Tam ödenmiş menkul kıymet ödünç verme nedir

Tam ödenmiş menkul kıymet ödünç verme işlemi, aracı kurumunuzun doğrudan sahip olduğunuz hisseleri ödünç alıp, gerçek hisse teslimi yapması gereken bir tarafa —genellikle açığa satış yapan bir yatırımcıya— kullandırmasına olanak tanıyan bir düzenlemedir. Fiyat riskini taşımaya devam edersiniz ve borçlunun ödediği ücretin bir kısmını alırsınız. Devrettiğiniz haklar göründüğünden daha dar kapsamlı ve belirli unsurlardan oluşur: oy hakkı, ödünç verilen pozisyon üzerindeki SIPC koruması, ödünç süresine denk gelen temettünün vergi niteliği ve ödünç işleminin ne kadar süreceğine dair kesinlik.

Tam ödenmiş menkul kıymet ödünç verme işlemi nasıl çalışır?

Borçlu tarafın durumundan başlayalım. Açığa satış, satıcının sahip olmadığı bir hissenin satışıdır ve diğer tüm satışlar gibi takas edilir: T+1 kuralı uyarınca, gerçek hisseler bir iş günü sonra alıcıya ulaşır. Satıcının aracı kurumu önce bu hisseleri bulmak zorundadır ve bu "bulma" (locate) işleminin diğer ucundaki ödünç veren taraf, genellikle başka bir aracı kurumun bireysel müşterisidir.

Buradaki belirleyici terim "tam ödenmiş" (fully paid) ifadesidir. Bu, kendi nakdinizle satın aldığınız, hiçbir kredi (margin) borcuna karşılık teminat gösterilmemiş, üzerinde hiçbir kısıtlama bulunmayan hisseler anlamına gelir. SEC Kuralı 15c3-3 uyarınca, bir aracı kurum, müşteriyle yazılı bir sözleşme yapmadan ve ödünç işlemine karşılık teminat almadan bu hisseleri kendi hesabı için kullanamaz. Tam ödenmiş ödünç verme programı, önceden imzalanmış bu sözleşmedir.

Ödünç işlemi güvene değil, teminata dayanır. Borçlu, hisselerin piyasa değerinin en az yüzde 100'ünü teminat olarak yatırır; ABD hisse senetlerinde yüzde 102 nakit teminat yatırılması yerleşik bir uygulamadır. Tam ödenmiş ödünç işlemleri için bu teminat, üçüncü taraf bir saklama bankasında tutulur ve her gün piyasa değerine göre güncellenir (mark-to-market): hisse fiyatı yükselirse ek teminat yatırılır, hisse fiyatı düşerse bir miktar teminat iade edilir. Borçlu, ödünç süresi boyunca bir ücret öder; ödünç veren aracı kurum bu ücretin bir kısmını alır, geri kalanı ise hisseleri ödünç verilen müşteriye aktarılır.

Ödünç verme ücretini ne belirler?

Ödünç verme oranları halka açık bir bültende yayınlanmaz, aracı kurumlar arasında müzakere edilir. Ancak bu oranların arkasındaki talep gözlemlenebilir. Açığa satış pozisyonlarının toplamını ifade eden "short interest", ayda iki kez raporlanır; bu sayıyı ortalama günlük işlem hacmine böldüğünüzde, o hisseleri geri almak için gereken normal işlem günü sayısını ifade eden "days to cover" (kapanış süresi) değerine ulaşırsınız. Çok fazla talep gören ancak ödünç verilebilir arzı az olan hisseler bu aralığın bir ucunda yer alır. Diğer tüm hisseler ise aracı kurumların "genel teminat" (general collateral) olarak adlandırdığı grupta yer alır.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(days_to_cover, settlement_date), 2) AS days_to_cover
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date >= today() - 45
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND (
        ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'XOM', 'JNJ')
        OR ticker IN (
            SELECT ticker
            FROM
            (
                SELECT
                    ticker,
                    argMax(days_to_cover, settlement_date) AS dtc
                FROM global_markets.stocks_short_interest
                WHERE settlement_date >= today() - 45
                  AND avg_daily_volume > 5000000
                  AND ticker NOT IN ('SPCX')
                GROUP BY ticker
                ORDER BY dtc DESC
                LIMIT 5
            )
        )
      )
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

Her hissenin en son takas tarihinde, MPT, 22.89 gün kapanış süresine sahipken, panelin diğer ucundaki MSFT için bu değer 2.85 seviyesindeydi. Ücretler de tıpkı talep gibi dağılım gösterir. Genel teminat yıllık yüzde bazında küçük kesirlerle ifade edilirken, ödünç alınması gerçekten zor olan hisseler yüzde onlu seviyelerde fiyatlanabilir. En çok açığa satılan hisseler bu aralığın yoğun kısmını sıralarken, short interest neyi ölçer bölümü, ayda iki kez yayınlanan raporun nasıl hazırlandığını ele alır.

