مدل کارمزد Maker-Taker در معاملات بورس چیست؟

کارمزد «سازنده-گیرنده» (Maker-Taker) دو نرخی است که یک بورس برای یک معامله واحد تعیین می‌کند: کارمزد گیرنده (Taker fee) که از سفارشی دریافت می‌شود که نقدینگی را از دفتر سفارشات خارج می‌کند، و تخفیف سازنده (Maker rebate) که به سفارشی پرداخت می‌شود که از پیش در دفتر سفارشات قرار داشته است. بورس، مابه‌التفاوت این دو را نزد خود نگه می‌دارد. کل این جدول نرخ‌ها بر حسب «میل» (mil) بیان می‌شود که هر میل معادل 0.0001 دلار به ازای هر سهم است. بنابراین، یک سنت برابر با 100 میل است و سقف 30 میلیِ تعیین‌شده برای کارمزد گیرنده، معادل سه دهمِ یک سنت است.

قیمت‌گذاری سازنده-گیرنده چیست؟

یک سفارش محدود (Limit order) که در قیمتی ثبت شده که بلافاصله معامله نمی‌شود، در دفتر سفارشات بورس باقی می‌ماند و نقدینگی «می‌سازد» (Makes liquidity). سفارش‌های ثبت‌شده با بهترین قیمت در تمامی بورس‌ها، بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی (NBBO) را تشکیل می‌دهند که همان مظنه‌ای است که روی صفحه نمایش خود می‌بینید. سفارشی که به محض ورود، با یکی از آن سفارش‌های ثبت‌شده معامله می‌شود، نقدینگی را «می‌گیرد» (Takes liquidity). هر اجرای معامله، یک جفت از این دو نقش را شامل می‌شود و این دو نقش هیچ ارتباطی با حرفه‌ای بودن یا نبودن معامله‌گر ندارند. یک سفارش بازار (Market order) خرد، نقدینگی می‌گیرد. یک سفارش محدود خرد که بیست دقیقه در صف می‌ماند و سپس اجرا می‌شود، نقدینگی می‌سازد.

بورس از هر سهم چه میزان سود می‌برد؟

یک بازار معاملاتی را در نظر بگیرید که 30 میل برای «گرفتن» نقدینگی دریافت و 22 میل برای «ساختن» آن پرداخت می‌کند. این ارقام یک نمونه فرضی در محدوده جداول کارمزدیِ منتشرشده در بازار سهام ایالات متحده است و نه نرخ یک بورس خاص. هر دو طرف در یک اجرای معامله تسویه می‌شوند:

• از گیرنده 0.0030 دلار به ازای هر سهم دریافت می‌شود.
• به سازنده 0.0022 دلار به ازای هر سهم اعتبار داده می‌شود.
• بورس 0.0008 دلار به ازای هر سهم را نزد خود نگه می‌دارد.
• قیمت اجرای معامله که ثبت می‌شود، تحت تأثیر هیچ‌کدام از این موارد قرار نمی‌گیرد.

در یک اجرای 1000 سهمی، بورس 3.00 دلار دریافت، 2.20 دلار پرداخت و 0.80 دلار سود ثبت می‌کند. اگر یک میلیون سهم با همین جدول نرخ‌ها معامله شود، 3000 دلار ورودی، 2200 دلار خروجی و 800 دلار سود حاصل می‌شود. این شکاف هشت میلی، در میان میلیاردها سهم معامله‌شده در روز، خط درآمد عملیاتی یک بورس را تشکیل می‌دهد. بورسی که برای جذب سفارش‌های ثبت‌شده رقابت می‌کند، این کار را با افزایش تخفیف انجام می‌دهد که به نوبه خود کارمزد گیرنده را به سقف قانونی نزدیک می‌کند؛ در هر صورت، بورس از حجم معاملات سود می‌برد.

سقف 30 میلی در مقایسه با اسپرد چقدر بزرگ است؟

کارمزد به ازای هر سهم تنها زمانی معنا پیدا می‌کند که در برابر اسپردی که از آن کسر می‌شود، سنجیده شود. جدول زیر یک ساعت از مظنه‌های بهترین پیشنهاد خرید و فروش ملی در 15 ژوئیه 2026 را برای چهار نماد معروف بررسی کرده و اسپرد را بر حسب میل اندازه‌گیری می‌کند.

