قرض‌دهی اوراق بهادار با پرداخت کامل چیست؟

قرض‌دهی اوراق بهادار با پرداخت کامل (Fully paid securities lending)، سازوکاری است که به کارگزار شما اجازه می‌دهد سهامی را که مالکیت قطعی آن را در اختیار دارید، قرض گرفته و به شخص ثالثی که ملزم به تحویل سهام واقعی است (معمولاً فروشنده استقراضی)، وام دهد. شما همچنان در معرض نوسانات قیمت باقی می‌مانید و بخشی از کارمزدی را که وام‌گیرنده می‌پردازد، دریافت می‌کنید. آنچه در این فرآیند واگذار می‌کنید، محدودتر از آن چیزی است که به نظر می‌رسد و شامل موارد مشخصی است: حق رأی، پوشش SIPC برای موقعیت وام‌داده‌شده، ماهیت مالیاتی سود سهامی که در میانه دوره وام پرداخت می‌شود، و هرگونه قطعیت در مورد مدت‌زمان وام.

قرض‌دهی اوراق بهادار با پرداخت کامل چگونه کار می‌کند؟

از سمت وام‌گیرنده شروع کنیم. فروش استقراضی (Short sale) به معنای فروش سهامی است که فروشنده مالک آن نیست و تسویه آن مانند هر فروش دیگری انجام می‌شود: طبق استاندارد T+1، سهام واقعی یک روز کاری بعد به خریدار می‌رسد. کارگزار فروشنده باید ابتدا آن سهام را پیدا کند (Locate) و وام‌دهنده‌ای که در سوی دیگر این جست‌وجو قرار دارد، اغلب مشتری خردِ کارگزار دیگری است.

عبارت «با پرداخت کامل» در اینجا کلیدی است. این عبارت به سهامی اشاره دارد که مالکیت آن آزاد و بدون قیدوشرط است، با پول نقد خودتان خریداری شده و هرگز به عنوان وثیقه برای بدهی اعتباری (Margin debit) گرو گذاشته نشده است. طبق قانون 15c3-3 کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، کارگزار نمی‌تواند بدون توافق کتبی با مشتری و تأمین وثیقه برای وام، از آن سهام برای حساب خود استفاده کند. برنامه قرض‌دهی با پرداخت کامل، همان توافق‌نامه‌ای است که از پیش امضا شده است.

این وام به جای اعتماد، بر پایه وثیقه استوار است. وام‌گیرنده حداقل 100 درصد ارزش بازار سهام را به عنوان وثیقه می‌گذارد و در بازار سهام ایالات متحده، عرف دیرینه، وثیقه 102 درصدی به صورت نقد است. برای وام‌های با پرداخت کامل، این وثیقه نزد یک بانک امانی شخص ثالث نگهداری شده و روزانه به ارزش بازار (Marked to market) به‌روزرسانی می‌شود: با افزایش قیمت سهام، وثیقه بیشتری اضافه می‌شود و با کاهش قیمت، بخشی از آن بازگردانده می‌شود. وام‌گیرنده در طول دوره وام کارمزد می‌پردازد، کارگزار وام‌دهنده سهمی از آن را برمی‌دارد و مابقی به مشتری که سهامش قرض داده شده، می‌رسد.

