著者: 2011年米国格下げ後の市場動向
S&Pによる米国AAA格下げ後の市場動向を分析します。当時の暴落の要因と詳細なデータを再現しました。
2011年8月5日（金）の取引終了後、Standard & Poor'sは米国の信用格付けをAAAからAA+に引き下げました。これは米国にとって史上初の格下げです。欧州債務危機の最盛期であった8月8日（月）に、市場は初めてこの決定に対する反応を示しました。本ページでは、当時の分単位のデータを用いて、下落した銘柄、上昇した銘柄、その日の市場順位、および回復までの期間を再現します。すべての数値は保存されたクエリに基づいています。各パネルを展開すると、SQLを確認できます。
なぜS&Pは米国を格下げしたのか
今回の格下げは、2011年の債務上限を巡る対立の結末でした。債務上限とは、連邦政府の総借入額に定められた法的上限です。政府がこの上限に達すると、財務省は議会が承認済みの支出を支払うための新規債務を発行できなくなります。米国は2011年5月16日に14.3兆ドルの上限に達しました。これを受け、財務省は「特別措置」を開始しました。これは、資金が底をつくと予測されていた8月2日まで時間を稼ぐための会計上の操作です。議会は予算管理法を可決し、大統領も同法に署名しました。これは8月2日当日に行われ、数時間の猶予を持ってデフォルトは回避されました。
その3日後の金曜日の取引終了後、S&Pは格下げを決定しました。同社の声明には2つの理由が示されました。第一に、プロセスについてです。米国が自発的に支払いを遅延させるか否かを巡る数ヶ月にわたる瀬戸際策により、S&Pの言葉を借りれば、米国の政策決定は「不安定で、効果が低く、予測不能なものになった」としています。第二に、計算上の理由です。予算管理法による10年間で約2.1兆ドルの削減見込み額は、S&Pが政府の債務軌道を安定させるために必要と判断した額に届きませんでした。財務省はこの計算結果に公然と異議を唱え、前提条件に2兆ドルの差があると指摘しました。S&Pは数値を修正しましたが、新しい格付けを維持しました。他の主要格付機関であるMoody'sとFitchは、その夏にAAA格付けを維持しました。したがって、月曜日の市場の動きは、ある一つの格付機関の判断に対する市場の評価となりました。
本日の概況
各数値の背後にある正確なSQL
WITH
(
SELECT argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
AND window_start >= toDateTime('2011-08-05 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-08 04:00:00')
) AS prior_rth_close
SELECT
round(prior_rth_close, 2) AS prior_close,
round(toFloat64(argMinIf(open, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)), 2) AS rth_open,
round((toFloat64(argMinIf(open, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS gap_pct,
round(minIf(toFloat64(low), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS rth_low,
formatDateTime(toTimeZone(argMinIf(window_start, (toFloat64(low), toInt64(toUnixTimestamp(window_start))), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 'America/New_York'), '%H:%i') AS low_et,
round(maxIf(toFloat64(high), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS rth_high,
round(toFloat64(argMaxIf(close, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)), 2) AS rth_close,
round((toFloat64(argMaxIf(close, window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959)) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS day_change_pct,
round((minIf(toFloat64(low), (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) / prior_rth_close - 1) * 100, 1) AS low_vs_prior_pct,
round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS day_shares_m,
countIf((toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS rth_minute_bars
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
AND window_start >= toDateTime('2011-08-08 04:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-08 23:59:00')SPYは金曜日の終値$120.03から-2.6%ギャップダウンしましたが、本格的な回復は見られませんでした。安値$112.02は14:25 ETに記録され、終値は$112.28で-6.5%となりました。これは2008年の危機から2020年の間における最悪のセッションの一つであり、以下のランキングパネルがその事実を裏付けています。出来高はSPYを695.2百万株に達し、390個の全レギュラーセッション・ミニットバーが記録されました。取引停止はなく、セッション全体を通じてこの終値となりました。
エアポケットではなく、階段状の下落
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
formatDateTime(toStartOfInterval(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
