تفاوت سود نقدی و بازخرید سهام در بازده سهامدار

مقایسه سود نقدی (Dividend) و بازخرید سهام (Buyback) پیش از آنکه پرسشی درباره ترجیح باشد، مسئله‌ای در حوزه اندازه‌گیری است. «بازده سهامدار» (Shareholder Yield) با قرار دادن هر دو در یک مقیاس واحد، این اندازه‌گیری را نهایی می‌کند: مجموع بازده سود نقدی و بازده بازخرید سهام، که هر کدام به‌صورت درصدی از ارزش روز بازار شرکت بیان می‌شوند. کسب‌وکاری که با کاهش تعداد سهام خود، نقدینگی را به سهامداران بازمی‌گرداند، به همان شیوه‌ای محاسبه می‌شود که شرکتی با پرداخت چک سود نقدی ارزیابی می‌گردد. جداول زیر هر دو بخش را بر اساس گزارش‌های مالی و قیمت‌های پایانی محاسبه می‌کنند.

بازده سهامدار چیست؟

بازده سهامدار، وجه نقدی است که یک شرکت در طول یک سال به مالکان خود بازمی‌گرداند، تقسیم بر ارزش بازار آن شرکت. این شاخص حداکثر از چهار بخش تشکیل شده و هر بخش نسبتی است که ارزش بازار در مخرج آن قرار دارد.

• بازده سود نقدی (Dividend yield): سود نقدی نقدی به ازای هر سهم در چهار فصل گذشته، تقسیم بر قیمت سهم. راهنمای ما در نحوه محاسبه بازده سود نقدی محاسبات آن را گام‌به‌گام توضیح می‌دهد.
• بازده بازخرید سهام (Buyback yield): خالص وجه نقد صرف‌شده برای بازخرید سهام در چهار فصل گذشته، تقسیم بر ارزش بازار. «خالص» به معنای بازخریدها منهای سهام جدید منتشرشده است.
• بازده بازپرداخت خالص بدهی (Net debt paydown yield): بدهی تسویه‌شده در همان بازه زمانی، تقسیم بر ارزش بازار. این نسخه سخت‌گیرانه شاخص است و اکثر ابزارهای تحلیل عمومی آن را لحاظ نمی‌کنند.
• بازده کل سهامدار (Total shareholder yield): مجموع بخش‌های فوق. فرم رایج آن، بازده سود نقدی به‌علاوه بازده بازخرید سهام است و این همان نسخه‌ای است که در اینجا محاسبه شده است.

این جدول شامل 4 شرکت بزرگ پرداخت‌کننده در ایالات متحده است. بخش سود نقدی از مبالغ نقدی در هر تاریخ بدون سود (ex-dividend date) در طول سال گذشته در برابر آخرین قیمت پایانی استفاده می‌کند؛ روشی که در آنچه بازده سود نقدی اندازه‌گیری می‌کند تبیین شده است. بخش بازخرید سهام از تغییر در تعداد سهام رقیق‌شده (diluted share count) بین آخرین فصل گزارش‌شده و فصلی که نزدیک به یک سال قبل از آن بوده، استفاده می‌کند.

SELECT
    d.ticker                                                            AS ticker,
    round(100 * d.ttm_dividend / p.price, 2)                            AS dividend_yield_pct,
    round(100 * (s.shares_prior - s.shares_recent) / s.shares_prior, 2) AS buyback_yield_pct,
    round(100 * d.ttm_dividend / p.price
        + 100 * (s.shares_prior - s.shares_recent) / s.shares_prior, 2) AS shareholder_yield_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(sum(amount)) AS ttm_dividend
    FROM
    (
        SELECT
            ticker,
            id,
            any(cash_amount) AS amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
          AND frequency > 0
          AND ex_dividend_date > today() - 365
          AND ex_dividend_date <= today()
        GROUP BY ticker, id
    )
    GROUP BY ticker
) AS d
INNER JOIN
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(argMax(close, date)) AS price
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
      AND date > today() - 30
    GROUP BY ticker
) AS p ON p.ticker = d.ticker
INNER JOIN
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end > today() - 200)  AS shares_recent,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end <= today() - 365) AS shares_prior
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND diluted_shares_outstanding > 0
      AND period_end > today() - 800
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
       AND countIf(period_end > today() - 200) > 0
       AND countIf(period_end <= today() - 365) > 0
) AS s ON s.ticker = d.ticker
ORDER BY shareholder_yield_pct DESC

