דיבידנדים מול רכישות עצמיות: חישוב תשואת בעלי מניות

השוואה בין דיבידנדים לבין רכישות עצמיות (buybacks) היא בראש ובראשונה סוגיה של מדידה, ורק לאחר מכן סוגיה של העדפה. תשואת בעלי המניות (shareholder yield) מיישבת את שאלת המדידה על ידי הצבת שניהם על סקאלה אחת: תשואת דיבידנד בתוספת תשואת רכישה עצמית, כאשר כל אחת מהן מבוטאת כאחוז משווי השוק הנוכחי של החברה. עסק שמחזיר מזומנים באמצעות צמצום מספר המניות שלו נספר באותו אופן כמו עסק ששולח צ'ק בדואר, והלוחות להלן מחשבים את שני החלקים מתוך דוחות כספיים ומחירי סגירה.

מהי תשואת בעלי מניות?

תשואת בעלי מניות היא המזומן שחברה מחזירה לבעליה במהלך שנה, מחולק בשווי השוק שלה. היא מורכבת מעד ארבעה חלקים, וכל חלק הוא יחס שבו שווי השוק נמצא במכנה.

• תשואת דיבידנד: דיבידנדים במזומן למניה במהלך ארבעת הרבעונים האחרונים, מחולקים במחיר המניה. המדריך שלנו בנושא כיצד לחשב תשואת דיבידנד מפרט את החישוב צעד אחר צעד.
• תשואת רכישה עצמית (Buyback yield): מזומן נטו שהוצא על רכישה חוזרת של מניות במהלך ארבעת הרבעונים האחרונים, מחולק בשווי השוק. "נטו" משמעו רכישות חוזרות פחות מניות חדשות שהונפקו.
• תשואת פירעון חוב נטו: חוב שנפרע באותה תקופה, מחולק בשווי השוק. זוהי הגרסה המחמירה של המדד, ורוב מסכי הנתונים הציבוריים אינם כוללים אותה.
• תשואת בעלי מניות כוללת: סכום החלקים לעיל. הצורה המקובלת היא תשואת דיבידנד בתוספת תשואת רכישה עצמית, וזו הגרסה המחושבת כאן.

הלוח מכסה 4 משלמות דיבידנד גדולות בארה"ב. רכיב הדיבידנד משתמש בסכומי המזומן בכל תאריך אקס-דיבידנד במהלך השנה האחרונה ביחס למחיר הסגירה האחרון, השיטה המפורטת ב-מה מודדת תשואת דיבידנד. רכיב הרכישה העצמית משתמש בשינוי במספר המניות בדילול מלא בין הרבעון המדווח האחרון לבין הרבעון הקרוב ביותר לשנה לפניו.

SELECT
    d.ticker                                                            AS ticker,
    round(100 * d.ttm_dividend / p.price, 2)                            AS dividend_yield_pct,
    round(100 * (s.shares_prior - s.shares_recent) / s.shares_prior, 2) AS buyback_yield_pct,
    round(100 * d.ttm_dividend / p.price
        + 100 * (s.shares_prior - s.shares_recent) / s.shares_prior, 2) AS shareholder_yield_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(amount)) AS ttm_dividend
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            id,
            any(cash_amount) AS amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
          AND frequency > 0
          AND ex_dividend_date > today() - 365
          AND ex_dividend_date <= today()
        GROUP BY ticker, id
    )
    GROUP BY ticker
) AS d
INNER JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(argMax(close, date)) AS price
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
      AND date > today() - 30
    GROUP BY ticker
) AS p ON p.ticker = d.ticker
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end > today() - 200)  AS shares_recent,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end <= today() - 365) AS shares_prior
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND diluted_shares_outstanding > 0
      AND period_end > today() - 800
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
       AND countIf(period_end > today() - 200) > 0
       AND countIf(period_end <= today() - 365) > 0
) AS s ON s.ticker = d.ticker
ORDER BY shareholder_yield_pct DESC

ל-PEP יש את הסך הגבוה ביותר בלוח בשיעור של 4.45%, המשלב תשואת דיבידנד של 4.16% ותשואת רכישה עצמית של 0.29%. הסך הנמוך ביותר שייך ל-CSCO בשיעור של 1.71%. מיון רשימה זו לפי עמודת הדיבידנד בלבד עונה על שאלה צרה יותר מאשר מיון לפי הסך הכולל, ושני סדרי הדירוג אינם חייבים לחפוף.