round(toFloat64(argMax(close, window_start)), 2) AS bucket_close,
round(min(toFloat64(low)), 2) AS bucket_low,
round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS shares_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
AND window_start >= toDateTime('2011-08-08 04:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-08 23:59:00')
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time15ヶ月前の フラッシュ・クラッシュ とは形状が異なります。単一の要因による急落（エアポケット）や、その後の急反発は見られませんでした。午後にいくるにつれて加速しながら、13回の30分間において、ほぼすべての終値が前回を下回りました。これは「確信」を伴う下落です。流動性は維持されていたにもかかわらず、セッションを通じて価格が下落し続けました。メカニズムも意味も異なりますが、結果として下落を示す数値は同じです。これが、日次の変化と同じくらい、日中の形状を読み取ることが重要である理由です。
下落率の高い銘柄と上昇した銘柄
国債の格下げの影響は、銘柄ごとに異なります。市場はエクスポージャーに応じて銘柄を分類します。金曜日の終値から月曜日の終値までの、流動性の高い9銘柄の騰落率を、悪い順に示します。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
ticker,
round(fri_close, 2) AS fri_close_usd,
round(mon_close, 2) AS mon_close_usd,
round((mon_close / fri_close - 1) * 100, 1) AS change_pct
FROM (
SELECT
ticker,
argMaxIf(toFloat64(close), window_start, toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) = toDate('2011-08-05') AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS fri_close,
argMaxIf(toFloat64(close), window_start, toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) = toDate('2011-08-08') AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959) AS mon_close
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker IN ('VXX', 'BAC', 'C', 'GS', 'XLF', 'SPY', 'KO', 'XLU', 'GLD')
AND window_start >= toDateTime('2011-08-05 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-09 04:00:00')
GROUP BY ticker
)
ORDER BY mon_close / fri_close ASC, ticker ASC売りは銀行株に集中しました。Bank of Americaは-20%下落しました。これは、1セッションで時価総額の約5分の1が失われたことを意味します。Citigroupは-15.8%、金融セクターのETFであるXLFは-9.6%の下落となり、いずれもSPYの-6.5%を下回りました。生活必需品セクターのCoca-Colaの下落は、わずか-2.3%でした。一方、2つの銘柄は上昇しました。金ETFのGLDは3.3%上昇し、市場の「恐怖指数」である短期VIX先物に連動するETNのVXXは14.6%急騰しました。一つの市場で、銀行株の暴落、広範な指数における秩序あるリスク回避、そしてヘッジ手段への需要急増という、3つの事象が同時に発生しました。
8月8日は最悪の日の中で何位か
今回の下落局面は歴史的なものだったのか、それとも単なる不調だったのか。その答えの一つは、2003年から2025年までのすべてのSPYの終値ベースの変化率を算出し、順位付けすることです。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH daily AS (
SELECT
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
argMax(toFloat64(close), window_start) AS close_usd
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
AND window_start >= toDateTime('2003-01-01 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2026-01-01 00:00:00')
GROUP BY et_date
),
changes AS (
SELECT et_date, close_usd,
lagInFrame(close_usd) OVER (ORDER BY et_date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prev_close
FROM daily
),
ranked AS (
SELECT et_date, close_usd,
round((close_usd / prev_close - 1) * 100, 1) AS change_pct,
row_number() OVER (ORDER BY close_usd / prev_close ASC, et_date ASC) AS day_rank
FROM changes
WHERE prev_close > 0
),
enriched AS (
SELECT et_date, change_pct, day_rank,
max(if(et_date = toDate('2011-08-08'), day_rank, 0)) OVER () AS downgrade_rank,
