Hoe werkt fully paid securities lending?

'Fully paid securities lending' is de regeling waarmee uw broker aandelen die u volledig in eigendom heeft, kan uitlenen aan een partij die over echte aandelen moet beschikken, meestal een short seller. U behoudt de prijsblootstelling en ontvangt een deel van de vergoeding die de lener betaalt. Wat u uit handen geeft, is beperkter dan het klinkt, maar wel specifiek: het stemrecht, de SIPC-dekking op de uitgeleende positie, het fiscale karakter van een dividend dat tijdens de looptijd van de lening wordt uitgekeerd, en enige zekerheid over de duur van de lening.

Hoe werkt 'fully paid securities lending'?

Begin bij de lener. Een short sale is de verkoop van aandelen die de verkoper niet bezit. De afwikkeling verloopt zoals bij elke andere verkoop: onder T+1 bereiken de echte aandelen de koper één werkdag later. De broker van de verkoper moet die aandelen eerst lokaliseren, en de uitlener aan de andere kant van die 'locate' is zeer vaak de particuliere klant van een andere broker.

'Fully paid' is hier de kernterm. Het betekent aandelen die volledig in eigendom zijn, gekocht met eigen geld en nooit verpand als onderpand voor een margin-schuld. Onder SEC Rule 15c3-3 mag een broker die aandelen niet voor eigen rekening inzetten zonder een schriftelijke overeenkomst met de klant en zonder dat er onderpand tegenover de lening staat. Een 'fully paid lending'-programma is die vooraf ondertekende overeenkomst.

De lening draait op onderpand, niet op vertrouwen. De lener stelt ten minste 100 procent van de marktwaarde van de aandelen als onderpand, waarbij 102 procent in contanten de gangbare conventie is voor Amerikaanse aandelen. Bij 'fully paid'-leningen wordt dat onderpand aangehouden bij een externe bewaarbank en dagelijks 'marked to market': stijgt de koers van het aandeel, dan wordt er meer onderpand bijgestort; daalt de koers, dan komt er een deel vrij. De lener betaalt een vergoeding gedurende de looptijd van de lening, de uitlenende broker houdt een deel daarvan in, en het restant gaat naar de klant wiens aandelen zijn uitgeleend.

Wat bepaalt de 'borrow fee'?

Leenrentes worden onderling tussen brokers onderhandeld en niet op een openbare tape gepubliceerd. De vraag erachter is echter wel zichtbaar. 'Short interest', het aantal aandelen dat short is verkocht en nog openstaat, wordt twee keer per maand gerapporteerd; deel dit door het gemiddelde dagvolume en u krijgt de 'days to cover', het aantal normale handelsdagen dat nodig zou zijn om die aandelen terug te kopen. Aandelen waar veel vraag naar is en weinig aanbod om uit te lenen, bevinden zich aan het ene uiteinde van dat spectrum. Al het overige valt in de categorie die handelaren 'general collateral' noemen.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(days_to_cover, settlement_date), 2) AS days_to_cover
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date >= today() - 45
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND (
        ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'XOM', 'JNJ')
        OR ticker IN (
            SELECT ticker
            FROM
            (
                SELECT
                    ticker,
                    argMax(days_to_cover, settlement_date) AS dtc
                FROM global_markets.stocks_short_interest
                WHERE settlement_date >= today() - 45
                  AND avg_daily_volume > 5000000
                  AND ticker NOT IN ('SPCX')
                GROUP BY ticker
                ORDER BY dtc DESC
                LIMIT 5
            )
        )
      )
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

Op de meest recente afwikkelingsdatum voor elk aandeel had MPT 22.89 'days to cover', tegenover 2.85 voor MSFT aan het andere uiteinde van het overzicht. De vergoeding spreidt zich op dezelfde manier als de vraag. 'General collateral' wordt genoteerd in fracties van een procent per jaar, terwijl een werkelijk schaars aandeel kan worden genoteerd in tientallen procenten. De meest geshorte aandelen rangschikt de drukst verhandelde kant van dat spectrum, en wat short interest meet behandelt hoe het tweemaandelijkse rapport wordt samengesteld.

