Perché le azioni vengono sospese: bande LULD

Le azioni vengono sospese per cinque minuti in base a una regola chiamata limit up-limit down: quando il prezzo supera una banda definita intorno alla propria media recente, le contrattazioni si fermano contemporaneamente su tutte le venue. Immaginiamo una small cap in rialzo del 30 percento a metà mattina. Il flusso delle quotazioni si interrompe, l’ultimo print resta visibile e parte un conto alla rovescia di cinque minuti. Questa pagina spiega come vengono calcolate le bande, quanto sono ampie a ciascun livello di prezzo e cosa accade a un ordine pendente mentre il mercato è fermo.

Cosa si vede quando un’azione viene sospesa

Una pausa limit up-limit down viene dichiarata dalla borsa di quotazione primaria del titolo e tutte le altre venue la rispettano nello stesso istante. Per cinque minuti non vengono eseguite operazioni in alcun mercato. La schermata del broker può continuare a mostrare l’ultimo trade, che a quel punto è un dato stale, oppure una quotazione con un solo lato presente.

Due caratteristiche distinguono questa pausa da ogni altro motivo per cui un ticker può smettere di aggiornarsi. È automatica: nessuno decide manualmente che il titolo debba fermarsi. Inoltre dura esattamente cinque minuti in base al piano stesso. Il tape riporta un halt code specifico per la pausa dovuta alla volatilità, distinto dai codici usati per le notizie e per gli eventi che riguardano l’intero mercato.

Da dove nasce la regola limit up-limit down

Il 6 maggio 2010 i prezzi del mercato statunitense sono scesi e risaliti nel giro di pochi minuti. Alcuni trade sono stati eseguiti a livelli molto lontani da quelli a cui gli stessi titoli erano quotati poco prima. La nostra analisi del flash crash del 2010 ricostruisce quella seduta. I circuit breaker sui singoli titoli sono arrivati nel giro di poche settimane. Il piano limit up-limit down li ha sostituiti nel 2012, inizialmente come progetto pilota, prima di diventare permanente nel 2019.

Cosa sono le price band limit up-limit down?

La banda è una percentuale applicata intorno a un prezzo di riferimento. Questo prezzo è la media dei prezzi dei trade idonei nei cinque minuti precedenti, aggiornata almeno ogni 30 secondi. È una media mobile. Questo è il punto che molti lettori interpretano male: la banda non viene calcolata sulla chiusura del giorno precedente. Un titolo che sale costantemente per tutta la mattina trascina verso l’alto anche il proprio prezzo di riferimento, e la banda si sposta insieme a esso. Un titolo che scatta in un secondo trova invece la banda ancora vicina al livello a cui era trattato pochi istanti prima. Le quotazioni oltre la banda non possono essere mostrate né eseguite. Le venue quindi riprezzano un ordine limit aggressivo al margine della banda oppure lo rifiutano.

Quanto può muoversi effettivamente un titolo in cinque minuti? Il pannello seguente misura ogni finestra di cinque minuti della seduta regolare nell’ultimo anno per otto titoli. Il calcolo considera l’intera escursione, dal massimo al minimo, all’interno di ciascuna finestra.

SELECT
    ticker,
    round(quantileDeterministic(0.999)(range_pct, det), 2) AS p999_range_pct,
    round(max(range_pct), 2)                               AS max_range_pct,
    count()                                                AS window_count
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toStartOfFiveMinute(window_start)                     AS bucket,
        toUnixTimestamp(toStartOfFiveMinute(window_start))    AS det,
        (toFloat64(max(high)) - toFloat64(min(low)))
            / toFloat64(argMin(open, window_start)) * 100     AS range_pct
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('SPY', 'KO', 'AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA', 'COIN', 'MSTR')
      AND window_start >= today() - 370
      AND window_start <  today() - 2
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
    GROUP BY ticker, bucket, det
    HAVING min(low) > 0
)
GROUP BY ticker
ORDER BY max_range_pct DESC

Nell’ultimo anno COIN ha registrato l’escursione più ampia su cinque minuti del gruppo, pari a 6.4 percento del prezzo all’inizio della finestra. Il suo intervallo al 99,9° percentile comprendeva 3.1 percento. Anche per il titolo più movimentato del gruppo, quindi, 999 finestre su 1000 sono rimaste entro quel valore. Sul lato più tranquillo, AAPL non ha mai superato 2.15 percento nelle 19586 finestre osservate. Una banda del 5 percento è molto più ampia di quella necessaria in un intervallo tipico di cinque minuti. È pensata per gli outlier.