Ücret, faiz gibi ifade edilir: ödünç alınan hissenin piyasa değeri üzerinden yıllık yüzde oranı olarak hesaplanır ve günlük olarak tahakkuk eder. Yıllık yüzde 0,30 oranından ödünç verilmiş 10.000 dolarlık varsayımsal bir hisse pozisyonunu ele alalım. Bu, programın payı düşülmeden önce günde yaklaşık 8 sent, bir yılın sonunda ise 30 dolara yakın bir getiri sağlar. Yüzde 30 oranında fiyatlanan bir hissede aynı pozisyon, günde yaklaşık 8 dolar getiri sağlar. Aynı hesapta, aynı hisseler için ödünç getirisinde yüz katlık bir fark oluşur.

Ödünç verilen hisseler geri çağrılabilir mi?

Evet; oranı belirleyen talep bir rapordan diğerine değiştiği için geri çağırma işlemi istisnai değil, rutin bir durumdur. Aşağıdaki panel, son iki yılın her takas tarihinde iki büyük temettü ödeyen hisse için kapanış süresi (days to cover) verilerini takip etmektedir.

SELECT
    toString(settlement_date)                      AS as_of_date,
    formatDateTime(settlement_date, '%b %e, %Y')   AS as_of_label,
    round(maxIf(days_to_cover, ticker = 'KO'), 2)  AS ko_days_to_cover,
    round(maxIf(days_to_cover, ticker = 'XOM'), 2) AS xom_days_to_cover
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE ticker IN ('KO', 'XOM')
  AND settlement_date >= today() - 730
GROUP BY settlement_date
HAVING countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'XOM') > 0
ORDER BY settlement_date

Aug 15, 2024 ile Jul 15, 2026 arasında, KO hissesi 2.43 gün kapanış süresinden 2.95 gün seviyesine hareket etmiş, XOM ise dönemi 2.94 seviyesinde kapatmıştır. Bu şekilde değişen bir talep karşısında yapılan ödünç işlemi, doğası gereği ucu açıktır. Borçlu, açığa satış pozisyonunu kapattığında hisseleri iade eder ve ödünç veren aracı kurum hisseleri dilediği zaman geri çağırabilir. Ödünç verme işlemi satışı hiçbir şekilde engellemez: hisseleri satmak, aynı işlem içerisinde ödünç sözleşmesini de kapatır ve ücret tahakkuku o gün durur.

Short interest ödünç defteridir, short volume ise akıştır

Ücretler, ödünçte kalan hisseler üzerinden tahakkuk eder, "açığa satış" olarak işaretlenmiş işlemler üzerinden değil. Günlük "short volume", açığa satış olarak işaretlenmiş satış emirlerini gerçekleştiği anda sayar; buna aynı seans içinde açılıp kapanan birçok işlem de dahildir. "Short interest" ise takas tarihinde açık kalan pozisyonları sayar. Bir hisse her gün yüksek oranda açığa satış hacmi gösterebilir ancak buna rağmen düşük bir ödünç defterine sahip olabilir.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'KO'
  AND date >= today() - 120
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

Son 68 seans boyunca, raporlanan KO hacmi içindeki açığa satış payı Aug 7 tarihinde 30.9 yüzde seviyesinde gerçekleşti. Bu günlük çizgi, altındaki ödünç defterinden çok daha fazla hareket eder. Short interest ile short volume karşılaştırması bu iki ölçümü birbirinden ayırır.

Ödünç veren taraf hangi haklarından vazgeçer?

Hisseler ödünçte olduğu sürece dört şey değişir.

• Oy hakkı hisselerle birlikte gider. Hisseler, kayıtlı pozisyonu elinde bulunduran bir alıcıya teslim edilmiştir ve yıllık genel kurulda sadece kayıtlı hissedar oy kullanır. Kayıt tarihinden önce hisseleri geri çağırmak, bu hakkı geri almanın yoludur.
• SIPC koruması, ödünç verilen pozisyon için geçerli değildir. Bunun yerine teminat geçerlidir: üçüncü taraf bir saklama kuruluşunda tutulan ve her gün piyasa değerine göre güncellenen, hissenin kendisinden daha yüksek değerli bir nakit teminat.
• Ödünç süresince ödenen temettü, temettü olarak değil, "temettü yerine geçen ödeme" (substitute payment) olarak gelir ve vergi niteliği buna göre değişir.
• Ödünç işleminin sabit bir vadesi yoktur. Herhangi bir günde geri çağrılabilir veya iade edilebilir; talep değiştikçe oran yeniden müzakere edilebilir.

