הסבר על מודל עמלות Maker-Taker במסחר בבורסה

מהו תמחור Maker-Taker?

פקודת לימיט (limit order) שאינה ניתנת לביצוע מיידי נרשמת בספר הפקודות של הבורסה ויוצרת נזילות (Maker). הפקודות בעלות התמחור הטוב ביותר בכל הבורסות מרכיבות את ה-NBBO - הצעת המחיר הטובה ביותר ברמה הלאומית, שהוא הציטוט המופיע על המסך שלך. פקודה שמבוצעת עם הגעתה מול אחת מהפקודות הממתינות הללו גורעת נזילות (Taker). כל ביצוע מקשר בין שני הצדדים הללו, ושני התפקידים אינם מעידים על זהות המשתתף. פקודת מרקט (market order) של לקוח קמעונאי גורעת נזילות. פקודת לימיט של לקוח קמעונאי שממתינה עשרים דקות ואז מתבצעת, יוצרת נזילות.

כמה מרוויחה בורסה על כל מניה?

ניקח זירת מסחר שגובה 30 מיל (mils) עבור גריעת נזילות ומשלמת 22 מיל עבור יצירת נזילות. נתונים אלו הם דוגמה מספרית בטווח המקובל בלוחות העמלות של מניות בארה"ב, ולא ציטוט של זירה ספציפית. שני הצדדים נסגרים על אותו ביצוע:

• ה-Taker מחויב ב-0.0030$ למניה.
• ה-Maker מזוכה ב-0.0022$ למניה.
• הבורסה שומרת לעצמה 0.0008$ למניה.
• מחיר הביצוע המודפס אינו מושפע מכל זה.

בביצוע של 1,000 מניות, הזירה גובה 3.00$, משלמת 2.20$, ורושמת הכנסה של 0.80$. העברת מיליון מניות באותו לוח עמלות משמעה 3,000$ הכנסות, 2,200$ הוצאות, ו-800$ רווח. פער של שמונה מיל זה, על פני מיליארדי מניות ביום, הוא שורת ההכנסות מפעילות מסחר של בורסה. זירה המתחרה על פקודות ממתינות תעשה זאת על ידי העלאת ה-rebate, מה שדוחף את עמלת ה-Taker שלה כלפי מעלה אל עבר התקרה הרגולטורית, והיא גובה עמלות על בסיס נפח המסחר בכל מקרה.

מהו גודלם של 30 מיל ביחס למרווח (Spread)?

עמלה למניה מקבלת משמעות רק ביחס למרווח שנגדו היא נגבית. הלוח להלן מציג שעה אחת של ציטוטי NBBO ב-15 ביולי 2026, עבור ארבע מניות מוכרות, ומודד את המרווח במיל.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        round((toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price)) * 10000) AS spread_mils
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO', 'MSFT', 'SPY')
      AND sip_timestamp >= '2026-07-15 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-07-15 15:00:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker,
    toUInt32(round(avg(spread_mils)))                    AS avg_spread_mils,
    round(100 * countIf(spread_mils = 100) / count(), 1) AS pct_at_one_cent
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_spread_mils

המרווח הצר ביותר מבין הארבע, KO, עמד בממוצע על 147 מיל במהלך השעה והיה בדיוק סנט אחד ב-58.2% מהציטוטים שלו. הרחב ביותר, MSFT, עמד בממוצע על 928 מיל. כעת נשווה את לוח העמלות למספרים אלו. מרווח של סנט אחד הוא ברוחב 100 מיל, ועמלת Taker של 30 מיל היא קרוב לשליש ממנו. לוח העמלות פועל באותו קנה מידה של הציטוט עצמו.

מדוע ה-rebate הוא מחיר תת-סנט?

זהו החלק שרוב ההסברים מדלגים עליו. ציטוט מוצג במניה שמחירה 1.00$ ומעלה חייב להיות במרווחים של סנטים שלמים, והפוסט שלנו על כלל התת-סנט מפרט זאת. זירה שרוצה להציע לצד אחד של השוק מחיר אפקטיבי טוב יותר, לא נותר לה מקום בתוך הציטוט.

לוח העמלות הוא המקום הזה. Maker שקונה 100 מניות ב-50.00$ ומקבל rebate של 22 מיל, העלות האפקטיבית שלו היא 49.9978$ למניה. Taker שקונה את אותן 100 מניות ב-50.00$ ומשלם עמלה של 30 מיל, העלות האפקטיבית שלו היא 50.0030$. מחיר מודפס אחד, שני מחירים נטו, שניהם ברמת תת-סנט. מרווחי הציטוט מוסדרים בסנטים, בעוד שעמלות גישה ו-rebates מוסדרים במיל, ולוח העמלות הוא המקום שבו מתרחשת התחרות בתת-סנט בין זירות המסחר.