WITH quotes AS
(
    SELECT
        ticker,
        round((toFloat64(ask_price) - toFloat64(bid_price)) * 10000) AS spread_mils
    FROM global_markets.cache_stocks_quotes
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO', 'MSFT', 'SPY')
      AND sip_timestamp >= '2026-07-15 14:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-07-15 15:00:00'
      AND bid_price > 0
      AND ask_price > bid_price
)
SELECT
    ticker,
    toUInt32(round(avg(spread_mils)))                    AS avg_spread_mils,
    round(100 * countIf(spread_mils = 100) / count(), 1) AS pct_at_one_cent
FROM quotes
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_spread_mils

فشرده‌ترین اسپرد در میان این چهار نماد، KO، در طول آن ساعت به‌طور میانگین 147 میل بود و برای 58.2% از مظنه‌های خود دقیقاً در سطح یک سنت قرار داشت. عریض‌ترین اسپرد، MSFT، به‌طور میانگین 928 میل بود. حال جدول کارمزد را در برابر این اعداد قرار دهید. یک اسپرد یک سنتی، 100 میل عرض دارد و کارمزد 30 میلیِ گیرنده، نزدیک به یک‌سوم آن است. جدول کارمزدها در همان مقیاسی عمل می‌کند که خودِ مظنه قیمت.

چرا تخفیف، قیمتی کمتر از یک سنت (Sub-penny) است؟

این بخشی است که اکثر توضیحات از آن عبور می‌کنند. مظنه نمایش‌داده‌شده برای سهامی که قیمت آن 1.00 دلار یا بیشتر است، باید به صورت سنت کامل باشد و مطلب ما درباره قانون زیر یک سنت این افزایش قیمت را با جزئیات بررسی کرده است. بورسی که می‌خواهد به یک سمت بازار قیمت مؤثر بهتری ارائه دهد، دیگر فضایی در داخل مظنه قیمت ندارد.

جدول کارمزدها همان فضایی است که این امکان را فراهم می‌کند. سازنده‌ای که 100 سهم را در قیمت 50.00 دلار می‌خرد و 22 میل تخفیف می‌گیرد، هزینه مؤثر 49.9978 دلار به ازای هر سهم دارد. گیرنده‌ای که همان 100 سهم را در قیمت 50.00 دلار می‌خرد و 30 میل کارمزد می‌پردازد، هزینه مؤثر 50.0030 دلار دارد. یک قیمت ثبت‌شده، دو قیمت خالص، که هر دو کمتر از یک سنت هستند. واحدهای مظنه‌گذاری بر حسب سنت تنظیم می‌شوند، در حالی که کارمزدهای دسترسی و تخفیف‌ها بر حسب میل تنظیم می‌گردند و جدول کارمزدها جایی است که رقابت زیر یک سنت بین بورس‌ها رخ می‌دهد.

بورس معکوس یا «گیرنده-سازنده» چیست؟

یک بازار معاملاتی معکوس، جدول نرخ‌ها را برعکس اجرا می‌کند: به سفارشی که نقدینگی می‌گیرد تخفیف می‌دهد و از سفارشی که نقدینگی می‌گذارد کارمزد دریافت می‌کند. بورس همچنان شکاف بین این دو را برای خود نگه می‌دارد.

اولویت در صف، چیزی است که سفارش‌گذار در چنین دفتری خریداری می‌کند. سفارش ثبت‌شده برای جایگاه خود هزینه می‌پردازد و در عوض، تمایل دارد در همان قیمت نمایش‌داده‌شده، در ابتدای صف کوتاه‌تری قرار گیرد، در حالی که تخفیف گیرنده، سفارش‌های قابل معامله را به سمت خود می‌کشد. بورس‌های Nasdaq BX و Cboe EDGA سال‌هاست که جداول معکوس را اجرا می‌کنند و گردانندگان بورس معمولاً یک دفتر از هر نوع دارند تا مسیریاب (Router) بتواند برای هر سفارش یک سمت را انتخاب کند.

تخفیف سازنده-گیرنده سفارش شما را به کجا می‌فرستد؟

کارگزاری که سفارشی قابل معامله برای ثبت دارد، منویی در اختیار دارد: 18 بورس سهام ثبت‌شده در ایالات متحده با جداول کارمزدی متفاوت، به‌علاوه عمده‌فروشان خارج از بورس و دارک‌پول‌ها. در اینجا مشخص است که سهام یک نماد نقدشونده در طول یک جلسه معاملاتی در کجا ثبت شده است.

