienia jedną spółkę w dwie notowane na giełdzie. Akcjonariusze spółki macierzystej otrzymują akcje nowej spółki. Posiadacze opcji nie są akcjonariuszami wpisanymi do rejestru i nie otrzymują niczego bezpośrednio, dlatego korekta polega na włączeniu nowej spółki do kontraktu.

General Electric przydzieliło jedną akcję GE HealthCare za każde trzy akcje GE w dniu 3 stycznia 2023 roku. Zastosowanie tego przelicznika do kontraktu na sto akcji oznacza, że przedmiotem dostawy staje się 100 akcji GE oraz 33 akcje GE HealthCare, plus gotówka w miejsce pozostałej jednej trzeciej akcji. Jeden kontrakt, dwa tickery.

SELECT
    toString(date)                                                             AS session_date,
    concat(monthName(toDate(date)), ' ', toString(toDayOfMonth(toDate(date))),
           ', ', toString(toYear(toDate(date))))                              AS session_label,
    round(maxIf(toFloat64(close), ticker = 'GE'), 2)                           AS parent_close,
    round(maxIf(toFloat64(close), ticker = 'GEHC'), 2)                         AS spinco_close,
    round(100 * 33 * maxIf(toFloat64(close), ticker = 'GEHC')
          / (100 * maxIf(toFloat64(close), ticker = 'GE')
             + 33 * maxIf(toFloat64(close), ticker = 'GEHC')), 1)              AS spinco_share_pct
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('GE', 'GEHC')
  AND date BETWEEN '2023-01-04' AND '2023-03-31'
GROUP BY date
HAVING countIf(ticker = 'GE') > 0 AND countIf(ticker = 'GEHC') > 0
ORDER BY date

Trzecia linia jest kluczowa. W dniu January 4, 2023, pierwszej sesji dla nowej spółki, 26.3% wartości przedmiotu dostawy skorygowanego kontraktu stanowiły akcje wydzielonej spółki. Do dnia March 31, 2023 udział ten wynosił 26.2%, przy cenie spółki macierzystej na poziomie 76.3 i nowej spółki na poziomie 82.03. Posiadacz jednej skorygowanej opcji call jest teraz długi w dwóch różnych przedsiębiorstwach w stałej proporcji.

Historia notowań spółki macierzystej jest również korygowana po dystrybucji, co stanowi kolejną pułapkę. Historia cen skorygowana o podziały wyjaśnia, jak rekonstruowane są te serie. Zwykłe podziały akcji (split) przebiegają znacznie prościej, co opisano w jak podziały akcji wpływają na opcje. Ta strona dotyczy bardziej złożonych przypadków: fuzji, wydzieleń, ofert gotówkowych i bankructw.

Co teraz oznaczają cena wykonania, mnożnik i premia

Po dokonaniu korekty warto ustalić cztery kwestie.

• Cena wykonania pozostaje niezmieniona jako liczba i nadal określa koszt wykonania: cena wykonania razy 100. Nie odpowiada ona już cenie za jedną akcję, którą można sprawdzić w notowaniach.
• Mnożnik zazwyczaj pozostaje na poziomie 100 dla celów kwotowania. Premia 1,50 nadal oznacza 150 USD za kontrakt.
• Premia wycenia teraz cały pakiet. W przypadku skorygowanego kontraktu po wydzieleniu, pakiet ten porusza się wraz z dwoma spółkami jednocześnie.
• Wykonanie opcji skutkuje dostarczeniem pakietu. Kontrakt kończący się w pieniądzu (in-the-money) przekazuje aktywa wymienione w memorandum, co sprawia, że co się dzieje, gdy opcja wygasa w pieniądzu staje się bardziej skomplikowane niż zwykle.

Niektóre korekty zmieniają mnożnik zamiast przedmiotu dostawy, a nieliczne przyspieszają wygaśnięcie. Tylko memorandum dotyczące danego kontraktu rozstrzyga, co dokładnie się wydarzyło.

Dlaczego skorygowane opcje są trudne w handlu

To aspekt, którego nie obejmują proste definicje. Skorygowana seria jest instrumentem jednorazowym z niestandardowym przedmiotem dostawy, a rynek traktuje ją w ten sposób.