מהי בורסה הפוכה (Inverted), או Taker-Maker?

זירה הפוכה מפעילה את לוח העמלות בסדר הפוך: היא משלמת rebate לפקודה שגורעת נזילות וגובה עמלה מהפקודה שמציבה אותה. הזירה עדיין שומרת לעצמה את הפער.

עדיפות בתור היא מה שקונה מציב פקודות בספר כזה. פקודה ממתינה משלמת עבור מקומה ובתמורה נוטה לשבת קרוב יותר לתחילת תור קצר יותר באותו מחיר מוצג, בעוד שה-rebate ל-Taker מושך פקודות סחירות. Nasdaq BX ו-Cboe EDGA מפעילות לוחות הפוכים מזה שנים, ומפעילים נוהגים להחזיק ספר מכל סוג, כך שנתב (router) יכול לבחור צד לכל פקודה.

לאן ה-rebate של ה-Maker שולח את הפקודה שלך?

לברוקר עם פקודה סחירה לביצוע יש תפריט: 18 בורסות מניות רשומות בארה"ב עם לוחות עמלות שונים, בנוסף לסיטונאים מחוץ לבורסה (wholesalers) וזירות חשומות (dark pools). להלן המקומות שבהם מניות של נייר ערך סחיר אחד באמת הודפסו במהלך יום מסחר אחד.

WITH
    by_venue AS
    (
        SELECT
            toInt32(exchange) AS venue_code,
            sum(size)         AS shares,
            count()           AS prints
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-07-15 04:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-07-16 04:00:00'
        GROUP BY venue_code
    ),
    venue_names AS
    (
        SELECT
            toInt32(id) AS venue_code,
            any(name)   AS venue_name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
        GROUP BY venue_code
    )
SELECT
    if(empty(n.venue_name), concat('Participant ', toString(v.venue_code)), n.venue_name) AS venue,
    round(100 * v.shares / sum(v.shares) OVER (), 2)                                     AS pct_of_shares,
    toUInt32(round(v.shares / v.prints))                                                 AS avg_trade_size
FROM by_venue AS v
LEFT JOIN venue_names AS n USING (venue_code)
ORDER BY v.shares DESC
LIMIT 12

היעד העמוס ביותר, Nasdaq, ריכז 37.15% מהמניות באותו יום עם ממוצע הדפסות של 149 מניות. שורות ששמן כולל TRF הן מתקני דיווח על עסקאות (Trade Reporting Facilities), ה"סרט" שבו מודפסות עסקאות מחוץ לבורסה, ושם לא חלה עמלת בורסה או rebate.

כאן טמון הקונפליקט. ברוקר מרוויח rebates על פקודות שהוא מציב ומשלם עמלות על פקודות שהוא גורע, ובקנה מידה גדול מדובר בשורת רווח משמעותית. ביצוע מיטבי (Best execution) הוא חובה שחלה על הביצוע שהלקוח מקבל, והזירה שמשלמת לברוקר הכי הרבה אינה בהכרח הזירה שמספקת את הביצוע הטוב ביותר. שני דוחות מפורסמים חושפים את המתח: דוחות Rule 605 ו-606, כאשר 605 מודד את איכות הביצוע בפועל לפי זירה, ו-606 מציין את הזירות אליהן ניתב הברוקר יחד עם הסדרי ה-rebate שלו. לשאר מבנה העלויות הקמעונאי, ראה כמה עולה לסחור במניה. לצד השני של הביצוע, איך עושי שוק מרוויחים כסף מכסה את הכלכלה של הפירמה ולא של הזירה.

מדוע עמלה למניה מכבידה יותר על מניות זולות?

עמלת גישה נגבית למניה, והציטוט שנגדו היא נגבית הוא מחיר למניה. היחס ביניהם משתנה עם המחיר. לוח זה לוקח כל מניה בארה"ב שמחירה 1.00$ ומעלה עם נפח מסחר ממשי ב-15 ביולי 2026, מחלק לקבוצות לפי מחיר, ומציג עמלה של 30 מיל כנקודות בסיס (basis points) מהערך הנומינלי הנסחר. נקודת בסיס אחת היא 0.01%.

