השאלת ניירות ערך בבעלות מלאה: מדריך מקיף

השאלת ניירות ערך בבעלות מלאה (Fully paid securities lending) היא הסדר המאפשר לברוקר שלכם לשאול מניות שבבעלותכם ולהשאילן הלאה לצד שלישי שנדרש למסור מניות בפועל, בדרך כלל מוכר בחסר (short seller). אתם שומרים על החשיפה למחיר המניה וגובים חלק מהעמלה שמשלם השואל. מה שאתם מוותרים עליו מצומצם וספציפי יותר מכפי שזה נשמע: זכות ההצבעה, כיסוי SIPC על הפוזיציה המושאלת, הסיווג לצורכי מס של דיבידנד המתקבל במהלך תקופת ההשאלה, וכל ודאות לגבי משך ההשאלה.

כיצד פועלת השאלת ניירות ערך בבעלות מלאה?

נתחיל מצד השואל. מכירה בחסר היא מכירה של מניה שאינה בבעלות המוכר, והיא נסלקת כמו כל מכירה אחרת: לפי תקן T+1, מניות בפועל מגיעות לקונה יום עסקים אחד לאחר מכן. הברוקר של המוכר חייב לאתר את המניות הללו תחילה, והמשאיל בצד השני של איתור זה הוא לעיתים קרובות לקוח קמעונאי של ברוקר אחר.

"בעלות מלאה" הוא המונח המכריע כאן. המשמעות היא מניות בבעלות חופשית ונקייה, שנרכשו בכספכם האישי ומעולם לא שועבדו כנגד יתרת חובה בחשבון מרג'ין. לפי תקנה 15c3-3 של ה-SEC, ברוקר אינו יכול להשתמש במניות אלו לצרכיו ללא הסכם כתוב עם הלקוח ובטוחות המופקדות כנגד ההשאלה. תוכנית השאלת ניירות ערך בבעלות מלאה היא אותו הסכם, שנחתם מראש.

ההשאלה מתבססת על בטוחות ולא על אמון. השואל מפקיד לפחות 100 אחוז משווי השוק של המניות, כאשר 102 אחוז במזומן הם הנוהג המקובל במניות בארה"ב. עבור השאלות בבעלות מלאה, בטוחה זו מוחזקת בבנק משמורן צד ג', ומעודכנת לשווי שוק מדי יום: המניה עולה והבטוחה גדלה, המניה יורדת וחלק מהבטוחה משתחרר. השואל משלם עמלה לאורך כל תקופת ההשאלה, הברוקר המשאיל שומר חלק ממנה, והיתרה מגיעה ללקוח שמניותיו הושאלו.

מה קובע את עמלת ההשאלה?

שיעורי ההשאלה נקבעים במשא ומתן בין ברוקרים ולא מפורסמים בלוח ציבורי. עם זאת, הביקוש העומד מאחוריהם גלוי. יתרת השורט (Short interest), מספר המניות שנמכרו בחסר ועדיין פתוחות, מדווחת פעמיים בחודש; חלקו אותה במחזור היומי הממוצע ותקבלו את מספר ימי הכיסוי (days to cover) – מספר ימי המסחר הרגילים שיידרשו כדי לרכוש את המניות הללו בחזרה. ניירות ערך שבהם יש ביקוש גבוה למניות והיצע השאלה דל נמצאים בקצה אחד של הטווח. כל השאר נמצאים בקבוצה שהדסק מכנה "בטוחות כלליות" (general collateral).

SELECT
    ticker,
    round(argMax(days_to_cover, settlement_date), 2) AS days_to_cover
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date >= today() - 45
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND (
        ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'XOM', 'JNJ')
        OR ticker IN (
            SELECT ticker
            FROM
            (
                SELECT
                    ticker,
                    argMax(days_to_cover, settlement_date) AS dtc
                FROM global_markets.stocks_short_interest
                WHERE settlement_date >= today() - 45
                  AND avg_daily_volume > 5000000
                  AND ticker NOT IN ('SPCX')
                GROUP BY ticker
                ORDER BY dtc DESC
                LIMIT 5
            )
        )
      )
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

בתאריך הסליקה האחרון של כל נייר, MPT נשא 22.89 ימי כיסוי, לעומת 2.85 עבור MSFT בקצה הרחוק של הלוח. העמלה מתפרסת באותו אופן שבו מתפרס הביקוש. בטוחות כלליות מצוטטות בשברירי אחוז לשנה, בעוד השאלה של נייר נדיר באמת יכולה להיות מצוטטת בעשרות אחוזים. המניות עם השורט הגבוה ביותר מדרג את הקצה הצפוף של הטווח הזה, ו-מה מודדת יתרת השורט מסביר כיצד מורכב הדו"ח הדו-חודשי.