WITH
    by_venue AS
    (
        SELECT
            toInt32(exchange) AS venue_code,
            sum(size)         AS shares,
            count()           AS prints
        FROM global_markets.stocks_trades
        WHERE ticker = 'AAPL'
          AND sip_timestamp >= '2026-07-15 04:00:00'
          AND sip_timestamp <  '2026-07-16 04:00:00'
        GROUP BY venue_code
    ),
    venue_names AS
    (
        SELECT
            toInt32(id) AS venue_code,
            any(name)   AS venue_name
        FROM global_markets.stocks_exchanges
        WHERE asset_class = 'stocks'
        GROUP BY venue_code
    )
SELECT
    if(empty(n.venue_name), concat('Participant ', toString(v.venue_code)), n.venue_name) AS venue,
    round(100 * v.shares / sum(v.shares) OVER (), 2)                                     AS pct_of_shares,
    toUInt32(round(v.shares / v.prints))                                                 AS avg_trade_size
FROM by_venue AS v
LEFT JOIN venue_names AS n USING (venue_code)
ORDER BY v.shares DESC
LIMIT 12

شلوغ‌ترین مقصد، Nasdaq، سهم 37.15% از معاملات روز را با میانگین 149 سهم در هر معامله به خود اختصاص داد. ردیف‌هایی که نام آن‌ها شامل TRF است، تسهیلات گزارش‌دهی معاملات هستند؛ یعنی نواری که معاملات خارج از بورس در آن ثبت می‌شوند و هیچ کارمزد یا تخفیف بورسی به این سهام تعلق نمی‌گیرد.

اینجاست که تضاد منافع ایجاد می‌شود. کارگزار از سفارش‌هایی که ثبت می‌کند تخفیف می‌گیرد و برای سفارش‌هایی که می‌گیرد کارمزد می‌پردازد، و در مقیاس بزرگ، این مبالغ یک ردیف واقعی در صورت‌های مالی هستند. «بهترین اجرا» (Best execution) وظیفه‌ای است که در قبال نتیجه نهایی برای مشتری وجود دارد و بورسی که بیشترین تخفیف را به کارگزار می‌دهد، لزوماً همان بورسی نیست که بهترین اجرا را ارائه می‌دهد. دو گزارش منتشرشده این تنش را آشکار می‌کنند: گزارش‌های Rule 605 و 606؛ که در آن 605 کیفیت اجرای واقعی را به تفکیک بورس اندازه‌گیری می‌کند و 606 بورس‌هایی را که کارگزار سفارش‌ها را به آن‌ها هدایت کرده، به همراه توافقات تخفیفی آن‌ها نام می‌برد. برای سایر هزینه‌های خرد، به مطلب هزینه معامله سهام چقدر است مراجعه کنید. برای سمت دیگر معامله، مطلب بازارگردان‌ها چگونه سود می‌کنند به جای اقتصاد بورس، به اقتصاد شرکت‌های بازارگردان می‌پردازد.

چرا کارمزد به ازای هر سهم در سهام ارزان‌قیمت سنگین‌تر است؟

کارمزد دسترسی به ازای هر سهم دریافت می‌شود و مظنه‌ای که این کارمزد از آن کسر می‌شود، قیمت به ازای هر سهم است. نسبت بین این دو با تغییر قیمت تغییر می‌کند. این جدول تمامی سهام ایالات متحده با قیمت 1.00 دلار یا بیشتر که در 15 ژوئیه 2026 حجم واقعی داشته‌اند را بر اساس قیمت دسته‌بندی کرده و کارمزد 30 میلی را به صورت «واحد پایه» (Basis points) از ارزش اسمی معامله بیان می‌کند. هر واحد پایه معادل 0.01٪ است.

WITH closes AS
(
    SELECT toFloat64(close) AS close_px
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE date = '2026-07-15'
      AND ifNull(otc, 0) = 0
      AND close >= 1
      AND volume >= 100000
)
SELECT
    multiIf(close_px < 5,   '$1 to $5',
            close_px < 20,  '$5 to $20',
            close_px < 50,  '$20 to $50',
            close_px < 100, '$50 to $100',
            close_px < 250, '$100 to $250',
                            '$250 and up') AS price_band,
    count()                                AS stock_count,
    round(avg(30 / close_px), 2)           AS fee_bps_at_30_mils
FROM closes
GROUP BY price_band
ORDER BY min(close_px)

در بازه $1 to $5، کارمزد 30 میلی به‌طور میانگین 13.52 واحد پایه از ارزش اسمی را برای 712 نماد تشکیل می‌دهد. در بازه $250 and up، این مقدار به‌طور میانگین 0.08 است. کارمزد یکسان است، اما تأثیر آن بر پولی که دست‌به‌دست می‌شود بسیار متفاوت است. Rule 610 با پایین‌ترین بخش این محدوده به شکل متفاوتی برخورد می‌کند: برای مظنه‌های زیر 1.00 دلار، سقف کارمزد درصدی از قیمت است و نه مبلغ ثابت به ازای هر سهم.