Quanto è ampia la banda limit up-limit down?

L’ampiezza della banda dipende dalla categoria del titolo e dal suo prezzo. Il piano divide ogni azione del national market system in due tier. La percentuale aumenta al diminuire del prezzo:

• Tier 1, che comprende i componenti dell’S&P 500, i componenti del Russell 1000 e un elenco di exchange traded products selezionati, con prezzo superiore a 3,00 dollari: 5 percento.
• Tier 2, cioè tutte le altre azioni quotate con prezzo superiore a 3,00 dollari: 10 percento.
• Qualsiasi azione con prezzo compreso tra 0,75 e 3,00 dollari: 20 percento.
• Qualsiasi azione con prezzo inferiore a 0,75 dollari: il minore tra 75 percento e 0,15 dollari.

Gli elenchi dei tier e la griglia esatta vengono modificati periodicamente dalle borse che gestiscono il piano. La struttura sopra descrive quindi la forma della regola, non una tabella permanente. Il meccanismo resta invariato: una percentuale della media mobile su cinque minuti, più ampia per i titoli meno costosi. La stessa percentuale offre una protezione in dollari molto diversa a seconda del livello a cui viene scambiato il titolo.

SELECT
    ticker,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2)        AS last_price,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)) * 0.05, 2) AS band_5pct_dollars,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)) * 0.10, 2) AS band_10pct_dollars
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('SPY', 'MSFT', 'AAPL', 'TSLA', 'NVDA', 'KO', 'PLTR', 'F')
  AND window_start >= today() - 10
  AND volume > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY last_price DESC

Una banda del 5 percento su SPY, vicino a $767.96, lascia $38.4 di spazio in entrambe le direzioni prima che la quotazione raggiunga il margine. Nei due intervalli raddoppiati descritti sotto, lo spazio è di $76.8. Lo stesso 5 percento su F, vicino a $13.96, equivale a $0.7. Un singolo ordine deciso può coprire quella distanza. È per questo che le percentuali aumentano quando i prezzi scendono.

Le fasce di prezzo contano più di quanto sembri, perché una quota rilevante dei simboli sul tape viene scambiata nella parte più economica del mercato.

SELECT
    price_zone,
    stock_count,
    round(stock_count * 100.0 / sum(stock_count) OVER (), 1) AS share_of_tape_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(last_price < 0.75, 'under $0.75',
                last_price < 3,    '$0.75 to $3',
                last_price < 20,   '$3 to $20',
                last_price < 100,  '$20 to $100',
                last_price < 500,  '$100 to $500',
                                   '$500 and up') AS price_zone,
        count()                                   AS stock_count
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_price
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE window_start >= today() - 8
          AND window_start <  today() - 1
          AND volume > 0
        GROUP BY ticker
        HAVING last_price > 0
    )
    GROUP BY price_zone
)
ORDER BY multiIf(price_zone = 'under $0.75', 1,
                 price_zone = '$0.75 to $3', 2,
                 price_zone = '$3 to $20', 3,
                 price_zone = '$20 to $100', 4,
                 price_zone = '$100 to $500', 5,
                 6)

Tra i simboli che hanno registrato almeno un trade nell’ultima settimana, 728 ha avuto l’ultimo trade sotto 0,75 dollari e 949 tra 0,75 e 3,00 dollari: sono le due fasce con le bande percentuali più ampie. La fascia tra 20 e 100 dollari rappresenta 50.4 percento dell’elenco. Il piano riguarda i titoli del national market system, quindi la parte più economica di questa popolazione ne resta esclusa. I titoli a basso prezzo ricevono una banda più ampia in termini percentuali e più stretta in centesimi: è il compromesso previsto dal piano.