כיצד מחשבים תשואת רכישה עצמית?

שתי דרכים מובילות לאותה תוצאה.

דרך המזומן לוקחת את המזומן נטו שהוצא על רכישות חוזרות במהלך ארבעת הרבעונים האחרונים ומחלקת בשווי השוק. שלושה וחצי מיליארד דולר של רכישות נטו מול מאה מיליארד דולר של שווי שוק הם תשואת רכישה עצמית של 3.5%.

דרך ספירת המניות מודדת את הירידה במספר המניות המונפקות באותה תקופה. עבור מחזיק שלא ביצע פעולה, שתי הדרכים מגיעות לאותו מקום: אותו מספר מניות בחברה שיש לה כעת 3.5% פחות מניות מונפקות מהווה תביעה גדולה ב-3.5% על אותו עסק.

דרך ספירת המניות היא זו שתופסת את המלכודת. אישור רכישה חוזרת של עשרה מיליארד דולר הוא היתר ולא הוצאה בפועל, וחברות קונות בקצב שלהן, לעיתים עוצרות באמצע. תגמול מבוסס מניות פועל בכיוון ההפוך, ומנפיק מניות חדשות לספירה בכל רבעון. אצל מעסיקים גדולים רבים, רכישות ברוטו פחות הנפקות אלו מסתכמות קרוב לאפס: ההכרזה אמיתית, מספר המניות בקושי זז, והתשואה למחזיק מתעגלת לאפס.

מדוע ספירת המניות מיישבת את הוויכוח בין דיבידנדים לרכישות עצמיות

הדוחות של חברה אחת מראים את המנגנון ללא תוספות. הלוח עוקב אחר מספר המניות בדילול מלא ש-AAPL דיווחה בכל דוח רבעוני מאז תחילת 2021, במיליוני מניות.

SELECT
    toString(period_end)                AS quarter_end_date,
    formatDateTime(period_end, '%b %Y') AS quarter_label,
    round(argMax(toFloat64(diluted_shares_outstanding), (filing_date, period_end)) / 1e6, 0) AS diluted_shares_millions
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE hasAny(tickers, ['AAPL'])
  AND timeframe = 'quarterly'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
  AND period_end >= '2021-01-01'
GROUP BY period_end
ORDER BY period_end

AAPL דיווחה על 16929 מיליון מניות בדילול מלא עבור הרבעון שהסתיים ב-Mar 2021 ו-14810 מיליון עבור הרבעון שהסתיים ב-Dec 2025, לאורך 20 רבעונים מדווחים. הקו יורד בצורה לא אחידה במקום להחליק לאורך שיפוע רציף, וזה מה שנראה תוכנית רכישה חוזרת המנוהלת לפי שיקול דעת ההנהלה ברגע שהיא משורטטת. דבר מזה לא נשען על הודעה לעיתונות. זו הספירה שהחברה מגישה.

כיצד רכישות עצמיות משנות את ה-EPS?

להלן החישוב עבור חברה היפותטית, שהומצאה לצורך הדוגמה, ללא נתוני שוק מאחוריה.

נתחיל עם 1,000,000 מניות מונפקות ו-10,000,000 דולר הכנסה נטו. הרווח למניה (EPS) הוא 10,000,000 דולר חלקי 1,000,000, או 10.00 דולר. כעת נבטל 200,000 מניות ונשאיר את ההכנסה נטו ללא שינוי. הספירה מגיעה ל-800,000, וה-EPS הופך ל-10,000,000 דולר חלקי 800,000, או 12.50 דולר. זו עלייה של 25% ב-EPS בעסק שלא הרוויח דולר אחד נוסף. הקיצוץ של 20% במספר המניות והעלייה של 25% ב-EPS הם עובדה אחת הנראית משני צדדים: 1 חלקי 0.8 הוא 1.25.