PEP با مجموع 4.45%، گسترده‌ترین بازده کل را در این جدول دارد که ترکیبی از 4.16% بازده سود نقدی و 0.29% بازده بازخرید سهام است. کمترین مجموع متعلق به CSCO با 1.71% است. مرتب‌سازی این فهرست صرفاً بر اساس ستون سود نقدی، به پرسشی محدودتر از مرتب‌سازی بر اساس بازده کل پاسخ می‌دهد و لزومی ندارد که این دو ترتیب با هم مطابقت داشته باشند.

چگونه بازده بازخرید سهام را محاسبه کنیم؟

دو مسیر به عدد یکسانی می‌رسند.

روش نقدی، خالص وجه نقد صرف‌شده برای بازخریدها در چهار فصل گذشته را بر ارزش بازار تقسیم می‌کند. سه و نیم میلیارد دلار بازخرید خالص در برابر صد میلیارد دلار ارزش بازار، معادل 3.5 درصد بازده بازخرید سهام است.

روش تعداد سهام، کاهش سهام در گردش را در همان بازه زمانی اندازه‌گیری می‌کند. برای سهامداری که هیچ اقدامی انجام نداده، هر دو روش به یک نتیجه می‌رسند: داشتن همان تعداد سهم در شرکتی که اکنون 3.5 درصد سهام در گردش کمتری دارد، به معنای مالکیت 3.5 درصد سهم بیشتر از همان کسب‌وکار است.

روش تعداد سهام، همان روشی است که تله‌ها را آشکار می‌کند. مجوز بازخرید ده میلیارد دلاری که اعلام می‌شود، صرفاً یک اجازه است نه یک هزینه قطعی؛ شرکت‌ها با سرعت خود خرید می‌کنند و گاهی در میانه راه متوقف می‌شوند. جبران خدمات مبتنی بر سهام (Share-based compensation) در جهت مخالف عمل کرده و هر فصل سهام جدیدی را به تعداد کل اضافه می‌کند. در بسیاری از کارفرمایان بزرگ، بازخرید ناخالص منهای این انتشار سهام، به رقمی نزدیک به صفر می‌رسد: اعلامیه واقعی است، اما تعداد سهام به‌سختی تغییر می‌کند و بازده برای سهامدار به صفر میل می‌کند.

چرا تعداد سهام، بحث سود نقدی در برابر بازخرید را حل‌وفصل می‌کند؟

گزارش‌های مالی یک شرکت، این مکانیسم را بدون هیچ افزوده‌ای نشان می‌دهد. این جدول تعداد سهام رقیق‌شده‌ای را که AAPL در هر گزارش فصلی از ابتدای سال 2021 گزارش کرده، به میلیون سهم دنبال می‌کند.

SELECT
    toString(period_end)                AS quarter_end_date,
    formatDateTime(period_end, '%b %Y') AS quarter_label,
    round(argMax(toFloat64(diluted_shares_outstanding), (filing_date, period_end)) / 1e6, 0) AS diluted_shares_millions
FROM global_markets.stocks_income_statements
WHERE hasAny(tickers, ['AAPL'])
  AND timeframe = 'quarterly'
  AND diluted_shares_outstanding > 0
  AND period_end >= '2021-01-01'
GROUP BY period_end
ORDER BY period_end