چه چیزی کارمزد وام (Borrow fee) را تعیین می‌کند؟

نرخ‌های وام به جای اینکه در یک تابلوی عمومی درج شوند، به صورت دوجانبه بین کارگزاران مذاکره می‌شوند. با این حال، تقاضای پشت آن‌ها قابل مشاهده است. سود استقراضی (Short interest) که تعداد سهام فروخته‌شده به صورت استقراضی و باز است، دو بار در ماه گزارش می‌شود؛ اگر آن را بر میانگین حجم روزانه تقسیم کنید، «روزهای لازم برای پوشش» (Days to cover) به دست می‌آید؛ یعنی تعداد روزهای معاملاتی عادی که برای بازخرید آن سهام لازم است. نمادهایی که تقاضای زیادی برای استقراض دارند و سهام کمی برای قرض دادن در دسترس است، در یک سوی این طیف قرار می‌گیرند. سایر موارد در دسته‌ای قرار می‌گیرند که میزهای معاملاتی به آن «وثیقه عمومی» (General collateral) می‌گویند.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(days_to_cover, settlement_date), 2) AS days_to_cover
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date >= today() - 45
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
  AND (
        ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'XOM', 'JNJ')
        OR ticker IN (
            SELECT ticker
            FROM
            (
                SELECT
                    ticker,
                    argMax(days_to_cover, settlement_date) AS dtc
                FROM global_markets.stocks_short_interest
                WHERE settlement_date >= today() - 45
                  AND avg_daily_volume > 5000000
                  AND ticker NOT IN ('SPCX')
                GROUP BY ticker
                ORDER BY dtc DESC
                LIMIT 5
            )
        )
      )
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

در آخرین تاریخ تسویه برای هر نماد، MPT دارای 22.89 روز برای پوشش بود، در حالی که این رقم برای MSFT در انتهای دیگر پنل، 2.85 بود. کارمزد نیز به همان شکلی که تقاضا توزیع شده، پخش می‌شود. وثیقه عمومی با درصدهای کسری در سال قیمت‌گذاری می‌شود، در حالی که برای یک وام واقعاً کمیاب، کارمزد می‌تواند به ده‌ها درصد برسد. پرطرفدارترین سهام برای فروش استقراضی نمادهای پرتقاضا را رتبه‌بندی می‌کند و سود استقراضی چه چیزی را اندازه‌گیری می‌کند نحوه گردآوری گزارش‌های دو بار در ماه را توضیح می‌دهد.

کارمزد به همان شکلی بیان می‌شود که نرخ بهره بیان می‌شود: نرخ درصد سالانه بر اساس ارزش بازار وام، که روزانه محاسبه می‌شود. فرض کنید 10 هزار دلار سهام با نرخ 0.30 درصد در سال وام داده شده است. این مبلغ روزانه حدود 8 سنت سود می‌سازد، که قبل از کسر سهم برنامه، در طول یک سال کامل به حدود 30 دلار می‌رسد. همان موقعیت در نمادی با نرخ 30 درصد، روزانه حدود 8 دلار سود می‌سازد. سهام یکسان در حساب یکسان، با تفاوت صد برابری در درآمد حاصل از وام.

آیا سهام قرض‌داده‌شده قابل فراخوانی (Recall) است؟

بله، و تقاضایی که نرخ را تعیین می‌کند از یک گزارش به گزارش دیگر تغییر می‌کند، که باعث می‌شود فراخوانی یک امر عادی باشد نه استثنایی. پنل زیر «روزهای لازم برای پوشش» را برای دو شرکت بزرگ پرداخت‌کننده سود سهام در تمام تاریخ‌های تسویه دو سال گذشته دنبال می‌کند.

SELECT
    toString(settlement_date)                      AS as_of_date,
    formatDateTime(settlement_date, '%b %e, %Y')   AS as_of_label,
    round(maxIf(days_to_cover, ticker = 'KO'), 2)  AS ko_days_to_cover,
    round(maxIf(days_to_cover, ticker = 'XOM'), 2) AS xom_days_to_cover
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE ticker IN ('KO', 'XOM')
  AND settlement_date >= today() - 730
GROUP BY settlement_date
HAVING countIf(ticker = 'KO') > 0
   AND countIf(ticker = 'XOM') > 0
ORDER BY settlement_date

بین Aug 15, 2024 و Jul 15, 2026، نماد KO از 2.43 به 2.95 روز برای پوشش تغییر کرد و XOM دوره را با 2.94 به پایان رساند. وامی که بر اساس چنین تقاضایی منعقد شده، ذاتاً بدون سررسید است. وام‌گیرنده به محض پوشش موقعیت استقراضی، سهام را بازمی‌گرداند و کارگزار وام‌دهنده می‌تواند در هر لحظه آن‌ها را فراخوانی کند. قرض دادن هرگز مانع فروش نمی‌شود: فروش سهام، وام را در همان تراکنش می‌بندد و محاسبه کارمزد از همان روز متوقف می‌شود.