העמלה מצוטטת כפי שמצוטטת ריבית: אחוז שנתי משווי השוק של ההשאלה, הנצבר מדי יום. קחו לדוגמה מניות בשווי היפותטי של 10,000 דולר המושאלות ב-0.30 אחוז לשנה. זה צובר כ-8 סנט ליום, קרוב ל-30 דולר לאורך שנה מלאה, לפני החלוקה של התוכנית. אותה פוזיציה בנייר המצוטט ב-30 אחוז צוברת כ-8 דולר ליום. מניות זהות בחשבון זהה, עם הבדל של פי מאה בתגמול ההשאלה.

האם ניתן להחזיר מניות מושאלות?

כן, והביקוש שקובע את השיעור משתנה מדו"ח אחד למשנהו, מה שהופך את ההחזרה (recall) לעניין שבשגרה ולא לחריג. הלוח להלן עוקב אחר ימי הכיסוי עבור שני משלמי דיבידנדים גדולים לאורך כל תאריכי הסליקה של השנתיים האחרונות.

SELECT
    toString(settlement_date)                      AS as_of_date,
    formatDateTime(settlement_date, '%b %e, %Y')   AS as_of_label,
    round(maxIf(days_to_cover, ticker = 'KO'), 2)  AS ko_days_to_cover,
    round(maxIf(days_to_cover, ticker = 'XOM'), 2) AS xom_days_to_cover
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE ticker IN ('KO', 'XOM')
  AND settlement_date >= today() - 730
GROUP BY settlement_date
HAVING countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'XOM') > 0
ORDER BY settlement_date

בין Aug 15, 2024 ל-Jul 15, 2026, KO עברה מ-2.43 ל-2.95 ימי כיסוי, כאשר XOM סיימה את התקופה ב-2.94. השאלה שבוצעה כנגד ביקוש שמשתנה כך היא פתוחה מטבעה. השואל מחזיר את המניות ברגע שהשורט נסגר, והברוקר המשאיל יכול לדרוש אותן בחזרה בכל עת. השאלה לעולם אינה חוסמת מכירה: מכירת המניה סוגרת את ההשאלה כחלק מאותה עסקה, והעמלה מפסיקה להצטבר באותו יום.

יתרת השורט היא ספר ההלוואות, נפח השורט הוא הזרימה

עמלות נצברות על מניות שעדיין מושאלות, לא על עסקאות שסומנו כשורט. נפח השורט היומי סופר פקודות מכירה שסומנו כשורט ברגע ביצוען, כולל רבות שנפתחו ונסגרו באותו יום מסחר. יתרת השורט סופרת את מה שנותר פתוח בתאריך הסליקה. מניה יכולה להציג חלק גבוה של נפח מסחר מסומן בשורט בכל יום, ועדיין להחזיק ספר הלוואות דליל.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'KO'
  AND date >= today() - 120
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

לאורך 68 ימי המסחר האחרונים, חלקו של נפח המסחר המסומן בשורט מתוך הדיווחים על KO הסתיים ב-30.9 אחוז ב-Aug 7. הקו היומי הזה נע הרבה יותר מאשר ספר ההלוואות שמתחתיו. יתרת שורט מול נפח שורט מפרק את שתי המדידות הללו.

על מה מוותר המשאיל?

ארבעה דברים משתנים בזמן שהמניות מושאלות:

• זכות ההצבעה עוברת עם המניות. הן נמסרו לקונה שמחזיק כעת בפוזיציה הרשומה, ורק בעל מניות רשום מצביע באסיפה השנתית. החזרת המניות לפני תאריך הקובע היא הדרך חזרה.
• כיסוי SIPC אינו חל על הפוזיציה המושאלת. בטוחה עומדת במקומה: מזומן המוחזק אצל משמורן צד ג' ומוערך לשווי שוק מדי יום, בערך הגבוה מהמניה עצמה.
• דיבידנד שמשולם במהלך ההשאלה מגיע כתשלום חלופי (substitute payment) ולא כדיבידנד, והסיווג לצורכי מס משתנה בהתאם.
• להשאלה אין תקופה קצובה. ניתן לדרוש אותן בחזרה או להחזירן בכל יום, וניתן לנהל משא ומתן מחדש על השיעור ככל שהביקוש משתנה.

