Дивиденды против байбэков: расчет shareholder yield

Вопрос о выборе между дивидендами и обратным выкупом акций (buyback) — это прежде всего вопрос измерения, а не предпочтений. Показатель совокупной доходности акционеров (shareholder yield) позволяет привести оба метода к единому знаменателю: это сумма дивидендной доходности и доходности от байбэков, выраженная в процентах от текущей рыночной стоимости компании. Бизнес, возвращающий капитал через сокращение количества акций, оценивается так же, как и компания, выплачивающая денежные дивиденды. Приведенные ниже таблицы рассчитывают оба компонента на основе отчетности и цен закрытия.

Что такое shareholder yield?

Shareholder yield — это объем денежных средств, который компания возвращает своим владельцам за год, деленный на ее рыночную стоимость. Показатель состоит из четырех частей, каждая из которых представляет собой отношение к рыночной капитализации.

• Дивидендная доходность (dividend yield): денежные дивиденды на акцию за последние четыре квартала, деленные на цену акции. Наше руководство по расчету дивидендной доходности подробно описывает этот процесс.
• Доходность от байбэков (buyback yield): чистые денежные средства, потраченные на выкуп акций за последние четыре квартала, деленные на рыночную капитализацию. «Чистые» означает выкуп за вычетом вновь выпущенных акций.
• Доходность от погашения чистого долга (net debt paydown yield): объем погашенного долга за тот же период, деленный на рыночную капитализацию. Это строгая версия метрики, которую большинство публичных скринеров не учитывают.
• Совокупная доходность акционеров (total shareholder yield): сумма всех вышеперечисленных компонентов. Чаще всего используется формула: дивидендная доходность плюс доходность от байбэков, именно она и рассчитана здесь.

В таблице представлены 4 крупных американских компаний-плательщиков. Дивидендная составляющая рассчитывается на основе денежных выплат по каждой ex-dividend date за последний год по отношению к последней цене закрытия, согласно методу, описанному в разделе что измеряет дивидендная доходность. Компонент байбэков использует изменение количества разводненных акций между последним отчетным кварталом и кварталом, который был год назад.

SELECT
    d.ticker                                                            AS ticker,
    round(100 * d.ttm_dividend / p.price, 2)                            AS dividend_yield_pct,
    round(100 * (s.shares_prior - s.shares_recent) / s.shares_prior, 2) AS buyback_yield_pct,
    round(100 * d.ttm_dividend / p.price
        + 100 * (s.shares_prior - s.shares_recent) / s.shares_prior, 2) AS shareholder_yield_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(amount)) AS ttm_dividend
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            id,
            any(cash_amount) AS amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
          AND frequency > 0
          AND ex_dividend_date > today() - 365
          AND ex_dividend_date <= today()
        GROUP BY ticker, id
    )
    GROUP BY ticker
) AS d
INNER JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(argMax(close, date)) AS price
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
      AND date > today() - 30
    GROUP BY ticker
) AS p ON p.ticker = d.ticker
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end > today() - 200)  AS shares_recent,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end <= today() - 365) AS shares_prior
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND diluted_shares_outstanding > 0
      AND period_end > today() - 800
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
       AND countIf(period_end > today() - 200) > 0
       AND countIf(period_end <= today() - 365) > 0
) AS s ON s.ticker = d.ticker
ORDER BY shareholder_yield_pct DESC

PEP имеет самый высокий совокупный показатель в таблице — 4.45%, складывающийся из дивидендной доходности 4.16% и доходности от байбэков 0.29%. Самый низкий показатель у CSCO — 1.71%. Сортировка списка только по дивидендной колонке дает ответ на более узкий вопрос, чем сортировка по совокупному показателю, и эти два порядка не обязательно совпадают.

Как рассчитать buyback yield?

Существует два способа прийти к одному и тому же результату.

Денежный метод: берется чистая сумма, потраченная на выкуп акций за последние четыре квартала, и делится на рыночную капитализацию. Три с половиной миллиарда долларов чистого выкупа при рыночной стоимости в сто миллиардов долларов дают buyback yield в 3,5%.

Метод изменения количества акций: измеряется снижение количества акций в обращении за тот же период. Для инвестора, который не совершал сделок, оба метода приводят к одному результату: то же количество акций в компании, где акций стало на 3,5% меньше, означает увеличение доли владения бизнесом на 3,5%.