سود استقراضی، دفتر وام است؛ حجم استقراضی، جریان معاملات

کارمزدها بر اساس سهامی که همچنان در وضعیت وام هستند محاسبه می‌شوند، نه بر اساس معاملاتی که به عنوان «استقراضی» علامت‌گذاری شده‌اند. حجم استقراضی روزانه، سفارش‌های فروشی را که با برچسب استقراضی ثبت شده‌اند، در لحظه اجرا می‌شمارد، از جمله بسیاری از سفارش‌هایی که در همان جلسه معاملاتی باز و بسته می‌شوند. سود استقراضی، آنچه را که در تاریخ تسویه باز مانده است، می‌شمارد. یک سهم ممکن است هر روز سهم بالایی از حجم استقراضی را نشان دهد، اما دفتر وامِ بازِ کوچکی داشته باشد.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'KO'
  AND date >= today() - 120
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

در طول 68 جلسه معاملاتی گذشته، سهمِ علامت‌گذاری‌شده به عنوان استقراضی از حجم گزارش‌شده KO، در تاریخ Aug 7 به 30.9 درصد رسید. آن خط روزانه بسیار بیشتر از دفتر وامِ زیربنایی آن نوسان دارد. سود استقراضی در مقابل حجم استقراضی این دو معیار را از هم تفکیک می‌کند.

وام‌دهنده چه چیزی را از دست می‌دهد؟

در زمانی که سهام در وضعیت وام است، چهار مورد تغییر می‌کند:

• حق رأی با سهام منتقل می‌شود. سهام به خریداری تحویل داده شده که اکنون مالک ثبت‌شده است و تنها مالک ثبت‌شده در مجمع عمومی سالانه رأی می‌دهد. فراخوانی سهام پیش از تاریخ ثبت (Record date) تنها راه بازگشت این حق است.
• پوشش SIPC برای موقعیت وام‌داده‌شده اعمال نمی‌شود. وثیقه جایگزین آن می‌شود: پول نقدی که نزد یک بانک امانی شخص ثالث نگهداری شده و روزانه به ارزش بازار به‌روز می‌شود، با ارزشی بالاتر از خودِ سهام.
• سود سهامی که در طول دوره وام پرداخت می‌شود، به عنوان «پرداخت جایگزین» (Substitute payment) دریافت می‌شود نه سود سهام، و ماهیت مالیاتی آن نیز تغییر می‌کند.
• وام هیچ سررسید ثابتی ندارد. می‌تواند در هر روز فراخوانی یا بازگردانده شود و نرخ آن با تغییر تقاضا، قابل مذاکره مجدد است.

سود سهام در سهام قرض‌داده‌شده چگونه مدیریت می‌شود؟

خریدار در سوی دیگر فروش استقراضی، مالک ثبت‌شده است، بنابراین سود سهام شرکت به او تعلق می‌گیرد. تنها یک مالک ثبت‌شده می‌تواند آن را دریافت کند. در عوض، کارگزار در همان تاریخ، همان مبلغ نقدی را به عنوان «پرداخت جایگزین سود سهام» به وام‌دهنده می‌پردازد. از نظر اقتصادی، مبالغ یکسان هستند، اما از نظر مالیاتی خیر. پرداخت جایگزین اصلاً سود سهام محسوب نمی‌شود، بنابراین به عنوان درآمد عادی تلقی شده و مشمول نرخ پایین‌تر مالیات بر سود سهام نمی‌شود. پرداخت جایگزین سود سهام نشان می‌دهد که این موضوع در زمان مالیات چگونه محاسبه می‌شود.