AAPL برای فصل منتهی به Mar 2021 تعداد 16929 میلیون سهم رقیق‌شده و برای فصل منتهی به Dec 2025 تعداد 14810 میلیون سهم را در طول 20 فصل گزارش‌شده اعلام کرد. این خط به‌جای حرکت در یک شیب ملایم، به‌صورت نامنظم کاهش می‌یابد که این همان چیزی است که برنامه بازخرید با صلاحدید مدیریت، پس از ترسیم نمودار نشان می‌دهد. هیچ‌کدام از این‌ها بر پایه بیانیه مطبوعاتی نیست، بلکه رقمی است که شرکت رسماً ثبت کرده است.

بازخرید سهام چگونه EPS را تغییر می‌دهد؟

در اینجا محاسبات مربوط به یک شرکت فرضی که برای این مثال ابداع شده و هیچ داده بازاری پشت آن نیست، آورده شده است.

با 1,000,000 سهم در گردش و 10,000,000 دلار درآمد خالص شروع کنید. سود هر سهم (EPS) برابر است با 10,000,000 دلار تقسیم بر 1,000,000 سهم، یعنی 10 دلار. حالا 200,000 سهم را بازنشسته کنید و درآمد خالص را دقیقاً ثابت نگه دارید. تعداد سهام به 800,000 می‌رسد و EPS برابر می‌شود با 10,000,000 دلار تقسیم بر 800,000 سهم، یعنی 12.50 دلار. این یک افزایش 25 درصدی در EPS برای کسب‌وکاری است که حتی یک دلار درآمد اضافی کسب نکرده است. کاهش 20 درصدی در تعداد سهام و افزایش 25 درصدی در EPS، یک واقعیت واحد است که از دو سو دیده می‌شود: 1 تقسیم بر 0.8 برابر است با 1.25.

اکنون دو شرکت فرضی را کنار هم قرار دهید. شرکت A بازده سود نقدی 1.2 درصد و بازده بازخرید 3.5 درصد دارد که مجموع بازده سهامدار آن 4.7 درصد است. شرکت B سود نقدی 4.0 درصد می‌پردازد و هیچ بازخریدی ندارد، مجموعاً 4.0 درصد. در یک موقعیت 100,000 دلاری، شرکت A مبلغ 1,200 دلار نقد پرداخت کرده و 3,500 دلار سهم را بازنشسته می‌کند؛ شرکت B مبلغ 4,000 دلار نقد پرداخت کرده و هیچ سهمی را بازنشسته نمی‌کند. شرکت A در مجموع بازده بیشتری دارد و بخش کوچک‌تری از آن به‌صورت نقد قابل‌خرج به دست می‌آید. یک فیلتر سود نقدی، شرکت B را در رتبه اول قرار می‌دهد. یک فیلتر بازده سهامدار، شرکت A را در رتبه اول قرار می‌دهد.

سود نقدی و بازخرید سهام در ایالات متحده چگونه مالیات‌بندی می‌شوند؟

برخی تحلیل‌گران یک «مالیات توزیع سود نقدی» ثابت 1.20 یا 1.30 دلار به ازای هر دلار سود نقدی را در این مقایسه لحاظ می‌کنند. چنین مالیاتی در ایالات متحده وجود ندارد و هیچ مالیات ایالات متحده بر سود نقدی، بیش از خودِ سود نقدی نیست.

تفاوت واقعی در ایالات متحده، زمان‌بندی است. سود نقدی واجد شرایط (Qualified dividend) در زمان دریافت، بسته به درآمد مشمول مالیات، با نرخ 0، 15 یا 20 درصد به اضافه 3.8 درصد مالیات بر درآمد خالص سرمایه‌گذاری (برای درآمدهای بالاتر از آستانه‌های قانونی) مشمول مالیات می‌شود که نرخ نهایی قانونی را به 23.8 درصد می‌رساند. سودهای نقدی عادی که شرایط دوره نگهداری واجد شرایط را ندارند، با نرخ‌های درآمد عادی مالیات‌بندی می‌شوند. دارنده سهم، سال پرداخت را انتخاب نمی‌کند.

