Downgrade USA 2011 e il crash del mercato

Dopo la chiusura di venerdì 5 agosto 2011, Standard & Poor's ha ridotto il credit rating degli Stati Uniti da AAA a AA+ — il primo downgrade del credito statunitense nella storia. Lunedì 8 agosto è stata la prima occasione per il mercato di reagire, nel pieno della crisi del debito europeo di quell'estate. Questa pagina riproduce il voto tramite il minute tape: cosa è sceso, cosa è salito, la posizione della giornata in classifica e i tempi necessari per il recupero. Ogni numero deriva da una query memorizzata; espandi ogni pannello per visualizzare la SQL.

Perché S&P ha declassato gli USA

Il downgrade è stato l'atto finale dello stallo sul debt ceiling del 2011. Il debt ceiling è un limite di legge al totale del debito federale; una volta raggiunto, il Treasury non può emettere nuovo debito per finanziare le spese già approvate dal Congresso. Gli Stati Uniti hanno raggiunto il limite di 14,3 trilioni di dollari il 16 maggio 2011, e il Treasury ha iniziato a utilizzare "misure straordinarie" — manovre contabili che hanno garantito tempo fino al 2 agosto, la data prevista per l'esaurimento della liquidità. Il Congresso ha approvato il Budget Control Act e il Presidente lo ha firmato proprio il 2 agosto: il default è stato evitato con poche ore di anticipo.

Tre giorni dopo, dopo la chiusura di venerdì, S&P ha comunque tagliato il rating. La sua dichiarazione ha presentato due argomenti. Primo, il processo: mesi di tensione sul fatto che gli Stati Uniti potessero saltare volontariamente i pagamenti avevano reso, secondo le parole di S&P, il processo decisionale americano "meno stabile, meno efficace e meno prevedibile". Secondo, l'aritmetica: i risparmi decennali previsti dalla legge, pari a circa 2,1 trilioni di dollari, erano inferiori a quanto S&P riteneva necessario per stabilizzare la traiettoria del debito governativo. Il Treasury Department ha contestato pubblicamente i calcoli, riscontrando una differenza di 2 trilioni di dollari nelle assunzioni; S&P ha rivisto le cifre e ha confermato il nuovo rating. Moody's e Fitch, le altre due principali agenzie, hanno confermato i loro rating AAA quell'estate — pertanto, l'apertura di lunedì ha rappresentato il giudizio del mercato sulla valutazione di una singola agenzia.

La giornata, in sintesi

WITH
    (
        SELECT argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= toDateTime('2011-08-05 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-08 04:00:00')
    ) AS prior_rth_close
SELECT
    round(prior_rth_close, 2) AS prior_close,
    round(toFloat64(argMinIf(open, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)), 2) AS rth_open,
    round((toFloat64(argMinIf(open, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS gap_pct,
    round(minIf(toFloat64(low), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS rth_low,
    formatDateTime(toTimeZone(argMinIf(window_start, (toFloat64(low), toInt64(toUnixTimestamp(window_start))), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 'America/New_York'), '%H:%i') AS low_et,
    round(maxIf(toFloat64(high), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS rth_high,
    round(toFloat64(argMaxIf(close, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)), 2) AS rth_close,
    round((toFloat64(argMaxIf(close, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS day_change_pct,
    round((minIf(toFloat64(low), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS low_vs_prior_pct,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS day_shares_m,
    countIf((toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS rth_minute_bars
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND window_start >= toDateTime('2011-08-08 04:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-08 23:59:00')

SPY ha aperto con un gap di -2.6% rispetto alla chiusura di venerdì a $120.03 e non ha mai accennato a un vero recupero: il minimo di $112.02 è stato registrato alle 14:25 ET e la chiusura, a $112.28, è stata di -6.5% — una delle peggiori sessioni singole tra la crisi del 2008 e il 2020, e il pannello di classificazione sottostante fornisce un numero preciso per questa affermazione. Il volume ha raggiunto 695.2 milioni di azioni SPY, e tutte le 390 candele minute della sessione regolare sono state registrate: una sessione completa, senza halt, eppure con quel livello di chiusura.