De vergoeding wordt genoteerd zoals rente wordt genoteerd: een jaarlijks percentage over de marktwaarde van de lening, dagelijks opgebouwd. Neem een hypothetisch bedrag van $10.000 aan aandelen dat is uitgeleend tegen 0,30 procent per jaar. Dat levert ongeveer 8 cent per dag op, bijna $30 over een volledig jaar, vóór de verdeling van het programma. Dezelfde positie in een aandeel dat tegen 30 procent wordt genoteerd, levert ongeveer $8 per dag op. Identieke aandelen in een identieke rekening, met een honderdvoudig verschil in wat de lening opbrengt.

Kunnen uitgeleende aandelen worden teruggeroepen?

Ja, en de vraag die de rente bepaalt, verschuift van het ene rapport naar het andere, wat een 'recall' tot een routine maakt in plaats van een uitzondering. Het onderstaande overzicht volgt de 'days to cover' voor twee grote dividendbetalers over elke afwikkelingsdatum van de afgelopen twee jaar.

SELECT
    toString(settlement_date)                      AS as_of_date,
    formatDateTime(settlement_date, '%b %e, %Y')   AS as_of_label,
    round(maxIf(days_to_cover, ticker = 'KO'), 2)  AS ko_days_to_cover,
    round(maxIf(days_to_cover, ticker = 'XOM'), 2) AS xom_days_to_cover
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE ticker IN ('KO', 'XOM')
  AND settlement_date >= today() - 730
GROUP BY settlement_date
HAVING countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'XOM') > 0
ORDER BY settlement_date

Tussen Aug 15, 2024 en Jul 15, 2026 bewoog KO van 2.43 naar 2.95 'days to cover', waarbij XOM het venster afsloot op 2.94. Een lening die is aangegaan tegen een dergelijke vraag is van nature 'open-ended'. De lener retourneert de aandelen zodra de shortpositie is gesloten, en de uitlenende broker kan ze op elk moment terugroepen. Uitlenen blokkeert bovendien nooit een verkoop: het verkopen van de aandelen sluit de lening in dezelfde transactie, en de vergoeding stopt die dag met opbouwen.

Short interest is de leningportefeuille, short volume is de stroom

Vergoedingen worden opgebouwd over aandelen die nog uitstaan, niet over transacties die toevallig als 'short' zijn gemarkeerd. Het dagelijkse 'short volume' telt verkooporders die als 'short' zijn gemarkeerd op het moment van uitvoering, inclusief de vele orders die binnen dezelfde sessie worden geopend en gesloten. 'Short interest' telt wat openstaat op de afwikkelingsdatum. Een aandeel kan elke dag een hoog percentage aan 'short'-gemarkeerd volume vertonen en toch een kleine uitstaande leningportefeuille hebben.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'KO'
  AND date >= today() - 120
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

Over de laatste 68 sessies eindigde het 'short'-gemarkeerde aandeel van het gerapporteerde KO-volume op 30.9 procent op Aug 7. Die dagelijkse lijn beweegt veel sterker dan de leningportefeuille eronder. Short interest versus short volume ontleedt deze twee metingen.

Wat geeft de uitlener op?

Vier zaken veranderen terwijl de aandelen uitstaan.

• Het stemrecht gaat met de aandelen mee. Ze zijn geleverd aan een koper die nu de positie op naam houdt, en alleen een geregistreerde houder stemt op de jaarvergadering. Het terugroepen van de aandelen vóór de registratiedatum is de manier om dit te herstellen.
• SIPC-dekking is niet van toepassing op de uitgeleende positie. Onderpand neemt de plaats in: contanten aangehouden bij een externe bewaarbank en dagelijks 'marked to market', met een waarde die hoger is dan die van het aandeel zelf.
• Een dividend dat tijdens de lening wordt betaald, komt aan als een 'substitute payment' in plaats van als dividend, en het fiscale karakter verandert daarmee.
• De lening heeft geen vaste looptijd. Deze kan op elke dag worden teruggeroepen of geretourneerd, en de rente kan opnieuw worden onderhandeld naarmate de vraag verandert.