כעת נציב שתי חברות היפותטיות זו לצד זו. חברה א' מניבה 1.2% בדיבידנדים ו-3.5% ברכישות עצמיות, תשואת בעלי מניות כוללת של 4.7%. חברה ב' משלמת 4.0% ואינה רוכשת דבר, סך של 4.0%. על פוזיציה של 100,000 דולר, א' משלמת 1,200 דולר במזומן ומבטלת 3,500 דולר של מניות; ב' משלמת 4,000 דולר במזומן ואינה מבטלת דבר. א' מחזירה יותר בסך הכל, וחלק קטן יותר מזה מגיע כמזומן זמין. מסך דיבידנדים מדרג את ב' ראשונה. מסך תשואת בעלי מניות מדרג את א' ראשונה.

כיצד ממוסים דיבידנדים ורכישות עצמיות בארה"ב?

יש המסבירים המכניסים "מס חלוקת דיבידנד" קבוע של 1.20 או 1.30 דולר לכל דולר דיבידנד להשוואה זו. מס כזה אינו קיים בארצות הברית, ושום מס אמריקאי על דיבידנד אינו לוקח יותר מהדיבידנד עצמו.

ההבדל האמיתי בארה"ב הוא התזמון. דיבידנד מוסמך (qualified) ממוסה בעת קבלתו ב-0%, 15% או 20% בהתאם להכנסה החייבת, בתוספת מס הכנסה מהשקעות נטו של 3.8% מעל ספי החוק, מה שמעמיד את שיעור המס הסטטוטורי העליון על 23.8%. דיבידנדים רגילים שאינם עומדים במבחן תקופת ההחזקה ממוסים לפי שיעורי מס הכנסה רגילים. המחזיק אינו בוחר את השנה.

רכישה עצמית אינה יוצרת אירוע מס למחזיק שאינו מוכר. הערך נשאר במחיר המניה וממוסה בעת המכירה, תחת אותו לוח מס רווחי הון של 0, 15 ו-20 אחוזים בתוספת מס נוסף של 3.8% לאחר שהמניות הוחזקו יותר משנה. ההבדל טמון בתזמון ולא בשיעור, ובתוך חשבון פרישה דחוי מס, אף אירוע אינו ממוסה כשהוא מתרחש.

בצד התאגידי, מס בלו של 1% חל על ערך הרכישות נטו של חברות ציבוריות אמריקאיות, עבור רכישות לאחר ה-31 בדצמבר 2022. "נטו" שוב משמעו רכישות חוזרות פחות הנפקות חדשות. על 3.5 מיליארד דולר של רכישות נטו, המס עומד על 35 מיליון דולר, כ-0.035% משווי שוק של 100 מיליארד דולר. מחזיקים מחוץ לארה"ב עומדים בפני שאלה נפרדת לגבי רכיב הדיבידנד, המכוסה ב-ניכוי מס במקור על דיבידנד למשקיעים שאינם אמריקאים. סעיף זה מתאר כיצד הכללים כתובים ואינו מהווה ייעוץ מס.

כמה מהרווחים כבר משמשים לדיבידנדים?

רכיב הדיבידנד הוא התחייבות קבועה; רכיב הרכישה העצמית הוא שיקול דעת ויכול להיעצר לרבעון ללא כותרות. ה-יחס חלוקת דיבידנד מודד כמה מהרווח רכיב מחויב זה כבר צורך, וזהו צד הכיסוי של אותה שאלה.