WITH closes AS
(
    SELECT toFloat64(close) AS close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date = '2026-07-15'
      AND ifNull(otc, 0) = 0
      AND close >= 1
      AND volume >= 100000
)
SELECT
    multiIf(close_px < 5,   '$1 to $5',
            close_px < 20,  '$5 to $20',
            close_px < 50,  '$20 to $50',
            close_px < 100, '$50 to $100',
            close_px < 250, '$100 to $250',
                            '$250 and up') AS price_band,
    count()                                AS stock_count,
    round(avg(30 / close_px), 2)           AS fee_bps_at_30_mils
FROM closes
GROUP BY price_band
ORDER BY min(close_px)

בטווח ה-$1 to $5, עמלה של 30 מיל מהווה בממוצע 13.52 נקודות בסיס מהערך הנומינלי עבור 712 מניות. בטווח ה-$250 and up היא מהווה בממוצע 0.08. אותה עמלה, נתח שונה מאוד מהכסף שמחליף ידיים. כלל 610 מתייחס לתחתית הטווח בנפרד: עבור ציטוטים מתחת ל-1.00$, התקרה היא אחוז מהמחיר ולא סכום קבוע למניה.

מהי תקרת עמלת הגישה של כלל 610?

כלל 610(c) של Regulation NMS מגביל את הסכום שבורסה רשאית לגבות עבור גישה לציטוט מוגן. מאז כניסת הכלל לתוקף, התקרה עומדת על 0.0030$ למניה עבור ציטוטים במחיר 1.00$ ומעלה, ו-0.3% ממחיר הציטוט מתחת ל-1.00$. תקרת ה-30 מיל היא הסיבה לכך שעמלות ה-Taker המפורסמות מתקבצות ממש מתחתיה.

מספר זה נמצא תחת בחינה פעילה. בספטמבר 2024 אימץ ה-SEC תיקונים המורידים את התקרה ל-0.0010$ למניה במחיר 1.00$ ומעלה, ול-0.1% מהמחיר מתחת ל-1.00$, לצד דרישה שכל עמלה או rebate על ביצוע יהיו ניתנים לחישוב בעת הביצוע. תאריך הציות נדחה יותר מפעם אחת: תחילה נקבע ליום המסחר הראשון של נובמבר 2025, הוארך בצו פטור לנובמבר 2026, והוארך שוב לנובמבר 2027 נכון ליוני 2026, בזמן שהוועדה בוחנת מחדש חלקים אחרים של Regulation NMS. קרא כל נתון תקרה בדף זה כציטוט עם תאריך מצורף. החלק העמיד הוא המנגנון: תקרה על עמלת ה-Taker היא תקרה על ה-rebate שזירה יכולה לממן מתוכה.

שאלות נפוצות

מה המשמעות של Maker-Taker במסחר?

זהו מודל תמחור בורסאי. הפקודה שמציבה נזילות בספר, ה-Maker, מקבלת rebate למניה. הפקודה שגורעת אותה, ה-Taker, משלמת עמלה למניה, והבורסה שומרת את ההפרש.

מהו Maker rebate?

זיכוי למניה שבורסה משלמת כאשר פקודה ממתינה מבוצעת, מצוטט במיל, כאשר מיל אחד הוא 0.0001$ למניה. rebate בטווח העשרים ומשהו מיל נמצא בטווח לוחות העמלות המקובלים בארה"ב. הוא מזוכה לפירמה שהזינה את הפקודה, שלא תמיד היא הלקוח הסופי.

מהי בורסה הפוכה (Inverted)?

זירה שהופכת את לוח העמלות הרגיל, משלמת ל-Taker וגובה מה-Maker. פירמות מציבות פקודות בספר הפוך בתמורה לעדיפות בתור באותו מחיר מוצג.

האם תמחור Maker-Taker משפיע על לאן הברוקר מנתב את הפקודה שלי?

זהו אחד מהמשתנים, והתוצאה גלויה ולא נסתרת. דוח Rule 606 של ברוקר מפרט את הזירות אליהן שלח פקודות ומתאר את הסדרי ה-rebate שלו, ודוחות Rule 605 מראים את איכות הביצוע שסיפקו אותן זירות.

מהי תקרת עמלת הגישה?

המגבלה של כלל 610(c) על מה שבורסה יכולה לגבות עבור גישה לציטוט מוגן. היא עמדה על 30 מיל למניה עבור מניות במחיר 1.00$ ומעלה. תיקון של ה-SEC מ-2024 מוריד אותה ל-10 מיל, עם תאריך ציות שנדחה לנובמבר 2027 נכון ליוני 2026.

SELECT
    toInt32(id)        AS participant_code,
    any(name)          AS exchange_name,
    any(acronym)       AS acronym,
    any(mic)           AS mic,
    any(operating_mic) AS operator_mic
FROM global_markets.stocks_exchanges
WHERE asset_class = 'stocks'
  AND type = 'exchange'
GROUP BY participant_code
ORDER BY participant_code

כל לוח לעיל מגיע עם ה-SQL שהפיק אותו. כדי למדוד לוח עמלות מול המניות והתאריכים שלך, שאל את השאלה באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.