Hoe worden dividenden op uitgeleende aandelen afgehandeld?

De koper aan de andere kant van de short sale houdt de positie op naam, dus het dividend van het bedrijf gaat daarheen. Slechts één geregistreerde houder kan het ontvangen. De uitlener krijgt in plaats daarvan op dezelfde datum hetzelfde contante bedrag van de broker, als een 'payment in lieu of dividend'. De economische waarde is gelijk. De fiscale behandeling niet. Een 'substitute payment' is geen dividend, dus het wordt belast als regulier inkomen in plaats van in aanmerking te komen voor het lagere dividendtarief. Payment in lieu of dividends laat zien hoe dat bij de belastingaangifte uitpakt.

De kwalificatie voor het lagere tarief kent in ieder geval een eigen bezitsperiode-test: meer dan 60 dagen in bezit binnen het venster van 121 dagen rondom de ex-dividenddatum, zoals uiteengezet in de ex-dividend date explainer. Een uitgeleend aandeel voldoet hier niet aan, omdat wat wordt ontvangen in de eerste plaats geen dividend is. Het onderstaande overzicht telt hoe vaak deze vraag opkomt bij acht grote dividendbetalers.

SELECT
    ticker,
    count()                    AS payment_count,
    round(sum(cash_amount), 2) AS cash_per_share
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        id,
        any(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JNJ', 'KO', 'XOM', 'PG', 'CVX', 'PEP')
      AND ex_dividend_date >= today() - 365
      AND ex_dividend_date <  today()
    GROUP BY ticker, id
)
GROUP BY ticker
ORDER BY cash_per_share DESC

CVX keerde het afgelopen jaar $6.98 per aandeel uit over 4 betalingen. Elk van die ex-dividenddata is een datum waarop een openstaande lening een gekwalificeerd dividend zou hebben omgezet in regulier inkomen. Alle 8 namen in het overzicht betalen op kwartaalbasis, dus een positie die een volledig jaar is uitgeleend, komt er ongeveer vier tegen.

Veelgestelde vragen

Kan ik mijn aandelen niet meer verkopen als ze zijn uitgeleend?

Nee. Een verkoop sluit de lening als onderdeel van dezelfde transactie, zonder lock-up en zonder opzegtermijn. Uitlenen verandert het karakter van wat u tussentijds ontvangt, niet uw vermogen om de positie te verhandelen.

Ontvang ik nog steeds dividenden op aandelen die zijn uitgeleend?

U ontvangt hetzelfde contante bedrag, maar het komt aan als een 'payment in lieu of dividend' in plaats van als het dividend zelf. Die vervangende betaling wordt belast als regulier inkomen, dus een dividend dat gekwalificeerd zou zijn geweest, is dat niet zolang de aandelen uitstaan.

Is uitgeleende voorraad beschermd als de broker failliet gaat?

SIPC-dekking strekt zich niet uit tot de uitgeleende positie. Onderpand neemt die taak over: contanten van ten minste 100 procent van de marktwaarde, 102 procent volgens conventie, aangehouden bij een externe bewaarbank en dagelijks 'marked to market'.

Waarom betalen sommige aandelen veel meer om uit te lenen dan andere?

Leenrentes volgen schaarste. Waar veel aandelen worden gezocht en er weinig beschikbaar zijn om uit te lenen, stijgt de rente; een aandeel met een ruim aanbod valt onder 'general collateral' en betaalt een fractie van een procent per jaar. De bovenstaande vraag-overzichten tonen de zichtbare helft van dat evenwicht.

Elk overzicht hier wordt geleverd met de SQL die het heeft gegenereerd, zodat u er een kunt openen en precies kunt zien hoe het cijfer is geteld. Om te controleren hoe krap de leenmarkt eruitziet voor een aandeel dat u al bezit, stelt u de vraag in begrijpelijke taal op de Strasmore-terminal.