SELECT
    ticker,
    round(100 * sum(dividends_q) / sum(net_income_q), 1) AS payout_ratio_pct
FROM
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        period_end,
        toFloat64(abs(argMax(dividends, (filing_date, period_end)))) AS dividends_q,
        toFloat64(argMax(net_income, (filing_date, period_end)))     AS net_income_q
    FROM global_markets.stocks_cash_flow_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND period_end > today() - 400
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker, period_end
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
)
GROUP BY ticker
HAVING sum(net_income_q) > 0
ORDER BY payout_ratio_pct DESC

דיבידנדים סופגים 105.8% מההכנסה נטו של CVX לאורך הרבעונים המדווחים של השנה האחרונה, החלק הגדול ביותר בלוח, לעומת 11.2% עבור AAPL, הקטן ביותר. המקום שמעל יחס החלוקה הוא המקום שבו תוכנית רכישה חוזרת יכולה לפעול, והשמות שמעלים את הדיבידנד שנה אחר שנה, ה-אלופות צמיחת הדיבידנד, מפעילים את שני הרכיבים מאותו תזרים מזומנים.

SELECT
    ticker,
    toString(prior_period)        AS prior_quarter_end,
    toString(recent_period)       AS recent_quarter_end,
    round(shares_prior / 1e6, 0)  AS shares_prior_millions,
    round(shares_recent / 1e6, 0) AS shares_recent_millions
FROM
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        maxIf(period_end, period_end > today() - 200)  AS recent_period,
        maxIf(period_end, period_end <= today() - 365) AS prior_period,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end > today() - 200)  AS shares_recent,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end <= today() - 365) AS shares_prior
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND diluted_shares_outstanding > 0
      AND period_end > today() - 800
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
       AND countIf(period_end > today() - 200) > 0
       AND countIf(period_end <= today() - 365) > 0
)
ORDER BY ticker

שאלות נפוצות

מהי תשואת בעלי מניות כוללת?

תשואת בעלי מניות כוללת היא תשואת דיבידנד בתוספת תשואת רכישה עצמית, והצורה המחמירה שלה מוסיפה פירעון חוב נטו. היא מציגה כל דרך שחברה משתמשת בה כדי להחזיר מזומן לבעלים לאורך שנה כאחוז אחד משווי השוק, מה שמאפשר לקרוא על אותה שורה חברה שמבצעת רכישות חוזרות בהיקף גדול וחברה שמשלמת דיבידנדים בהיקף גדול.

כיצד מחשבים תשואת רכישה עצמית?

מחלקים את המזומן נטו שהוצא על רכישות חוזרות במהלך ארבעת הרבעונים האחרונים בשווי השוק. "נטו" משמעו רכישות חוזרות פחות מניות חדשות שהונפקו, בעיקר דרך תגמול עובדים. הקיצור שאינו זקוק לדוח תזרים מזומנים הוא הירידה באחוזים במספר המניות בדילול מלא במהלך אותם ארבעה רבעונים.

האם רכישות עצמיות ממוסות?

עבור בעל מניות שאינו מוכר, רכישה חוזרת אינה אירוע מס: הערך נשאר במחיר המניה וממוסה בעת המכירה תחת כללי רווחי הון. בצד התאגידי, חברות ציבוריות אמריקאיות משלמות מס בלו של 1% על ערך הרכישות נטו, עבור רכישות לאחר ה-31 בדצמבר 2022.

האם רכישות עצמיות תמיד מפחיתות את מספר המניות?

לא. אישור רכישה הוא היתר ולא הוצאה, ומניות שהונפקו דרך תגמול עובדים מקזזות רכישות חוזרות באותו רבעון. מספר המניות בדילול מלא בדוחות הרבעוניים הוא הנתון שמראה מה קרה, כפי שמראה המעקב לעיל.

האם דיבידנד טוב יותר מרכישה עצמית?

אף דרך אינה דומיננטית ככלל. דיבידנד מגיע לפי לוח זמנים וממוסה בשנה שבה התקבל, בעוד שרכישה חוזרת משאירה את הערך במחיר המניה ודוחה את המס עד למכירה, במחיר של תשואה שהמחזיק אינו יכול להוציא מבלי למכור מניות. מה שמתאים למחזיק מסוים תלוי בצרכי המזומן ובמצב המס של אותו מחזיק.

כל לוח כאן מגיע עם ה-SQL שיצר אותו. פתחו אחד, החליפו את הטיקרים שאתם עוקבים אחריהם, והריצו בעצמכם את אותה מדידת תשואת בעלי מניות במסוף Strasmore.