Perché le bande raddoppiano all’apertura e alla chiusura

Dalle 9:30 alle 9:45 ET e nuovamente dalle 15:35 alle 16:00, ogni banda raddoppia. Il Tier 1 passa dal 5 al 10 percento e il Tier 2 dal 10 al 20 percento. Queste due finestre concentrano la price discovery più intensa della giornata. Una banda calibrata sulle ore centrali sospenderebbe i titoli ordinari in quasi ogni seduta.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 15 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(avg((toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open) * 100), 3) AS avg_minute_range_pct,
    round(quantileDeterministic(0.99)((toFloat64(high) - toFloat64(low)) / toFloat64(open) * 100,
          toUnixTimestamp(window_start)), 3)                                  AS p99_minute_range_pct
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('SPY', 'AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA')
  AND window_start >= today() - 200
  AND window_start <  today() - 2
  AND open > 0
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
       + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) < 960
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

Su cinque titoli liquidi negli ultimi mesi, il minuto medio nella fascia 09:30 ha coperto 0.288 percento dal massimo al minimo, contro 0.087 percento nella fascia 12:30. L’ultima fascia della giornata, 15:45, si attesta a 0.117 percento. Il minuto al 99° percentile segue la stessa curva, ma a un livello più alto. Le bande raddoppiate si collocano sopra i due picchi. Anche gli spread quotati seguono questa forma giornaliera; ne parliamo in perché gli spread si ampliano all’apertura.

Stato limit, stato straddle e regola dei quindici secondi

Uno stato limit inizia quando la migliore offer sul mercato si trova esattamente sulla banda inferiore senza incrociare la migliore bid, oppure quando la migliore bid si trova esattamente sulla banda superiore senza incrociare la migliore offer. Il prezzo è bloccato sul margine. Finché dura questa condizione, gli scambi continuano all’interno della banda. Il fattore decisivo è il tempo: se la quotazione non esce dallo stato limit entro 15 secondi, la borsa di quotazione primaria dichiara la pausa di cinque minuti.

La maggior parte degli stati limit non arriva a questo punto. La liquidità arriva sul margine della banda, la quotazione rientra all’interno e i quindici secondi non trascorrono. È così che un titolo può toccare ripetutamente le proprie bande durante una seduta molto volatile, con una o due sole sospensioni effettive.

Uno stato straddle ha una configurazione diversa. La migliore bid si trova sotto la banda inferiore oppure la migliore offer sopra la banda superiore. La quotazione attraversa quindi l’intervallo della banda invece di restare bloccata su un margine. Questa situazione si verifica quando un mercato collegato si muove più rapidamente di quanto il prezzo di riferimento del titolo riesca a seguire. Uno stato straddle non produce una pausa automatica. La borsa di quotazione può dichiararla se non si verificano scambi sul titolo per 15 secondi.

Differenze tra LULD, circuit breaker e sospensioni per notizie

I circuit breaker che riguardano l’intero mercato osservano un solo dato: la variazione dell’S&P 500 rispetto alla chiusura del giorno precedente. Quando si attivano, fermano tutto contemporaneamente. Un calo di livello 1 del 7 percento o un calo di livello 2 del 13 percento sospende per 15 minuti tutte le contrattazioni azionarie statunitensi, se si verifica prima delle 15:25 ET. Un calo di livello 3 del 20 percento chiude la seduta a qualsiasi ora. Queste soglie riguardano l’intero indice e vengono raggiunte raramente. Il limit up-limit down riguarda invece ogni singolo titolo e si attiva in qualche punto del mercato nella maggior parte delle sedute. I sistemi automatici devono gestire entrambi i meccanismi, come spiegato in circuit breaker per i trading bot.