سقف کارمزد دسترسی Rule 610 چیست؟

بند (c) از Rule 610 در مقررات NMS، سقف مبلغی را که یک بورس می‌تواند برای دسترسی به یک مظنه محافظت‌شده دریافت کند، تعیین می‌کند. از زمانی که این قانون اجرایی شد، سقف برای مظنه‌های 1.00 دلار و بالاتر، 0.0030 دلار به ازای هر سهم و برای قیمت‌های زیر 1.00 دلار، 0.3٪ قیمت مظنه بوده است. سقف 30 میلی به همین دلیل است که کارمزدهای گیرنده در جداول منتشرشده، درست زیر این عدد متمرکز شده‌اند.

این عدد تحت بازنگری فعال قرار داشته است. در سپتامبر 2024، کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) اصلاحاتی را تصویب کرد که سقف را به 0.0010 دلار به ازای هر سهم برای قیمت‌های 1.00 دلار و بالاتر، و به 0.1٪ قیمت برای زیر 1.00 دلار کاهش می‌دهد؛ همچنین الزامی وضع شد که هرگونه کارمزد یا تخفیف در زمان اجرای معامله قابل تعیین باشد. تاریخ انطباق بیش از یک بار تغییر کرده است: ابتدا اولین روز کاری نوامبر 2025 تعیین شد، سپس با دستور معافیت به نوامبر 2026 تمدید شد و از ژوئن 2026، دوباره به نوامبر 2027 موکول شد، در حالی که کمیسیون در حال بازنگری بخش‌های دیگر مقررات NMS است. هر رقم سقف در این صفحه را به عنوان یک استناد با تاریخ مربوطه در نظر بگیرید. بخش پایدار، مکانیسم آن است: سقف کارمزد گیرنده، سقف تخفیفی است که یک بورس می‌تواند از محل آن تأمین مالی کند.

پرسش‌های متداول

سازنده-گیرنده در معاملات به چه معناست؟

این یک مدل قیمت‌گذاری بورس است. سفارشی که نقدینگی را در دفتر سفارشات ثبت می‌کند (سازنده)، تخفیفی به ازای هر سهم دریافت می‌کند. سفارشی که نقدینگی را خارج می‌کند (گیرنده)، کارمزدی به ازای هر سهم می‌پردازد و بورس تفاوت این دو را نزد خود نگه می‌دارد.

تخفیف سازنده چیست؟

اعتباری به ازای هر سهم است که بورس هنگام اجرای معامله با یک سفارش ثبت‌شده پرداخت می‌کند. این تخفیف بر حسب میل بیان می‌شود که هر میل معادل 0.0001 دلار به ازای هر سهم است. تخفیفی در محدوده بیست و چند میل، در بازه جداول نرخ‌های طولانی‌مدت ایالات متحده قرار دارد. این اعتبار به شرکتی تعلق می‌گیرد که سفارش را وارد کرده است، که همیشه مشتری نهایی نیست.

بورس معکوس چیست؟

بازاری که جدول نرخ‌های معمول را برعکس می‌کند؛ یعنی به گیرنده تخفیف می‌دهد و از سازنده کارمزد دریافت می‌کند. شرکت‌ها در ازای اولویت در صف در همان قیمت نمایش‌داده‌شده، در دفتر سفارشات معکوس ثبت سفارش می‌کنند.

آیا قیمت‌گذاری سازنده-گیرنده بر نحوه هدایت سفارش توسط کارگزار تأثیر می‌گذارد؟

این یکی از ورودی‌های تصمیم‌گیری است و نتیجه آن به جای پنهان ماندن، افشا می‌شود. گزارش Rule 606 کارگزار، بورس‌هایی را که سفارش‌ها به آن‌ها ارسال شده فهرست می‌کند و توافقات تخفیفی آن را شرح می‌دهد، و گزارش‌های Rule 605 کیفیت اجرایی را که آن بورس‌ها ارائه داده‌اند، نشان می‌دهند.

سقف کارمزد دسترسی چیست؟

محدودیت بند (c) از Rule 610 بر مبلغی است که یک بورس می‌تواند برای دسترسی به یک مظنه محافظت‌شده دریافت کند. این سقف برای سهام 1.00 دلار و بالاتر، 30 میل به ازای هر سهم بوده است. اصلاحیه سال 2024 SEC آن را به 10 میل کاهش می‌دهد که تاریخ انطباق آن تا ژوئن 2026 به نوامبر 2027 تمدید شده است.

SELECT
    toInt32(id)        AS participant_code,
    any(name)          AS exchange_name,
    any(acronym)       AS acronym,
    any(mic)           AS mic,
    any(operating_mic) AS operator_mic
FROM global_markets.stocks_exchanges
WHERE asset_class = 'stocks'
  AND type = 'exchange'
GROUP BY participant_code
ORDER BY participant_code

هر جدول در بالا به همراه کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است. برای سنجش یک جدول کارمزدی در برابر نمادها و تاریخ‌های مورد نظر خود، پرسش را به زبان ساده در ترمینال Strasmore مطرح کنید.