Метод по количеству акций позволяет избежать ловушек. Объявленная программа выкупа на десять миллиардов долларов — это лишь разрешение на траты, а не сами траты; компании выкупают акции в своем темпе и иногда останавливаются на полпути. Компенсации акциями (share-based compensation) работают в обратном направлении, ежеквартально увеличивая количество акций. У многих крупных работодателей валовый выкуп за вычетом этих выпусков дает почти нулевой результат: объявление реально, но количество акций почти не меняется, и доходность для держателя стремится к нулю.

Почему количество акций — лучший аргумент в споре дивидендов и байбэков

Отчетность одной компании наглядно демонстрирует этот механизм без лишних допущений. В таблице отслеживается количество разводненных акций AAPL, которое компания указывала в каждом квартальном отчете с начала 2021 года (в миллионах штук).

SELECT
    toString(period_end)                AS quarter_end_date,
    formatDateTime(period_end, '%b %Y') AS quarter_label,
    round(argMax(toFloat64(diluted_shares_outstanding), (filing_date, period_end)) / 1e6, 0) AS diluted_shares_millions
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE hasAny(tickers, ['AAPL'])
  AND timeframe = 'quarterly'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
  AND period_end >= '2021-01-01'
GROUP BY period_end
ORDER BY period_end

AAPL отчиталась о 16929 млн разводненных акций за квартал, закончившийся Mar 2021, и о 14810 млн за квартал, закончившийся Dec 2025, за период в 20 отчетных кварталов. Линия снижается неравномерно, а не плавно — именно так выглядит программа выкупа, реализуемая по усмотрению менеджмента. Это не зависит от пресс-релизов, это данные, которые компания подает в отчетности.

Как байбэки меняют EPS?

Рассмотрим арифметику на примере гипотетической компании, не имеющей отношения к реальным рыночным данным.

Допустим, в обращении 1 000 000 акций, а чистая прибыль составляет 10 000 000 долларов. Прибыль на акцию (EPS) равна 10 000 000 долларов, деленным на 1 000 000, то есть 10,00 долларов. Теперь выкупим 200 000 акций, оставив чистую прибыль неизменной. Количество акций составит 800 000, а EPS станет равна 10 000 000 долларов, деленным на 800 000, то есть 12,50 долларов. Это рост EPS на 25% для бизнеса, который не заработал ни одного лишнего доллара. Сокращение количества акций на 20% и рост EPS на 25% — это один и тот же факт, видимый с двух сторон: 1, деленное на 0,8, равно 1,25.

Теперь сравним две компании. Компания А дает 1,2% дивидендами и 3,5% через байбэки (совокупная доходность 4,7%). Компания B платит 4,0% дивидендами и не проводит выкуп (совокупно 4,0%). При позиции в 100 000 долларов А выплачивает 1 200 долларов наличными и выкупает акций на 3 500 долларов; B выплачивает 4 000 долларов наличными и ничего не выкупает. А возвращает больше в сумме, но меньшая часть этого возврата поступает в виде наличных. Скринер по дивидендам поставит B на первое место. Скринер по совокупной доходности акционеров поставит А на первое место.

Как облагаются дивиденды и байбэки в США?

Некоторые аналитики ошибочно включают в сравнение фиксированный «налог на распределение дивидендов» в размере 1,20 или 1,30 доллара на каждый доллар дивидендов. В США такого налога не существует, и ни один американский налог на дивиденды не превышает сумму самого дивиденда.

Реальная разница в США заключается в сроках. Квалифицированные дивиденды облагаются налогом при получении по ставке 0%, 15% или 20% в зависимости от налогооблагаемого дохода, плюс 3,8% налога на инвестиционный доход сверх установленных порогов (максимальная ставка 23,8%). Обычные дивиденды, не соответствующие требованиям к периоду владения, облагаются по ставкам обычного подоходного налога. Владелец не выбирает год уплаты.

Байбэк не создает налогового события для держателя, который не продает акции. Стоимость остается в цене акции и облагается налогом при продаже по той же шкале прироста капитала (0, 15, 20 процентов плюс 3,8% надбавки), если акции удерживались более года. Разница заключается в сроках, а не в ставке. В пенсионных счетах с отложенным налогообложением ни то, ни другое событие не облагается налогом в момент совершения.