در هر صورت، برخورداری از نرخ مالیاتی ترجیحی (Qualified) مستلزم رعایت دوره نگهداری است: بیش از 60 روز نگهداری در بازه 121 روزه که حول تاریخ بدون سود (Ex-dividend date) قرار دارد؛ موضوعی که در راهنمای تاریخ بدون سود توضیح داده شده است. سهام قرض‌داده‌شده به دلیل دیگری رد می‌شود، زیرا آنچه دریافت می‌شود در وهله اول سود سهامی نیست که واجد شرایط باشد. پنل زیر نشان می‌دهد که این پرسش در هشت شرکت بزرگ پرداخت‌کننده سود سهام، چند بار مطرح می‌شود.

SELECT
    ticker,
    count()                    AS payment_count,
    round(sum(cash_amount), 2) AS cash_per_share
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        id,
        any(cash_amount) AS cash_amount
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'JNJ', 'KO', 'XOM', 'PG', 'CVX', 'PEP')
      AND ex_dividend_date >= today() - 365
      AND ex_dividend_date <  today()
    GROUP BY ticker, id
)
GROUP BY ticker
ORDER BY cash_per_share DESC

CVX در طول سال گذشته، 6.98 دلار به ازای هر سهم در 4 نوبت پرداخت کرده است. هر یک از آن تاریخ‌های بدون سود، تاریخی است که در آن یک وام باز، سود سهام واجد شرایط را به درآمد عادی تبدیل می‌کرد. تمام 8 نماد موجود در پنل، سود را به صورت فصلی پرداخت می‌کنند، بنابراین موقعیتی که برای یک سال کامل قرض داده شده، تقریباً با چهار مورد از آن‌ها مواجه می‌شود.

پرسش‌های متداول

آیا قرض دادن سهام مانع از فروش آن‌ها می‌شود؟

خیر. فروش سهام، وام را به عنوان بخشی از همان تراکنش می‌بندد، بدون دوره قفل‌شدگی و بدون نیاز به اطلاع قبلی. قرض دادن، ماهیت دریافتی‌های شما را در طول مسیر تغییر می‌دهد، نه توانایی شما برای معامله آن موقعیت را.

آیا همچنان برای سهامی که در وضعیت وام است، سود سهام دریافت می‌کنم؟

شما همان مبلغ نقدی را دریافت می‌کنید، اما این مبلغ به عنوان «پرداخت جایگزین سود سهام» به دست شما می‌رسد نه به عنوان خودِ سود سهام. آن پرداخت جایگزین به عنوان درآمد عادی مشمول مالیات می‌شود، بنابراین سود سهامی که در حالت عادی واجد شرایط نرخ مالیاتی پایین‌تر بود، در زمانی که سهام قرض داده شده، واجد شرایط نخواهد بود.

آیا در صورت ورشکستگی کارگزار، سهام قرض‌داده‌شده محافظت می‌شود؟

پوشش SIPC شامل موقعیت وام‌داده‌شده نمی‌شود. وثیقه این وظیفه را بر عهده می‌گیرد: پول نقدی معادل حداقل 100 درصد ارزش بازار (و طبق عرف 102 درصد) که نزد یک بانک امانی شخص ثالث نگهداری شده و روزانه به ارزش بازار به‌روز می‌شود.

چرا برخی سهام برای قرض دادن بسیار بیشتر از بقیه سود می‌دهند؟

نرخ‌های قرض‌دهی از کمیابی پیروی می‌کنند. در جایی که تقاضا برای سهام زیاد و عرضه برای قرض دادن کم است، نرخ افزایش می‌یابد؛ نمادی که عرضه قابل‌قرض‌دهی فراوانی دارد، در دسته وثیقه عمومی قرار می‌گیرد و درصد ناچیزی در سال سود می‌دهد. پنل‌های تقاضا در بالا، نیمه قابل‌مشاهده این تعادل را نشان می‌دهند.

هر پنل در اینجا به همراه کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است، بنابراین می‌توانید یکی را باز کنید و دقیقاً ببینید که عدد چگونه محاسبه شده است. برای بررسی میزان تقاضا برای استقراض در نمادی که هم‌اکنون دارید، پرسش خود را به زبان ساده در ترمینال Strasmore مطرح کنید.