Ödünç verilen hisselerde temettüler nasıl işlenir?

Açığa satışın diğer ucundaki alıcı kayıtlı pozisyonu elinde tuttuğu için şirketin temettüsü oraya gider. Kayıtlı tek bir hissedar temettü alabilir. Ödünç veren tarafa ise aynı nakit tutar, aynı tarihte aracı kurum tarafından "temettü yerine geçen ödeme" olarak ödenir. Ekonomik sonuç aynıdır. Vergi uygulaması ise farklıdır. "Temettü yerine geçen ödeme" teknik olarak temettü sayılmadığı için, daha düşük temettü vergi oranından yararlanmak yerine normal gelir olarak vergilendirilir. Temettü yerine geçen ödemeler bunun vergi döneminde nasıl yansıdığını gösterir.

Nitelikli temettü uygulaması her durumda kendi elde tutma süresi testine tabidir: ex-dividend date (temettü hakkı bitiş tarihi) merkezli 121 günlük pencere içinde 60 günden fazla elde tutma şartı; bu durum ex-dividend date açıklaması bölümünde belirtilmiştir. Ödünç verilen bir hisse, zaten temettü niteliğinde olmayan bir ödeme aldığı için bu testten ayrı bir gerekçeyle başarısız olur. Aşağıdaki panel, sekiz büyük temettü ödeyen şirket için bu sorunun ne sıklıkla ortaya çıktığını saymaktadır.

SELECT
    ticker,
    count()                    AS payment_count,
    round(sum(cash_amount), 2) AS cash_per_share
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        id,
        any(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JNJ', 'KO', 'XOM', 'PG', 'CVX', 'PEP')
      AND ex_dividend_date >= today() - 365
      AND ex_dividend_date <  today()
    GROUP BY ticker, id
)
GROUP BY ticker
ORDER BY cash_per_share DESC

CVX, geçtiğimiz yıl boyunca 4 ödeme üzerinden hisse başına 6.98 dolar dağıttı. Bu ex-dividend date tarihlerinin her biri, açık bir ödünç işleminin nitelikli bir temettüyü normal gelire dönüştüreceği bir tarihtir. Paneldeki tüm 8 hisse, üç aylık periyotlarla ödeme yaptığı için, tam bir yıl boyunca ödünçte kalan bir pozisyon yaklaşık dört ödemeye denk gelir.

SSS

Hisselerimi ödünç vermek, onları satmamı engeller mi?

Hayır. Satış işlemi, ödünç sözleşmesini aynı işlem içerisinde kapatır; herhangi bir kilitlenme veya ihbar süresi yoktur. Ödünç verme işlemi, pozisyonu alıp satma yeteneğinizi değil, süreç boyunca aldığınız ödemenin niteliğini değiştirir.

Ödünçteki hisselerim için hala temettü alıyor muyum?

Aynı nakit tutarı alırsınız, ancak bu tutar temettünün kendisi olarak değil, "temettü yerine geçen ödeme" olarak gelir. Bu ikame ödeme normal gelir olarak vergilendirilir, bu nedenle hisseler ödünçteyken nitelikli olması gereken bir temettü, nitelikli statüsünü kaybeder.

Aracı kurum iflas ederse ödünç verilen hisseler korunur mu?

SIPC koruması ödünç verilen pozisyonu kapsamaz. Bu görevi teminat üstlenir: üçüncü taraf bir saklama kuruluşunda tutulan ve günlük olarak piyasa değerine göre güncellenen, piyasa değerinin en az yüzde 100'ü (yerleşik uygulama olarak yüzde 102'si) tutarındaki nakit.

Bazı hisseler ödünç verilmek için neden diğerlerinden çok daha fazla getiri sağlar?

Ödünç verme oranları kıtlığı takip eder. Bir hisseye çok talep varsa ve ödünç verilebilir arz azsa, oran yükselir; ödünç verilebilir arzı bol olan bir hisse ise "genel teminat" grubunda yer alır ve yıllık yüzde bazında küçük bir getiri sağlar. Yukarıdaki talep panelleri, bu dengenin görünen kısmını yansıtır.

Buradaki her panel, onu üreten SQL koduyla birlikte sunulur; böylece bir paneli açıp sayının tam olarak nasıl hesaplandığını görebilirsiniz. Hali hazırda elinizde tuttuğunuz bir hissede ödünç piyasasının ne kadar yoğun olduğunu kontrol etmek için Strasmore terminalinde soruyu yalın bir dille sorabilirsiniz.