• Kwotowania stają się szersze. Mniejsza liczba animatorów rynku (market makers) wycenia niestandardowy pakiet, a spread na skorygowanej serii często stanowi znaczną część wartości kontraktu.
• Wielu brokerów ogranicza skorygowane serie wyłącznie do transakcji zamykających. Można wyjść z posiadanej pozycji, ale otwarcie nowej w tej serii jest zazwyczaj odrzucane przez system.
• Rolowanie pozycji często nie jest możliwe. Rolowanie pozycji opcyjnej wymaga płynnego kontraktu z nową ceną wykonania lub datą, a skorygowane serie rzadko to oferują.
• Wolumen obrotu jest znikomy. Skorygowana seria przyciąga ułamek zainteresowania, jakim cieszy się standardowa seria na ten sam instrument bazowy.

Posiadanie takiego kontraktu przypomina bardziej prywatną umowę niż notowaną opcję.

Jak znaleźć memorandum OCC dla swojego kontraktu

Każda korekta jest publikowana jako memorandum informacyjne OCC, które stanowi wiążący zapis. Określa ono datę wejścia w życie, nowy symbol opcji, dokładny nowy przedmiot dostawy, kwotę gotówki w zamian za ułamki akcji oraz wszelkie zmiany mnożnika lub daty wygaśnięcia. Należy przeszukać archiwum memorandów informacyjnych OCC według symbolu instrumentu bazowego, poprzedniego symbolu, skorygowanego symbolu opcji lub nazwy spółki, a następnie otworzyć memorandum, którego data wejścia w życie odpowiada posiadanej pozycji.

Nie ma tu jednej uniwersalnej zasady. Panel ds. korekt rozstrzyga każdy przypadek zgodnie z regulaminem OCC: przedstawiciele giełd, na których notowana jest dana klasa opcji, obradują wspólnie z przedstawicielem OCC. Dwie transakcje wyglądające z zewnątrz identycznie mogą zostać skorygowane w różny sposób. Rozstrzygające jest memorandum.

FAQ

Czy skorygowana opcja zachowuje tę samą cenę wykonania?

Zazwyczaj tak. Standardowa metoda pozostawia cenę wykonania i mnożnik 100 bez zmian, a zmienia przedmiot dostawy, więc opcja call z ceną wykonania 50 nadal kosztuje 5000 USD przy wykonaniu. To, co kupuje się za te 5000 USD, jest określone w memorandum OCC.

Co dzieje się z moimi opcjami, jeśli spółka zostaje przejęta za gotówkę?

Przedmiot dostawy zmienia się w stałą kwotę gotówki na kontrakt według ceny fuzji. Kontrakty w pieniądzu (in-the-money) są rozliczane jako różnica między ceną wykonania a tą kwotą, a kontrakty poza pieniądzem (out-of-the-money) wygasają jako bezwartościowe, ponieważ instrument bazowy przestaje być notowany.

Dlaczego broker pozwala mi tylko zamknąć skorygowaną opcję?

Ograniczenie do transakcji zamykających to polityka stosowana wobec niestandardowych serii o niskiej płynności. Obecni posiadacze mogą wyjść z pozycji, podczas gdy nowe zlecenia otwierające są zazwyczaj blokowane. Ograniczenie dotyczy serii, a nie rachunku inwestora.

Co dzieje się z notowanymi opcjami, gdy spółka ogłasza bankructwo?

Kontrakty podążają za tym, czym stają się akcje. Jeśli akcje nadal są notowane w obrocie pozagiełdowym (OTC), przedmiot dostawy jest zazwyczaj redefiniowany na te akcje. Jeśli akcje zostają anulowane bez żadnej dystrybucji, przedmiot dostawy może stać się bezwartościowy, mimo że kontrakt nadal istnieje. OCC może również przyspieszyć wygaśnięcie, a memorandum wskazuje, która ścieżka została wybrana.

Każdy powyższy panel jest dostarczany wraz z kodem SQL, który go wygenerował. Aby prześledzić transakcję aż do jej zamknięcia lub obserwować, jak wydzielenie dzieli jeden przedmiot dostawy na dwa, należy zapytać o to w języku angielskim w terminalu Strasmore.