بازخرید سهام برای سهامداری که سهم خود را نمی‌فروشد، هیچ رویداد مشمول مالیاتی ایجاد نمی‌کند. ارزش در قیمت سهم باقی می‌ماند و در زمان فروش، تحت همان جدول مالیات بر عایدی سرمایه (0، 15 و 20 درصد) به اضافه 3.8 درصد مالیات اضافی (پس از نگهداری بیش از یک سال) مشمول مالیات می‌شود. تفاوت در زمان‌بندی است نه نرخ، و در حساب‌های بازنشستگی با مالیات معوق، هیچ‌کدام از این رویدادها در زمان وقوع مشمول مالیات نمی‌شوند.

از سوی شرکت، یک مالیات غیرمستقیم 1 درصدی بر ارزش خالص بازخریدها توسط شرکت‌های عمومی ایالات متحده اعمال می‌شود که بازخریدهای پس از 31 دسامبر 2022 را پوشش می‌دهد. «خالص» دوباره به معنای بازخریدها منهای انتشار سهام جدید است. بر 3.5 میلیارد دلار بازخرید خالص، این مالیات 35 میلیون دلار است که حدود 0.035 درصد از ارزش بازار 100 میلیارد دلاری است. دارندگان خارج از ایالات متحده با پرسش جداگانه‌ای در بخش سود نقدی مواجه هستند که در مالیات تکلیفی سود نقدی برای سرمایه‌گذاران غیر آمریکایی پوشش داده شده است. این بخش نحوه نگارش قوانین را توصیف می‌کند و مشاوره مالیاتی نیست.

سود نقدی چه میزان از درآمدها را مصرف می‌کند؟

بخش سود نقدی یک تعهد ثابت است؛ بخش بازخرید سهام اختیاری است و می‌تواند بدون جنجال رسانه‌ای برای یک فصل متوقف شود. نسبت پرداخت سود نقدی (Dividend payout ratio) اندازه‌گیری می‌کند که چه میزان از سود، توسط آن بخش متعهد مصرف می‌شود که جنبه پوشش‌دهی همان پرسش است.

SELECT
    ticker,
    round(100 * sum(dividends_q) / sum(net_income_q), 1) AS payout_ratio_pct
FROM
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        period_end,
        toFloat64(abs(argMax(dividends, (filing_date, period_end)))) AS dividends_q,
        toFloat64(argMax(net_income, (filing_date, period_end)))     AS net_income_q
    FROM global_markets.stocks_cash_flow_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND period_end > today() - 400
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker, period_end
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
)
GROUP BY ticker
HAVING sum(net_income_q) > 0
ORDER BY payout_ratio_pct DESC

سودهای نقدی 105.8% از درآمد خالص CVX را در طول فصل‌های گزارش‌شده سال گذشته جذب کرده‌اند که بزرگ‌ترین سهم در جدول است، در مقابل 11.2% برای AAPL که کمترین است. فضای بالای نسبت پرداخت، همان فضایی است که برنامه بازخرید باید در آن فعالیت کند و شرکت‌هایی که سال‌به‌سال سود نقدی را افزایش می‌دهند، یعنی قهرمانان رشد سود نقدی، هر دو بخش را از همان جریان نقدی تأمین می‌کنند.