Una scala, non una bolla d'aria

SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2) AS bucket_close,
    round(min(toFloat64(low)), 2) AS bucket_low,
    round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS shares_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND window_start >= toDateTime('2011-08-08 04:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-08 23:59:00')
  AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

Confrontate l'andamento con il flash crash di quindici mesi fa: non c'è stata una singola bolla d'aria, né un rapido recupero — solo tredici mezze ore in cui quasi ogni chiusura è stata inferiore alla precedente, con un'accelerazione nel pomeriggio. Si tratta di un calo determinato: la liquidità è rimasta presente e i prezzi sono comunque scesi per tutta la sessione. Meccanismi diversi, significato diverso, lo stesso numero rosso — un motivo per cui l'analisi della forma intraday è importante quanto la variazione giornaliera.

I cali più pesanti e i rialzi

Un downgrade sovrano non colpisce tutti i ticker allo stesso modo; il mercato seleziona i titoli in base all'esposizione. Ecco nove ticker liquidi, dalla chiusura ufficiale di venerdì a quella di lunedì, dal peggiore al migliore:

SELECT
    ticker,
    round(fri_close, 2) AS fri_close_usd,
    round(mon_close, 2) AS mon_close_usd,
    round((mon_close / fri_close - 1) * 100, 1) AS change_pct
FROM (
    SELECT
        ticker,
        argMaxIf(toFloat64(close), window_start, toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) = toDate('2011-08-05') AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS fri_close,
        argMaxIf(toFloat64(close), window_start, toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) = toDate('2011-08-08') AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS mon_close
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('VXX', 'BAC', 'C', 'GS', 'XLF', 'SPY', 'KO', 'XLU', 'GLD')
      AND window_start >= toDateTime('2011-08-05 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-09 04:00:00')
    GROUP BY ticker
)
ORDER BY mon_close / fri_close ASC, ticker ASC

Le vendite si sono concentrate sulle banche. Bank of America è scesa del -20% — circa un dollaro ogni cinque del suo valore di mercato è svanito in una sola sessione — con Citigroup al -15.8% e XLF, il fondo del settore finanziario, al -9.6%, entrambi molto al di sotto del -6.5% di SPY. Coca-Cola, nel settore consumer-staple, ha perso solo il -2.3%. Due titoli hanno chiuso in rialzo: GLD, il fondo sull'oro, ha aggiunto il 3.3%, e VXX — un exchange-traded note che segue i futures a breve termine del VIX, il "termometro della paura" del mercato — è balzato del 14.6%. Un unico mercato, tre dinamiche simultanee: un crollo delle banche, un de-risking ordinato nell'indice generale e una corsa verso l'assicurazione.

La posizione dell'8 agosto tra i peggiori giorni

La sessione di downgrade è stata storica o semplicemente negativa? Un modo per rispondere è calcolare la variazione close-to-close per ogni sessione di SPY dal 2003 al 2025 e classificarle.

WITH daily AS (
    SELECT
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS close_usd
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
      AND window_start >= toDateTime('2003-01-01 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2026-01-01 00:00:00')
    GROUP BY et_date
),
changes AS (
    SELECT et_date, close_usd,
           lagInFrame(close_usd) OVER (ORDER BY et_date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prev_close
    FROM daily
),
ranked AS (
    SELECT et_date, close_usd,
           round((close_usd / prev_close - 1) * 100, 1) AS change_pct,
           row_number() OVER (ORDER BY close_usd / prev_close ASC, et_date ASC) AS day_rank
    FROM changes
    WHERE prev_close > 0
),
enriched AS (
    SELECT et_date, change_pct, day_rank,
           max(if(et_date = toDate('2011-08-08'), day_rank, 0)) OVER () AS downgrade_rank,
           sum(if(day_rank <= 10 AND toYear(et_date) NOT IN (2008, 2020), 1, 0)) OVER () AS top10_outside_crises,
           round((max(if(et_date = toDate('2011-08-05'), close_usd, 0)) OVER () / max(if(et_date = toDate('2011-07-22'), close_usd, 0)) OVER () - 1) * 100, 1) AS two_week_slide_pct
    FROM ranked
)
SELECT
    toString(et_date) AS session,
    change_pct,
    downgrade_rank,
    top10_outside_crises,
    two_week_slide_pct
FROM enriched
WHERE day_rank <= 10
ORDER BY day_rank

L'8 agosto 2011 è classificato come il 9-esimo peggiore giorno in questi ventitré anni — ed è l'unico giorno tra i primi dieci al di fuori della crisi finanziaria del 2008–09 e del crash COVID di marzo 2020. Il contesto però è ambivalente: il mercato era già in fase di ribasso prima del movimento dell'S&P. SPY ha perso -10.8% nelle due settimane precedenti il venerdì del downgrade, mentre lo stallo sul debt-ceiling si è protratto fino all'ultimo e la crisi sovrana europea si è estesa verso Italia e Spagna. Lunedì sono stati misurati due fattori simultaneamente — lo shock della perdita del rating AAA e un declino già in corso — e nessuna query riesce a separarli completamente. Ciò che i dati indicano è che la peggiore sessione singola di tutta quella correzione si è verificata il primo giorno di trading dopo il downgrade.