כיצד מטופלים דיבידנדים על מניות מושאלות?

הקונה בצד השני של המכירה בחסר מחזיק בפוזיציה הרשומה, ולכן הדיבידנד של החברה מגיע אליו. רק בעל מניות רשום אחד יכול לקבל אותו. המשאיל מקבל מהברוקר את אותו סכום מזומן במקום זאת, באותו תאריך, כתשלום חלופי לדיבידנד. הכלכלה זהה, אך הטיפול במס אינו כזה. תשלום חלופי אינו דיבידנד כלל, ולכן הוא נחשב כהכנסה רגילה ולא כזכאי לשיעור המס המופחת על דיבידנדים. תשלום חלופי לדיבידנד מראה כיצד זה בא לידי ביטוי בעונת המס.

טיפול בדיבידנד מועדף (Qualified) נושא ממילא מבחן תקופת החזקה: החזקה של יותר מ-60 יום בתוך חלון של 121 יום סביב תאריך האקס-דיבידנד, כפי שמפורט ב-הסבר על תאריך האקס-דיבידנד. מניה מושאלת נכשלת במבחן זה מסיבה נפרדת, שכן מה שמגיע אינו דיבידנד מלכתחילה. הלוח להלן סופר באיזו תדירות השאלה עולה בקרב שמונה משלמי דיבידנדים גדולים.

SELECT
    ticker,
    count()                    AS payment_count,
    round(sum(cash_amount), 2) AS cash_per_share
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        id,
        any(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JNJ', 'KO', 'XOM', 'PG', 'CVX', 'PEP')
      AND ex_dividend_date >= today() - 365
      AND ex_dividend_date <  today()
    GROUP BY ticker, id
)
GROUP BY ticker
ORDER BY cash_per_share DESC

CVX חילקה $6.98 למניה ב-4 תשלומים במהלך השנה האחרונה. כל אחד מתאריכי האקס-דיבידנד הללו הוא תאריך שבו השאלה פתוחה הייתה הופכת דיבידנד מועדף להכנסה רגילה. כל 8 הניירות בלוח משלמים בתדירות רבעונית, כך שפוזיציה המושאלת למשך שנה מלאה פוגשת בערך ארבעה מהם.

שאלות נפוצות

האם השאלת המניות שלי מונעת ממני למכור אותן?

לא. מכירה סוגרת את ההשאלה כחלק מאותה עסקה, ללא תקופת חסימה וללא תקופת הודעה מראש. השאלה משנה את אופי מה שאתם מקבלים בדרך, לא את היכולת שלכם לסחור בפוזיציה.

האם אני עדיין מקבל דיבידנדים על מניות שמושאלות?

אתם מקבלים את אותו סכום מזומן, אך הוא מגיע כתשלום חלופי לדיבידנד ולא כדיבידנד עצמו. תשלום חלופי זה ממוסה כהכנסה רגילה, כך שדיבידנד שהיה אמור להיות מועדף אינו כזה בזמן שהמניות מושאלות.

האם מניות מושאלות מוגנות אם הברוקר פושט רגל?

כיסוי SIPC אינו חל על הפוזיציה המושאלת. בטוחה לוקחת על עצמה את התפקיד הזה: מזומן בשווי של לפחות 100 אחוז משווי השוק, 102 אחוז לפי הנוהג, המוחזק אצל משמורן צד ג' ומוערך לשווי שוק מדי יום.

מדוע מניות מסוימות משלמות הרבה יותר על השאלה מאחרות?

שיעורי ההשאלה עוקבים אחר נדירות. במקום שבו יש ביקוש רב למניות והיצע דל, השיעור עולה; נייר עם היצע השאלה בשפע נמצא ב"בטוחות כלליות" ומשלם שבריר אחוז בשנה. לוחות הביקוש לעיל מציגים את החצי הגלוי של האיזון הזה.

כל לוח כאן מגיע עם ה-SQL שיצר אותו, כך שתוכלו לפתוח אחד ולראות בדיוק כיצד חושב המספר. כדי לבדוק עד כמה נראה השורט צפוף בנייר שאתם כבר מחזיקים, שאלו את השאלה באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.