SELECT
    ticker,
    toString(prior_period)        AS prior_quarter_end,
    toString(recent_period)       AS recent_quarter_end,
    round(shares_prior / 1e6, 0)  AS shares_prior_millions,
    round(shares_recent / 1e6, 0) AS shares_recent_millions
FROM
(
    SELECT
        arrayJoin(tickers) AS ticker,
        maxIf(period_end, period_end > today() - 200)  AS recent_period,
        maxIf(period_end, period_end <= today() - 365) AS prior_period,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end > today() - 200)  AS shares_recent,
        argMaxIf(toFloat64(diluted_shares_outstanding), period_end, period_end <= today() - 365) AS shares_prior
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    WHERE timeframe = 'quarterly'
      AND diluted_shares_outstanding > 0
      AND period_end > today() - 800
      AND hasAny(tickers, ['AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ'])
    GROUP BY ticker
    HAVING ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'KO', 'PEP', 'CVX', 'CSCO', 'HD', 'JNJ')
       AND countIf(period_end > today() - 200) > 0
       AND countIf(period_end <= today() - 365) > 0
)
ORDER BY ticker

پرسش‌های متداول

بازده کل سهامدار چیست؟

بازده کل سهامدار، مجموع بازده سود نقدی و بازده بازخرید سهام است و شکل سخت‌گیرانه آن، بازپرداخت خالص بدهی را نیز اضافه می‌کند. این شاخص هر مسیری را که یک شرکت برای بازگرداندن نقدینگی به مالکان در طول یک سال استفاده می‌کند، به‌صورت یک درصد از ارزش بازار بیان می‌کند که اجازه می‌دهد یک شرکت با بازخرید سنگین و یک شرکت با پرداخت سود سنگین، در یک ردیف مقایسه شوند.

چگونه بازده بازخرید سهام را محاسبه کنیم؟

خالص وجه نقد صرف‌شده برای بازخریدها در چهار فصل گذشته را بر ارزش بازار تقسیم کنید. «خالص» به معنای بازخریدها منهای سهام جدید منتشرشده (عمدتاً از طریق جبران خدمات کارکنان) است. میان‌بری که نیازی به صورت جریان وجوه نقد ندارد، درصد کاهش تعداد سهام رقیق‌شده در همان چهار فصل است.

آیا بازخرید سهام مشمول مالیات است؟

برای سهامداری که سهم خود را نمی‌فروشد، بازخرید یک رویداد مشمول مالیات نیست: ارزش در قیمت سهم باقی می‌ماند و در زمان فروش تحت قوانین عایدی سرمایه مشمول مالیات می‌شود. از سوی شرکت، شرکت‌های عمومی ایالات متحده یک مالیات غیرمستقیم 1 درصدی بر ارزش خالص بازخریدها (برای بازخریدهای پس از 31 دسامبر 2022) می‌پردازند.

آیا بازخرید سهام همیشه تعداد سهام را کاهش می‌دهد؟

خیر. مجوز اعلام‌شده یک اجازه است نه یک هزینه، و سهام منتشرشده از طریق جبران خدمات کارکنان، بازخریدها را در همان فصل خنثی می‌کند. تعداد سهام رقیق‌شده در گزارش‌های فصلی، رقمی است که نشان می‌دهد چه اتفاقی افتاده است، همان‌طور که در نمودار بالا نشان داده شد.

آیا سود نقدی بهتر از بازخرید سهام است؟

هیچ‌کدام از این دو مسیر به‌عنوان یک قاعده کلی بر دیگری برتری ندارد. سود نقدی طبق برنامه می‌رسد و در سال دریافت مشمول مالیات می‌شود، در حالی که بازخرید سهام ارزش را در قیمت سهم نگه می‌دارد و مالیات را تا زمان فروش به تعویق می‌اندازد، به قیمت بازدهی که دارنده سهم نمی‌تواند بدون فروش سهام آن را خرج کند. اینکه کدام‌یک برای یک دارنده سهم مناسب است، به نیازهای نقدی و وضعیت مالیاتی او بستگی دارد.

هر جدول در اینجا به همراه کد SQL تولیدکننده آن ارائه شده است. یکی را باز کنید، تیکرهایی که دنبال می‌کنید را جایگزین کنید و همان اندازه‌گیری بازده سهامدار را خودتان در پایانه Strasmore اجرا کنید.