L'asset declassato è salito

Questo è l'elemento fondamentale di questo episodio: il titolo declassato da S&P era il debito del governo USA — ed è andato in rally.

SELECT
    toString(date) AS date,
    round(yield_3_month, 2) AS yield_3_month,
    round(yield_2_year, 2) AS yield_2_year,
    round(yield_10_year, 2) AS yield_10_year,
    round(yield_30_year, 2) AS yield_30_year
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date BETWEEN '2011-08-01' AND '2011-08-15'
ORDER BY date

Il rendimento del Treasury a 10 anni ha chiuso la giornata di venerdì dopo il downgrade al 2.58%, è sceso al 2.4% nel lunedì nero ed è toccato il 2.2% il giorno successivo. Il rendimento di un bond scende quando il suo prezzo sale; pertanto, rendimenti più bassi significano che gli investitori stavano pagando di più per il debito governativo il cui rating era appena stato tagliato — un costo di finanziamento inferiore per il debitore declassato. La domanda di sicurezza ha prevalso su ogni dubbio sulla solidità dell'asset stesso, con il 2-year che ha chiuso quel martedì al 0.19%, ancorato vicino allo zero. La spiegazione della yield-curve 2s10s analizza questi strumenti e cosa misura il gap tra di essi.

La settimana di whipsaw

SELECT
    toString(et_date) AS session,
    close_usd,
    round(if(prev_close = 0, NULL, (close_usd / prev_close - 1) * 100), 1) AS change_pct,
    shares_m
FROM (
    SELECT et_date, close_usd, shares_m,
           lagInFrame(close_usd) OVER (ORDER BY et_date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prev_close
    FROM (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
            round(argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS close_usd,
            round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS shares_m
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= toDateTime('2011-08-05 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-12 23:59:00')
        GROUP BY et_date
    )
)
WHERE et_date >= toDate('2011-08-08') AND et_date <= toDate('2011-08-12')
ORDER BY et_date

Ciò che è seguito è stato una delle settimane più violente mai registrate in entrambe le direzioni: martedì +4.6%, mercoledì -4.4%, giovedì +4.5%, venerdì +0.7% — quattro sessioni consecutive alternate tra crash e rally. Il rialzo di martedì è coinciso con la dichiarazione della Federal Reserve dell'9 agosto, che si è impegnata a mantenere il federal funds rate vicino allo zero "almeno fino alla metà del 2013" — la prima volta che l'FOMC ha legato la propria guidance a una data specifica invece della precedente formula "extended period", una promessa di denaro gratuito per due anni consegnata durante un crollo dei prezzi. Settimane di whipsaw con tale violenza sono il modo in cui si manifestano i regimi di volatilità; la direzione si stabilizza solo in seguito.

Quanto è durata effettivamente la ripresa

"Il mercato si è ripreso in pochi mesi" è il riassunto abituale di questo episodio. La risposta corretta è più precisa e più interessante.

WITH daily AS (
    SELECT
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
        argMax(toFloat64(close), window_start) AS close_usd
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
      AND window_start >= toDateTime('2011-08-05 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2012-07-01 00:00:00')
    GROUP BY et_date
),
(SELECT close_usd FROM daily WHERE et_date = toDate('2011-08-05')) AS pre_close,
(SELECT close_usd FROM daily WHERE et_date = toDate('2011-08-08')) AS mon_close,
(SELECT min(et_date) FROM daily WHERE et_date > toDate('2011-08-05') AND close_usd >= pre_close) AS reclaim_d
SELECT
    round(pre_close, 2) AS predowngrade_close,
    toString(reclaim_d) AS first_reclaim_date,
    countIf(et_date > toDate('2011-08-05') AND et_date < reclaim_d) AS sessions_before_first_reclaim,
    toString(argMinIf(et_date, (close_usd, et_date), et_date > toDate('2011-08-05'))) AS bottom_date,
    round(minIf(close_usd, et_date > toDate('2011-08-05')), 2) AS bottom_close,
    round((minIf(close_usd, et_date > toDate('2011-08-05')) / pre_close - 1) * 100, 1) AS bottom_vs_predowngrade_pct,
    round((minIf(close_usd, et_date > toDate('2011-08-05')) / mon_close - 1) * 100, 1) AS bottom_vs_downgrade_monday_pct,
    toString(maxIf(et_date, close_usd < pre_close)) AS last_close_below,
    countIf(et_date > toDate('2011-08-05') AND close_usd < pre_close) AS total_sessions_below
FROM daily