На корпоративном уровне к сумме чистого выкупа акций публичными компаниями США применяется акцизный налог в размере 1%, действующий для выкупов после 31 декабря 2022 года. «Чистый» снова означает выкуп за вычетом новых выпусков. С 3,5 млрд долларов чистого выкупа акциз составит 35 млн долларов, около 0,035% от рыночной стоимости в 100 млрд долларов. Инвесторы вне США сталкиваются с отдельным вопросом по дивидендной части, описанным в разделе налог у источника на дивиденды для нерезидентов США. Этот раздел описывает правила и не является налоговой консультацией.

Какую долю прибыли уже поглощают дивиденды?

Дивиденды — это постоянное обязательство; байбэки носят дискреционный характер и могут быть приостановлены на квартал без лишнего шума. Коэффициент дивидендных выплат (payout ratio) измеряет, какую часть прибыли уже поглощает эта обязательная часть, что является обратной стороной того же вопроса.

SELECT
    ticker,
    round(100 * sum(dividends_q) / sum(net_income_q), 1) AS payout_ratio_pct
FROM
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        period_end,
        toFloat64(abs(argMax(dividends, (filing_date, period_end)))) AS dividends_q,
        toFloat64(argMax(net_income, (filing_date, period_end)))     AS net_income_q
    FROM global_markets.stocks_cash_flow_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND period_end > today() - 400
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker, period_end
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
)
GROUP BY ticker
HAVING sum(net_income_q) > 0
ORDER BY payout_ratio_pct DESC

Дивиденды поглощают 105.8% чистой прибыли CVX за отчетные кварталы прошлого года (самая большая доля в таблице) против 11.2% у AAPL (самая маленькая). Запас выше коэффициента выплат — это пространство для маневра программы выкупа. Компании, которые повышают дивиденды из года в год, дивидендные аристократы, финансируют оба направления из одного и того же денежного потока.

SELECT
    ticker,
    toString(prior_period)        AS prior_quarter_end,
    toString(recent_period)       AS recent_quarter_end,
    round(shares_prior / 1e6, 0)  AS shares_prior_millions,
    round(shares_recent / 1e6, 0) AS shares_recent_millions
FROM
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        maxIf(period_end, period_end > today() - 200)  AS recent_period,
        maxIf(period_end, period_end <= today() - 365) AS prior_period,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end > today() - 200)  AS shares_recent,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end <= today() - 365) AS shares_prior
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND diluted_shares_outstanding > 0
      AND period_end > today() - 800
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
       AND countIf(period_end > today() - 200) > 0
       AND countIf(period_end <= today() - 365) > 0
)
ORDER BY ticker

Часто задаваемые вопросы

Что такое совокупная доходность акционеров (total shareholder yield)?

Это сумма дивидендной доходности и доходности от байбэков; в строгой форме добавляется доходность от погашения чистого долга. Она выражает все способы возврата капитала владельцам за год в виде процента от рыночной стоимости, что позволяет сравнивать компании с активным выкупом и активными выплатами.

Как рассчитать buyback yield?

Разделите чистые денежные средства, потраченные на выкуп за последние четыре квартала, на рыночную капитализацию. «Чистые» означает выкуп за вычетом новых акций, выпущенных, например, в рамках компенсаций сотрудникам. Упрощенный метод, не требующий отчета о движении денежных средств — процентное снижение количества разводненных акций за те же четыре квартала.

Облагаются ли байбэки налогом?

Для акционера, который не продает акции, выкуп не является налоговым событием: стоимость остается в цене акции и облагается налогом при продаже по правилам прироста капитала. На корпоративном уровне публичные компании США платят 1% акцизного налога на сумму чистого выкупа (для выкупов после 31 декабря 2022 года).

Всегда ли байбэки уменьшают количество акций?

Нет. Объявленная программа — это разрешение, а не трата. Акции, выпущенные в качестве компенсации сотрудникам, компенсируют выкуп в том же квартале. Количество разводненных акций в квартальных отчетах — это показатель, который отражает реальное положение дел, как показано выше.

Что лучше: дивиденды или байбэк?

Ни один из методов не является универсально лучшим. Дивиденды выплачиваются по графику и облагаются налогом в год получения, в то время как выкуп оставляет стоимость в цене акции и откладывает налог до момента продажи, ценой невозможности получить доход без продажи акций. Что подходит конкретному инвестору, зависит от его потребностей в наличности и налоговой ситуации.

К каждой таблице прилагается SQL-запрос, с помощью которого она была создана. Откройте его, подставьте интересующие вас тикеры и самостоятельно рассчитайте shareholder yield в терминале Strasmore.