Le sospensioni regolamentari sono ancora diverse. Su un titolo quotato al Nasdaq, il codice T1 indica una sospensione in attesa di notizie societarie. T12 indica una sospensione mentre la borsa richiede ulteriori informazioni alla società. Queste sospensioni vengono dichiarate da una persona, durano quanto stabilito dalla borsa e non cinque minuti, e spesso il titolo riapre molto lontano dall’ultimo print. I titoli che restano sospesi per parte della settimana compaiono regolarmente tra i titoli con i maggiori rialzi e ribassi della settimana.

Cosa accade agli ordini durante una pausa di cinque minuti

Durante la pausa non viene eseguita alcuna operazione. Per il resto, il comportamento varia in base alla venue e al tipo di ordine. Per confermare i dettagli, occorre consultare la documentazione del proprio broker.

• Gli ordini limit pendenti restano generalmente nel book, anche se diverse borse cancellano gli ordini market e alcuni tipi di ordine soggetti a vincoli temporali non appena inizia la sospensione.
• Durante la pausa è normalmente possibile inserire o cancellare nuovi ordini. Questi vengono accodati per la riapertura.
• Un ordine limit con prezzo oltre la banda non può essere visualizzato a quel livello. Le venue lo spostano sul margine della banda oppure lo rifiutano.
• Uno stop order si attiva su un print e durante la pausa non avvengono print. Quando l’asta di riapertura produce un print, lo stop order attivato diventa un ordine market al prezzo fissato dall’asta. Questo prezzo può essere molto lontano da quello dello stop.

La riapertura avviene tramite un’asta gestita dalla borsa di quotazione primaria. Gli ordini si accumulano su entrambi i lati mentre la borsa pubblica prezzi indicativi. Un singolo prezzo di incrocio esegue simultaneamente l’interesse accumulato. Il meccanismo è analogo a quello dell’apertura, descritto in cos’è l’asta di apertura. Se la borsa di quotazione non riesce a riaprire il titolo entro 10 minuti, le altre borse possono riprendere gli scambi.

FAQ

Perché le azioni vengono sospese per cinque minuti?

Una sospensione di cinque minuti è una pausa di volatilità limit up-limit down. Quando la migliore bid o la migliore offer di un titolo si trova sul margine della propria banda di prezzo per 15 secondi consecutivi, la borsa di quotazione primaria interrompe gli scambi per cinque minuti e poi riapre il titolo con un’asta.

Quanto è ampia la banda limit up-limit down?

È una percentuale della media mobile del prezzo su cinque minuti: 5 percento per i titoli appartenenti ai principali indici con prezzo superiore a 3,00 dollari, 10 percento per le altre azioni quotate sopra 3,00 dollari, 20 percento tra 0,75 e 3,00 dollari e il minore tra 75 percento e 0,15 dollari sotto quella soglia. Ciascuna banda raddoppia nei primi 15 minuti e negli ultimi 25 minuti della seduta.

È possibile comprare o vendere un titolo mentre è sospeso?

No. Durante una sospensione non vengono eseguiti trade. La maggior parte delle venue consente di inserire o cancellare ordini mentre la pausa è in corso. Questi ordini partecipano all’asta di riapertura, anche se alcuni tipi vengono cancellati automaticamente all’inizio della sospensione.

Qual è la differenza tra una trading halt e un circuit breaker?

Una sospensione limit up-limit down riguarda un singolo titolo e dura cinque minuti. Un circuit breaker che riguarda l’intero mercato si applica contemporaneamente a tutte le azioni statunitensi e segue il calo dell’S&P 500 rispetto alla chiusura precedente, a livelli del 7, 13 e 20 percento.

Una sospensione significa che c’è un problema con la società?

Non necessariamente. Una pausa di volatilità misura soltanto il movimento del prezzo nell’arco di cinque minuti. Il caso diverso è una sospensione regolamentare, indicata dai codici T1 o T12 su un titolo quotato al Nasdaq: la borsa la dichiara in presenza di notizie imminenti o di una richiesta di informazioni.

Ogni pannello qui presentato include il codice SQL che lo ha prodotto, espandibile sotto il grafico. Per verificare quanto un titolo seguito si sia avvicinato alle proprie bande, poni la domanda in inglese naturale sul terminale Strasmore.