sum(if(day_rank <= 10 AND toYear(et_date) NOT IN (2008, 2020), 1, 0)) OVER () AS top10_outside_crises,
round((max(if(et_date = toDate('2011-08-05'), close_usd, 0)) OVER () / max(if(et_date = toDate('2011-07-22'), close_usd, 0)) OVER () - 1) * 100, 1) AS two_week_slide_pct
FROM ranked
)
SELECT
toString(et_date) AS session,
change_pct,
downgrade_rank,
top10_outside_crises,
two_week_slide_pct
FROM enriched
WHERE day_rank <= 10
ORDER BY day_rank2011年8月8日は、これら23年間の中で9番目に悪い日にランクされています。この日は、2008年から2009年の金融危機と2020年3月のコロナショックを除くと、トップ10に入る唯一の日です。ただし、背景には両面の影響があります。S&Pが動く前から、市場はすでに下落傾向にありました。格下げが行われた金曜日のまでの2週間で、SPYは-10.8%下落していました。また、債務上限を巡る対立が最終局面を迎えており、欧州の債務危機はイタリアやスペインへと拡大していました。月曜日の市場は、AAA格付け喪失の衝撃と、すでに進行していた下落という2つの要素を同時に反映していました。これらを完全に切り離すことはできません。記録から言えることは、この一連の調整局面における最悪の単独セッションは、格下げ後の最初の取引日に発生したということです。
格下げされた資産が上昇
このエピソードを語る上で避けて通れない事実があります。S&Pが格下げしたのは米国政府債務であり、その価格は上昇したということです。
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
toString(date) AS date,
round(yield_3_month, 2) AS yield_3_month,
round(yield_2_year, 2) AS yield_2_year,
round(yield_10_year, 2) AS yield_10_year,
round(yield_30_year, 2) AS yield_30_year
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date BETWEEN '2011-08-01' AND '2011-08-15'
ORDER BY date10年債利回りは、金曜日の格下げ時点で2.58%で取引を終え、ブラック・マンデーには2.4%に低下、その翌日には2.2%に達しました。債券価格が上昇すると利回りは低下します。つまり、利回りの低下は、格下げされた政府債務に対して投資家がより高い価格を支払ったことを意味します。これにより、格下げされた債務者の借入コストは低下しました。安全資産そのものへの疑念よりも、安全性への需要が上回りました。2年債は、同火曜日に0.19%で取引を終え、ゼロ付近に留まりました。2s10s利回り曲線に関する解説では、これらの銘柄と、その利回り差が何を測定しているかについて説明しています。
変動の激しい一週間
各数値の背後にある正確なSQL
SELECT
toString(et_date) AS session,
close_usd,
round(if(prev_close = 0, NULL, (close_usd / prev_close - 1) * 100), 1) AS change_pct,
shares_m
FROM (
SELECT et_date, close_usd, shares_m,
lagInFrame(close_usd) OVER (ORDER BY et_date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prev_close
FROM (
SELECT
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
round(argMaxIf(toFloat64(close), window_start, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959), 2) AS close_usd,
round(toFloat64(sum(volume)) / 1e6, 1) AS shares_m
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
AND window_start >= toDateTime('2011-08-05 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2011-08-12 23:59:00')
GROUP BY et_date
)
)
WHERE et_date >= toDate('2011-08-08') AND et_date <= toDate('2011-08-12')
ORDER BY et_dateその後、記録的な激しい値動きが続きました。火曜日は +4.6%、水曜日は -4.4%、木曜日は +4.5%、金曜日は +0.7% となり、4営業日連続で暴落と反発が繰り返されました。火曜日の急騰は、連邦準備制度（FRB）による8月9日の声明と重なりました。同声明では、フェデラル・ファンド金利を「少なくとも2013年半ばまで」ゼロ付近に維持することが約束されました。これは、FOMCが従来の「長期にわたる期間」という表現ではなく、初めて具体的な日付を用いてガイダンスを示した事例であり、パニック状態の相場に対して2年間にわたる低金利継続が示されました。これほど激しいウィップソー（往復ビンタ）相場は、ボラティリティ・レジームが移行する際の特徴です。方向性が定まるのは、その後のことです。
実際の回復期間
「市場は数ヶ月以内に回復した」というのが、この局面に関する一般的な要約です。しかし、正確なデータに基づくと、より詳細で興味深い事実が見えてきます。
各数値の背後にある正確なSQL
WITH daily AS (
SELECT
toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS et_date,
argMax(toFloat64(close), window_start) AS close_usd
FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60 + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
AND window_start >= toDateTime('2011-08-05 00:00:00') AND window_start < toDateTime('2012-07-01 00:00:00')
GROUP BY et_date
),
(SELECT close_usd FROM daily WHERE et_date = toDate('2011-08-05')) AS pre_close,
(SELECT close_usd FROM daily WHERE et_date = toDate('2011-08-08')) AS mon_close,
(SELECT min(et_date) FROM daily WHERE et_date > toDate('2011-08-05') AND close_usd >= pre_close) AS reclaim_d
SELECT
round(pre_close, 2) AS predowngrade_close,
toString(reclaim_d) AS first_reclaim_date,
countIf(et_date > toDate('2011-08-05') AND et_date < reclaim_d) AS sessions_before_first_reclaim,
toString(argMinIf(et_date, (close_usd, et_date), et_date > toDate('2011-08-05'))) AS bottom_date,
round(minIf(close_usd, et_date > toDate('2011-08-05')), 2) AS bottom_close,
round((minIf(close_usd, et_date > toDate('2011-08-05')) / pre_close - 1) * 100, 1) AS bottom_vs_predowngrade_pct,
round((minIf(close_usd, et_date > toDate('2011-08-05')) / mon_close - 1) * 100, 1) AS bottom_vs_downgrade_monday_pct,
toString(maxIf(et_date, close_usd < pre_close)) AS last_close_below,
countIf(et_date > toDate('2011-08-05') AND close_usd < pre_close) AS total_sessions_below
FROM dailySPYが格下げ前の水準である8月5日の終値120.03を再び上回って取引を終えたのは2011-08-15でした。その水準を下回ったのはわずか5セッションのみでした。しかし、この回復は維持されませんでした。欧州の危機は秋にかけて深刻化し、調整の底は2011-10-03の$109.92を記録しました。これは格下げ前の終値より-8.4%低く、ブラックマンデーの終値よりも-2.1%低い水準でした。結果として、SPYが8月5日の水準を下回って取引を終えたのは計41セッションで、その最後は2011-11-28でした。したがって、正確なタイムラインは二面性を持っています。格下げによる直接的な影響は1週間以内に解消されましたが、それが引き金となった調整はその後さらに4ヶ月近く続きました。
本日の教訓
留意すべき2つのメカニズムがあります。
第一に、象徴的なショックは急速に価格に反映され、急速に反転します。格下げによってキャッシュフローに変化はありませんでした。そのため、-6.5%の再値付けは5セッション以内に回復しました。その一方で、市場全体の調整には数ヶ月を要しました。
第二に、「毀損」している銘柄が必ずしも下落する銘柄とは限りません。米国債は格下げ局面でも上昇しましたが、株式、特に銀行株が下落しました。ヘッドラインが特定の資産名を挙げた場合、そのストーリーが確定したと判断する前に、実際の売りがどこに向かっているかを確認してください。
米国の格下げに関するFAQ
米国が格下げされた際、株価はどうなりましたか？
金曜夜の格下げ後、最初の取引日である2011年8月8日月曜日、SPYは-6.5%下落し、安値圏で取引を終えました。これは2003年から2025年における9番目に悪いSPYのセッションとなりました。その後、数パーセント規模の急落と反発が交互に繰り返される1週間が続きました。
###債務上限とは何ですか？また、格下げとどのような関係がありますか？
債務上限とは、米国の連邦政府の総借入額に課された法的制限です。上限に達すると、議会が承認済みの支払いに充てるための新規債務の発行が、財務省でできなくなります。2011年の引き上げを巡る対立は、デフォルト予想時刻の数時間前まで続きました。S&Pは、この際限ぎりの交渉が、3日後のAAA格付け剥奪の主な理由であると指摘しました。
###2011年8月のボラティリティの急上昇はどの程度でしたか？
短期VIX先物を追跡するETNであるVXXは、8月8日単日で14.6%急騰しました。続く1週間は、S&Pが+4.6%と-4.4%の間で乱高下しました。これは、2008年や2020年に見られた規模の、日次での激しい変動でした。
###2011年以降、米国は再び格下げされましたか？
はい。Fitchは2023年8月に米国をAA+に引き下げ、Moody'sも2025年5月にAa1へと引き下げました。これは主要3社の中で最後に最高格付けを下げた事例です。いずれの格下げも、2011年8月8日のような単日の株価変動は伴いませんでした。最初の格下げは前例のない衝撃を伴いましたが、その後の格下げは、市場がすでに認識していた傾向を裏付けるものでした。
###2011年の暴落は、2008年や2020年と比較してどうですか？
2011年は、システム的な信用不安による展開ではなく、既存の強気相場内での単発的なショックによる価格再設定でした。非常に激しく、急速に発生しましたが、数ヶ月以内に完全に回復しました。対照的に、2008は半年間下落が続き、2020は弱気相場をわずか4週間に凝縮させました。
上記のパネルはすべて、ヒストリカルテープに対する保存・バージョン管理されたクエリです。SQLを展開して各測定値を確認できます。この記事を読む代わりに、この日を体験したいですか？Strasmore Labs トレーディングシミュレーターでプレイ可能なシナリオの一つとして用意されています。