SPY è tornato sopra il livello precedente al downgrade — $120.03, la chiusura del 5 agosto — il 2011-08-15, dopo solo 5 sessioni al di sotto di tale livello. Quel recupero non è stato stabile. La crisi in Europa si è aggravata durante l'autunno, e il vero minimo della correzione è stato registrato il 2011-10-03 a $109.92 — -8.4% sotto la chiusura precedente al downgrade e -2.1% sotto persino la chiusura del Black Monday. In totale, SPY ha chiuso sotto il livello del 5 agosto per 41 sessioni, l'ultima delle quali il 2011-11-28. Pertanto, la cronologia reale ha due facce: l'impatto diretto del downgrade è stato annullato in una settimana, mentre la correzione in cui è scivolato è durata quasi altri quattro mesi.

Cosa insegna questa giornata

Due meccanismi da tenere a mente. Primo, gli shock simbolici influenzano i prezzi rapidamente e si ritracciano velocemente: il downgrade non ha modificato alcun cash flow e il repricing di -6.5% è stato recuperato entro 5 sessioni — anche se la correzione più ampia che lo ha circondato ha impiegato mesi per risolversi. Secondo, lo strumento che subisce un "danno" non è sempre quello che crolla: i Treasury sono rialzisti nonostante il proprio downgrade, mentre le equity — soprattutto i titoli bancari — hanno subito il colpo. Quando un titolo cita un asset, osserva dove avviene effettivamente la vendita prima di credere che la storia sia già scritta.

FAQ sul downgrade degli USA

Cosa è successo alle azioni quando gli USA sono stati declassati?

Nella prima sessione dopo il downgrade di venerdì sera — lunedì 8 agosto 2011 — lo SPY è sceso del -6.5%, chiudendo vicino al minimo, la 9a peggiore sessione per lo SPY nel periodo 2003–2025. È seguita una settimana caratterizzata da alternanze tra crolli e rally di vari punti percentuali.

Cos'è il debt ceiling e cosa c'entra con il downgrade?

Il debt ceiling è un limite legale al totale del debito federale degli USA; il raggiungimento di tale limite impedisce al Treasury di emettere nuovo debito per pagare le fatture già approvate dal Congresso. Lo stallo del 2011 per il suo innalzamento è durato fino a poche ore prima della data prevista per il default, e S&P ha indicato tale strategia di pressione come causa principale per la rimozione del rating AAA tre giorni dopo.

Quanto è stato grande il picco di volatilità nell'agosto 2011?

VXX, l'exchange-traded note che segue i futures a breve termine del VIX, è balzato del 14.6% solo l'8 agosto, e la settimana successiva ha alternato sessioni con variazioni del +4.6% e -4.4% sull'S&P — oscillazioni giornaliere di un'entità simile a quelle viste nel 2008 e nel 2020.

Gli USA sono stati declassati di nuovo dopo il 2011?

Sì. Fitch ha tagliato il rating degli USA a AA+ nell'agosto 2023, e Moody's è passata a Aa1 nel maggio 2025 — l'ultima delle tre principali agenzie ad abbassare il massimo grado di merito creditizio. Nessuno dei due episodi è coinciso con un movimento azionario giornaliero paragonabile all'8 agosto 2011; il primo downgrade ha portato con sé lo shock del precedente, mentre i successivi hanno confermato una traiettoria già nota ai mercati.

Come si confronta il crollo del 2011 con quello del 2008 o del 2020?

Si è trattato di un repricing dovuto a uno shock singolo all'interno di un bull market già esistente, piuttosto che di un unwind creditizio sistemico: severo, rapido e completamente recuperato in pochi mesi — laddove 2008 è continuato a scendere per mezzo anno e 2020 ha compresso un bear market in quattro settimane.

Ogni pannello sopra è una query memorizzata e versionata sul tape storico — espandi la SQL per vedere ogni misurazione. Vuoi vivere questa giornata invece di leggerla? È uno degli scenari giocabili nel trading simulator di Strasmore Labs.